动物资源夯实护城河，生物药引领订单高增长

中国药物安评行业市场规模高速增长，景气度仍维持较高水平。药物安全性评价是医药研发外包行业重要组成部分，全球及中国的药物安全性评价市场规模分别占全球及中国CRO行业市场规模的7.7%及6.1%。根据Frost&Sullivan报告，该行业全球市场规模从2015年的34亿美元增加到2019年的48亿美元，2015-2019年复合年增长率也达到9.4%，中国市场规模从2015年的1.4亿美元增加到2019年的4.2亿美元，期间复合年增长率高达31.7%；从CDE受理创新药IND数量上来看，2021年达1832个，2016-2021年复合增长率为30%，2022年上半年为809个，与上年同期相比有所下降；从国内医药研发投入来看，中国医药研发投入2022年将达到411亿美元，预计同比增长23%，而2014年仅为93亿美元，研发投入持续增长； 从国内医疗健康产业投融资情况来看，2011-2021年国内总融资额快速增长，由126亿元增长至2192亿元，复合年增长率为33%，融资事件数也从百余次增长至千次，综合来看，中国药物安评行业景气度将继续维持较高水平。 公司为国内药物安评领域优质公司，开启全球化布局。公司成立于1995年，截至2022年7月31日已拥有超过2600人的专业技术团队，在北京、苏州、重庆、广州、上海、无锡、梧州、南宁、云南以及美国加州、波士顿设有子公司。公司业务主要包括药物安全性评价服务、药效学研究服务、药代动力学研究服务和药物筛选服务，其中药物安全性评价为公司核心业务。根据Frost&Sullivan数据，公司已成为国内最大的药物非临床安全性评价合同研究组织，按2019年的收入计，市场份额高达15.7%。在全球化布局方面，公司于2019年12月以2728万美元现金收购美国临床前CRO公司Biomere，2022年上半年新签订单约为2亿元，同比增长近30%。2022上半年昭衍国内公司新签海外订单同比增长超100%，延续高增长趋势。 公司股权激励常态化，较好实现员工利益与公司利益的绑定。 2018-2022年公司连续5年对高管团队和核心技术人员实施大范围股权激励计划，涉及员工超1800人次，实现员工利益与公司利益的绑定。 生物药领域发展快速+动物资源保障，提升公司未来业绩确定性。公司业务生物大分子占比较高，订单约占70%，在大分子领域的项目经验丰富，竞争力强，数据显示我国生物药IND增速大于化学药，未来公司有望依托生物药快速发展。公司于2019年11月开始在广西梧州建设动物繁殖基地，截止2022年6月底，已经完成检疫场建设，投入使用后能饲养约1.5万头非人灵长类动物。此外，公司于今年上半年收购了两家实验猴供应商玮美生物和英茂生物，为生物资源供应提供了保障。 GLP资质是公司高速增长护城河。从事药物安全性评价服务的CRO企业需具备GLP认证，GLP实验室建设标准高，难度大，时间长，且各国GLP认证标准及流程存在差异。截至2022年3月24日，共有76家机构符合国家药监局GLP要求，其中同时具备OECDGLP资质的实验室共有8家，接受过FDA GLP检查的机构共有12家，其中包括昭衍两家。 产能建设持续进行，保障中长期业绩增长。从现有产能来看，实验室面积超1.78万㎡，动物房面积超4.76万㎡，且公司仍处于大规模扩建阶段。昭衍苏州拟新建20000㎡饲养设施及配套设施，预计2022下半年进行内部装修；梧州拟新建50000㎡动物房及配套设施，目前已开工建设；重庆拟新建实验室20000㎡，预计2023年投入运营；广州拟新建实验室18000㎡，预计2023年一期投入运营； 无锡拟新建实验室3000㎡，预计2022年下半年投入运营。 盈利预测 盈利预测和财务指标 1公司概况 1.127年持续深耕成就国内药物安评领域的优质公司1.1.1国内药物安评领域的优质公司 昭衍新药（股票代码：603127.SH/6127.HK）成立于1995年，是中国最早从事药物非临床评价的民营CRO企业，公司截至2022年7月31日已拥有超过2600人的专业技术团队，较2021年底增加近500人，在北京、苏州、重庆、广州、上海、无锡、梧州、南宁、云南以及美国加州、波士顿设有子公司。公司正在拓展涵盖药物发现、临床前和临床试验阶段的综合服务，力图打造“国际化+一站式”合同研究组织。公司业务包括非临床研究服务、临床试验服务与实验模型的供应，主营业务为非临床研究服务，该部分业务可细分为非临床安全性评价服务、药效学研究服务、药代动力学研究服务和药物筛选服务，其中药物安全性评价为公司收入的核心来源。 根据Frost&Sullivan报告，公司已成为国内最大的药物非临床安全性评价合同研究组织，按2019年收入计，市场份额高达15.7%，同时处于全球非临床安全性评价外包行业第一梯队。 1.1.2公司历史沿革——27年持续深耕，开启全球布局 在核心业务临床前安全性评价方面，公司领先优势明显，是中国首家通过美国FDA GLP检查的企业，其位于北京和苏州的设施分别顺利通过FDA的两次GLP检查，同时已获得AAALAC及国家药监局GLP认证，两个设施于2021年还通过了日本PMDA检查，苏州设施获得了OECD GLP认证。根据Frost&Sullivan报告，全国共有20个CRO企业通过国家药监局GLP认证，昭衍新药是国内少有的获得两个国家药监局GLP认证的合同研究组织之一。公司在安评领域深耕27年，可为全球客户提供被多国认可的临床前GLP药理毒理研究服务。 图表1：公司发展历程 1.1.3公司股权结构较为集中，积极布局临床业务 公司实际控制人冯宇霞和周志文夫妇合计持股34.40%，管理层合计持股45.08%，股权结构较为集中。公司旗下全资子公司共16家。2018年成立的昭衍医药主营业务为药物早期临床试验服务，包括临床Ⅰ期及BE（生物等效性）试验，积极布局临床业务。昭衍（苏州）成立于2011年，与昭衍新药的业务基本相同，目前员工共计1000余人，试验设施总建筑面积约60000平方米，包括功能实验室及动物设施，是目前国内规模最大的药物非临床评价机构，为客户提供一站式的非临床评价服务。北京昭衍鸣讯主要提供全生命周期的药物警戒解决方案。 图表2：公司股权结构（截至2022年6月30日） 1.2业绩高速增长，“国际化+一站式”战略打开成长天花板1.2.1业绩高速增长，海外业务加速拓展 公司业绩高速增长。从收入端来看，公司营业收入从2017年的3.01亿元增长至2021年的15.17亿元，2017-2021年营收CAGR达49.83%，2022H1实现营业收入7.77亿元，同比增长45.33%。从利润端来看，公司归母净利润从2017年的0.76亿元增长至2021年的5.57亿元，2017-2021年归母净利润CAGR为64.54%，2022H1实现归母净利润3.71亿元，同比增长141.40%。 图表3：公司历年营收及归母净利润情况（亿元） 协同效果显著，海外业务加速拓展。公司于2019年12月以2728万美元现金收购美国临床前CRO公司Biomere，2022年上半年Biomere新增订单近2亿元，较上年同期增长近30%，2021年全年承接订单总额约为2.8亿元，相比2020年的1.60亿元，增长约75%。同时，昭衍国内公司2021年承接海外订单约1.6亿元人民币，同比增长超过100%。公司境外客户数量从2019年末的24个增长至2020年9月末的111个。 图表4：Biomere订单情况（单位：亿元） 图表5：公司历年境外客户数量及增速 公司海外收入的大部分均来源于Biomere，2021年剔除海外收入的境内营收为12.64亿元，同比增长48.09%，2017-2021年复合增长率达44.49%，2022H1实现境内营收为6.06亿元，同比增长43.14%。内生增速较快，国内安评赛道仍维持高景气度。 图表6：剔除海外收入的营业收入及同比增速（单位：亿元） 截至2022年上半年，公司在手订单超41亿元，新签能力不断增强。近年来公司订单新签能力不断增强，实验室产能的扩建加上动物饲养基地的收购及建立为源源不断的订单执行提供续航保障。2022H1公司未完成订单总额超41亿元，新签订单超20亿元，创历史新高。 此外，公司客户从2017年的280名增加至2021年约750名，公司客户群体不断壮大，订单获取能力不断增强。结合行业特性及公司以往情况，公司当年的订单大概有超95%将在接下来的1-2年内确认，因此公司超41亿的在手订单将为未来两年的业绩增长保驾护航。 图表7：公司新签订单及增速情况（单位：亿元） 业务增长推动合同负债快速增长。截至2022年上半年，公司合同负债为13.86亿元，同比增长70.45%，2021年末为9.72亿元，短期内公司业绩增长确定性强，从合同负债占次年营收比重可看出公司订单执行能力正在提高。 图表8：公司合同负债及占次年营收比例（单位：亿元） 公司规模效应扩大，期间费用整体略有下降。公司管理费用率整体呈上升趋势，2022H1为19.72%（-4.8pp），研发费用率及销售费用率基本保持稳定，2021H1分别为3.28%（-0.8pp）和1.05%（-0.3pp），财务费用率大幅下降，2021H1为-11.02%（-20.2pp）。 毛利率略有下降，净利率呈增长态势。公司毛利率由2018年的53.02%降至2021年的48.73%，2022H1为48.97%，整体上略有下降。2017-2021年公司归母净利润CAGR达64.54%，净利率由26.26%增长至36.69%，2022H1为47.68%，整体保持增长态势。 图表9：公司历年期间费用率情况 图表10：公司历年毛利率及净利率情况 1.2.2主营业务——依托安评领域核心优势，打造“一站式“服务 依托安评领域核心优势，向产业链上下游延伸。公司是我国领先药物非临床安全性评价服务合同研究组织，公司业务包括非临床研究服务、临床试验服务与实验模型供应，主营业务为非临床研究服务，该部分业务可细分为药物安全性评价、药效学研究、药代动力学和药物筛选，其中药物安全性评价为公司收入的主要来源。公司的业务模式是依托在安全性评价方面的核心能力向产业链上下游延伸，上游开展实验模型业务，下游开展临床试验服务，打造“一站式”服务。目前，公司为客户提供的一站式服务，包括生物大分子CDMO、非临床评价、生物制品检定、临床CRO、临床检测等，并且已实现多个CDMO+临床前+临床项目的联动服务。 图表11：公司主营业务 公司营业收入高速增长，非临床研究业务为核心。公司2017-2021年非临床研究服务收入占总收入比重均超97%，占比较高，2021年该业务营收达到14.83亿元，同比增长40.84%，2022H1为7.55亿元（+43.81%）。从毛利的占比来看，近两年占比均超98%，是公司的绝大部分利润的来源。2021年临床服务及其他业务收入同比增速达47.62%，公司临床业务在行业高景气和公司一站式服务战略发展背景下快速拓展。 图表12：各业务历年营收规模占比情况 图表13：各业务历年毛利占比情况 （1）非临床研究业务 药物安全性评价为公司核心业务，“人才+行业经验+GLP资质“成为药物安评业务高速增长的基石。公司非临床研究涵盖三个阶段，即临床前研究、临床阶段的非临床研究及上市后的非临床研究，依靠在北京、苏州及美国马赛诸塞州的GLP认证设施为国内外客户提供服务。业务包括药物安全性评价、药效学研究、药代动力学和药物筛选，其中药物安全性评价为公司核心业务，2019占比为70%。公司药物安全性评价业务行业领先，为国内医药工业百强企业的近70家企业与新兴医药生物公司提供安全性评价服务，按2019年收入计占市场份额达15.7%。公司于2019年收购海外临床前CRO公司Biomere，该公司主要侧重药物筛选和药效学研究，于2019年通过了FDA的检查，因此也具备一定的