生物药CDMO龙头，独特优势造就行业护城河

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2021年03月18日 证券研究报告•公司研究报告 药明生物（2269.HK） 生物药CDMO龙头，独特优势造就行业护城河 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 分析师：张熙 执业证号：S1250520070005 电话：021-68416017 邮箱：zhangxi@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 52周区间(港元) 74.95-244.6 3个月平均成交量(百万) 22.65 流通股数(亿) 42.10 市值(亿) 4,010.17 相关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  全球领先的生物药CDMO龙头，业绩连年高速增长。公司业务覆盖全面，为生物药的发现、开发及生产提供端到端解决方案。2019年实现总营收39.8亿元，2014-2019年复合增长率达64.5%；实现归母净利润10.14亿元，2014-2019年复合增长率达89.0%。公司是目前国内最大的生物药CDMO，2019年在国内生物药外包服务市场中市占率为79%，在全球生物药外包服务市场市占率为5%，排名第四，正处于高速发展阶段。  生物药CDMO发展潜力巨大，市场规模增长迅速。全球生物药市场规模不断扩大，Evaluate Pharma预测生物药在2024年将达到3830亿美元市场。随着生物药市场规模的不断扩大，生物制药研发外包服务也在不断增多。根据弗若斯特沙利文的预测，2021年，全球生物制药外包市场预计将达到200亿美元，2016-2021年的年复合增速为19%。随着创新生物制药的发展，生物制药外包行业未来可期。  公司拥有长且宽的护城河：享誉国内外优质口碑，产能大幅扩充，有丰富的项目经验和卓越的技术平台。公司全产业链覆盖，极大增强客户粘性，北美、中国、欧洲市场逐步扩大，优质海内外客户数量不断增多。公司拥有全球领先的抗体偶联药物ADC制剂厂及持续升级的WuXiBody™双特异抗体平台，成为全球为数不多有能力为双抗及ADC生物药提供一站式服务的CDMO之一。公司继续推进全球化产业布局，打造覆盖五个国家的全球供应链网络，预计2022年能提供总计高达28万升的生物药生产产能。全球双厂策略可提高客户实现技术转移的便捷性，提升客户黏性。  公司业绩增长驱动力充足，未来有望保持强劲的发展势头。短期来看，公司的业绩增长驱动力来自未完成订单和项目阶段推进。截至2020年10月，药明生物未完成服务订单达到63.4亿美元，预计未来3年内可以完成的订单金额为14.4亿美元，同时拥有39.3亿美元的潜在里程碑款项。订单储备充足，公司未来持续快速增长值得期待。中期来看，业绩增长驱动力来自商业化订单的增多。预计2021年新增两个商业化订单，届时将大幅提升公司的业绩收入。长期来看，业绩增长驱动力来自疫苗CDMO。公司与全球疫苗巨头签订总价值预计超过30亿美元战略合作伙伴生产供应合同，并将于爱尔兰建设综合疫苗生产基地。  盈利预测：我们预计未来随着中国及全球生物药产业快速发展，公司作为行业龙头，订单及产能将继续增加，维持业绩的高增速。预计公司2020-2022年归母净利润分别为15.5、21.0和28.8亿元，EPS分别为0.37、0.50和0.68元，对应PE分别为207、153和112倍。  风险提示：1）研发生产外包服务行业增速或不及预期的风险；2）项目进度不及预期的风险；3）对外投资收益的波动性风险；4）汇率波动的风险；5）新冠疫情持续或反复对公司海外业务和生产造成影响。 指标/年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(人民 币百万元) 2534.45 3983.69 5858.78 7911.44 10590.76 增长率 56.56% 57.18% 47.07% 35.04% 33.87% 归属母公司净利润(人民币百万元) 630.59 1013.81 1551.69 2104.25 2877.52 增长率 149.61% 60.77% 53.06% 35.61% 36.75% 每股收益EPS 0.15 0.24 0.37 0.50 0.68 净资产收益率 7.89% 7.93% 10.82% 12.80% 14.90% PE 509.73 317.05 207.15 152.75 111.70 数据来源：公司公告，西南证券 -7%51%108%166%224%281%20/320/520/720/920/1121/121/3药明生物 恒生指数 公司研究报告 / 药明生物（2269.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 公司概况：全球领先的生物药CDMO龙头 ..................................................................................................................... 1 2 行业分析：生物药CDMO发展潜力大，行业快速增长 .................................................................................................. 6 2.1全球生物药市场规模不断扩大 ......................................................................................................................................... 6 2.2 全球CDMO行业蓬勃发展，国内政策利好 .................................................................................................................... 7 2.3 生物药CDMO发展潜力巨大，国内外市场逐步兴起 .................................................................................................... 9 2.4 生物药CDMO国内龙头：药明生物 .............................................................................................................................. 11 3 口碑、产能、转换成本、人才优势给药明生物筑造长且宽的护城河 .......................................................................... 11 3.1 药明生物拥有独特口碑 .................................................................................................................................................. 11 3.2 产能逐步扩大，实施“全球双厂”策略，对标行业龙头 ........................................................................................... 16 3.3 药明生物“Follow the molecule”商业模式导致客户粘性大，转换成本高 .............................................................. 20 3.4 人才梯队逐渐扩大，研发团队优势明显 ...................................................................................................................... 22 4 业绩增长驱动力 .............................................................................................................................................................. 23 4.1 短期来看，业绩增长驱动力来自未完成订单和项目阶段推进 ................................................................................... 23 4.2 中期来看，业绩增长驱动力来源于新增的商业化项目 ............................................................................................... 25 4.3 长期来看，疫苗CDMO为业绩提供新增量 .................................................................................................................. 27 5 盈利预测 ......................................................................................................................................................................... 27 6 风险提示 ......................................................................................................................................................................... 28 公司研究报告 / 药明生物（2269.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 目 录 图1：药明生物发展里程碑 ......................................................................................................................................................... 1 图2：药明生物股权结构 ............................................................................................................................................................. 2 图3：公司主要业务 ...................................