四大期指贴水加深，主动对冲策略超额显著

1、股指期货市场概况与主动对冲策略表现 从整体表现来看，上周各期指震荡收跌，未能延续前周反弹趋势。其中上证50期指跌幅最大，中证1000期指跌幅最小；股指期货市场四大指数9月合约于9月16日完成交割；全部合约角度看，四大期指总持仓量均减少，IC和IM总成交量增加；IH总持仓量与成交量处于2019年以来较高水平。 四大期指贴水幅度均加深；IC当月合约与下月、当季、下季的价差均在历史分布峰度右侧，价差属于较高水平。 正反套空间上，以年化收益5%计算，剩余20个交易日，正反套当月合约基差率需要分别达到0.72%与-1.30%，按照收盘价格看目前没有明显套利空间。 分红预测方面，因分红的主要时间结束，分红对四大期指主力合约影响微小，根据我们的估算，沪深300指数、中证500、上证50指数和中证1000指数未来一年分红对指数点位的影响分别为91.53、106.99、74.68、72.87。 四大股指估值水平均处于较低水平，股债利差均处在高分位数，市场情绪悲观，但股指配臵性价比高。市场热度低迷下，IH期指或将持续保持贴水。 上周，IC、IF和IH模拟被动对冲组合的收益率分别为0.01%、-0.01%和0.12%；IC、IF、IH主动对冲策略表现均优于被动对冲组合 ， 收益率为0.06%、0.99%和0.21%。 2、商品市场回顾与最新配臵观点 上周商品期货市场走势较为一致，整体收跌-2.67%。不锈钢相关瑞泰科技周表现最好收涨5.09%；苯乙烯相关天原股份上周收跌-3.29%；豆油相关苏垦农发上周表现最好收涨2.78%。权益市场震荡可关注大宗商品传导链，长期供求的再平衡才是定价的核心。 价差方面，在统计的56个品种中有45个品种处于BACK结构，目前价差结构一方面体现此时现货市场供应紧张度高于远期，另一方面也体现市场的需求预期较为悲观。换手方面，原油是上周最活跃的交易品种。 市场方面，随着冬季能源需求旺季到来与欧美制裁俄罗斯能源措施的落地，能源定价重心或重回供给端，供给端定价将对能源板块产生较强支撑。近远月价差变化幅度大且持续呈现BACK结构，市场需求预期较悲观且有较多分歧，短期价格波动可能不能反应供需价格的平衡，商品市场保持高波动。 海外方面，货币政策会落后于利率曲线，通胀可能变化反复难以趋势下降，衰退与通胀双重压力下本轮加息降息周期可能都会短于以往经验。海外经济放缓的大背景下我们持续看好黄金的长期配臵价值。 从国内驱动来看，稳增长仍是投资主线，关注地产投资的恢复斜率，需求引导的地产相关商品反弹可能领先于的房地产市场数据实质见好，随着稳增长政策陆续落地，地产相关商品或出现中期机会。 风险提示： 以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环 境发生变化时模型存在失效的风险。 1、股指期货市场概况与主动对冲策略表现 1.1股指期货市场上周概况 从整体表现来看，上周各期指震荡收跌，未能延续上周反弹趋势。其中上证50期指跌幅最大，跌幅为-4.02%，中证1000期指跌幅最小，跌幅为-0.52%。股指期货市场四大指数9月合约于9月16日完成交割。 全部合约角度看，交割周四大期指总持仓量均减少，中证1000期货持仓减幅最大为-5.06%；IF和IH总成交量分别减少-3.94%和-3.16%，IC和IM总成交量分别增加1.93%和5.53%；IH总持仓量与成交量处于2019年以来较高水平，分别处在98.59%和91.31%分位数。 基差水平方面，截至周五收盘，IF、IC、IM和IH当季合约的年化基差率分别为-2.34%、-3.99%、-10.75%和-0.82%，四大期指贴水幅度均加深。IF、IC、IM和IH主力合约的基差率分别为-0.23%、-0.22%、-0.85%和-0.15%。 跨期价差方面，IF、IC、IM和IH当月合约与下月合约的跨期价差分别处在2019年以来的43%、84%、12%、40%分位数。其中IC当月合约与下月、当季、下季的价差均在历史分布峰度右侧，价差属于较高水平。 正反套空间上，以年化收益5%计算，剩余20个交易日，正反套当月合约基差率需要分别达到0.72%与-1.30%，按照收盘价格看目前没有明显套利空间。 分红预测方面，因分红的主要时间结束，分红对四大期指主力合约影响微小，根据我们的估算，沪深300指数、中证500、上证50指数和中证1000指数未来一年分红对指数点位的影响分别为91.53、106.99、74.68、72.87。 市场预期上，四大股指估值水平均处于较低水平，股债利差沪深300、中证500、中证50、中证1000分别处于2019年以来96%、95%、93%和93%分位数，市场情绪悲观，但股指配臵性价比高。市场热度低迷下，IH期指或将持续保持贴水。 图表1：上周期指表现概览 注:分位数统计区间为2019年1月1日至今，跨期价差率=(当月合约价格-下月合约价格)/当月合约价格。当主力合约发生变化，主力合约涨跌幅以新的主力合约涨跌幅计算。 图表2：IF主力合约基差率 图表3：IF当季合约年化基差率 注：沪深300指数基差率=(沪深300指数主力合约–沪深300指数)，套利所需基差率超过最大坐标轴将不在图中显示。 注：沪深300指数年化基差率=(沪深300指数当季合约–沪深300指数)/沪深300指数/剩余交易日天数*252，套利所需基差率超过最大坐标轴将不在图中显示。 图表4：IC主力合约基差率 图表5：IC当季合约年化基差率 注：中证500指数基差率=(中证500指数主力合约–中证500指数)，套利所需基差率超过最大坐标轴将不在图中显示。 注：中证500指数年化基差率=(中证500指数当季合约–中证500指数)/中证500指数/剩余交易日天数*252，套利所需基差率超过最大坐标轴将不在图中显示。 图表6：IH主力合约基差率 图表7：IH当季合约年化基差率 套利所需基差率超过最大坐标轴将不在图中显示。 数/剩余交易日天数*252，套利所需基差率超过最大坐标轴将不在图中显示。 图表8：IM主力合约基差率 图表9：IM当季合约年化基差率 注：中证1000指数基差率=(中证1000指数主力合约–中证1000指数)/中证1000指数，套利所需基差率超过最大坐标轴将不在图中显示。 注：中证1000指数年化基差率=(中证1000指数当季合约–中证1000指数)/中证1000指数/剩余交易日天数*252，套利所需基差率超过最大坐标轴将不在图中显示。 图表10：IF合约加总持仓量与成交量 图表11：IC合约加总持仓量与成交量 图表12：IH合约加总持仓量与成交量 图表13：IM合约加总持仓量与成交量 图表14：IF跨期价差率频数分布 图表15：IC跨期价差率频数分布 注：价差率=（当月合约收盘价-下月/当季/下季合约收盘价）/当月合约收盘价，统计周期为2019年1月1日至今。 注：价差率=（当月合约收盘价-下月/当季/下季合约收盘价）/当月合约收盘价，统计周期为2019年1月1日至今。 图表16：IH跨期价差率频数分布 图表17：IM跨期价差率频数分布 注：价差率=（当月合约收盘价-下月/当季/下季合约收盘价）/当月合约收盘价，统计周期为2019年1月1日至今。 注：价差率=（当月合约收盘价-下月/当季/下季合约收盘价）/当月合约收盘价，统计周期为2019年1月1日至今。 图表18：2023年分红点数预估 图表19：股债利差 1.2基于主动交易的对冲成本优化模型跟踪 本模型创新性地将股指期货交易策略与对冲持仓相结合，通过主动交易消除贴水带来的损失甚至贡献正收益，能够增强市场中性策略的表现。本模型中我们用多项式拟合的方法来预测价格的变动趋势，采用1分钟的价格频率来进行拟合和监控。我们着重展示交易限制较小的产品如专户类产品的对冲思路，此类产品对开多和开空没有限制，对每周换手率等限制较小。 上周，IC、IF和IH模拟被动对冲组合的收益率分别为0.01%、-0.01%和0.12%；IC、IF、IH主动对冲策略表现均优于被动对冲组合，收益率为0.06%、0.99%和0.21%。今年以来，IC、IF和IH被动对冲组合的收益率分别为-2.83%、-1.74%、-0.49%，而采用主动交易的对冲策略的IF和IH表现逊于不使用策略，收益率分别为-5.56%和-3.24%，采用主动交易对冲策略的IC表现优于不使用策略，收益率为0.03%。从历史表现来看，采用主动交易的对冲策略表现优于被动对冲策略。 图表20：交易限制较小的主动对冲策略回测表现 注 ： 假设初始资金为100万 ， 股票交易的手续费取千分之三，期货手续费取万分之一 ，使用当月合约进行对冲 ，每个交易日只可进行一次主动交易，同时在收盘前恢复原始持仓规避隔夜风险 。回测时间段为2018/8/1-2022/10/21。 图表21：主动对冲策略净值对比（IC期货） 图表22：主动对冲策略净值对比（IF期货） 图表23：主动对冲策略净值对比（IH期货） 图表24：上周策略表现 上周的策略信号开多、开空均有，各期货合约策略信号方向有所分化，有2次平仓为止盈/损平仓，其余均为信号平仓。根据策略规则，三大指数策略于10月合约交割前一天完成换仓于11月合约。 图表25：主动对冲策略开仓信号 2、商品市场回顾与最新配臵观点 2.1商品期货市场上周概况 上周商品期货市场走势较为一致，整体收跌-2.67%。各细分板块黑色、能化和工业品板块跌幅最大，跌幅分别为-5.08%、-3.56%和-3.16%，贵金属和农产品板块跌幅最小，跌幅分别为-0.93%和-0.29%。 图表26：上周南华指数涨跌幅 图表27：今年以来南华指数涨跌幅 细分来看，以收盘价（不含周五夜盘）作为标准，上周棕榈油、苹果和不锈钢涨幅最大，涨幅分别为7.48%、5.41%和3.40%，沪锡、焦炭和尿素跌幅最大，分别为-6.20%、-6.65%和-8.62%。 图表28：商品期货市场细分涨跌幅 涨幅靠前商品期货不锈钢、苯乙烯、苹果和豆油的相关股票表现如下：不锈钢相关瑞泰科技周表现最好收涨5.09%；苯乙烯相关天原股份上周收跌-3.29%；豆油相关苏垦农发上周表现最好收涨2.78%。权益市场震荡可关注大宗商品传导链，长期供求的再平衡才是定价的核心。 图表29：大宗关联股票涨跌幅 会有所不同。若一类商品关联股票没有关联则顺延选取，若不足三支取全部，若超过三支取涨/跌幅最大的三支。 2.2商品期货配臵建议 价差方面，在统计的56个品种中有45个品种处于BACK结构，目前价差结构一方面体现此时现货市场供应紧张度高于远期，另一方面也体现市场的需求预期较为悲观。换手方面，原油是上周最活跃的交易品种。 图表30：价差偏离与交易热度 合约平均成交+远月活跃合约平均成交，上周平均持仓=近月活跃合约平均持仓+远月活跃合约平均持仓。 焦煤和玉米淀粉是价差正偏离和负偏离最大的两个品种，分别为18.33%和-5.91%。我们也额外展示了市场热点品种的历史价差分布与同期对比。 图表31：焦煤价差率 图表32：豆二价差率 市场方面，在原油带动下整体市场再次下行，能源板块在紧缩预期和衰退预期双重压力下持续走弱，但随着冬季能源需求旺季到来与欧美制裁俄罗斯能源措施的落地，能源定价重心或重回供给端，供给端定价将对能源板块产生较强支撑。目前商品整体仍然由宏观因素整体驱动，但随着品种供求定价重心的转换，商品走势未来有望出现分化重回基本面主导。目前商品供求关系仍在快速变化中，近远月价差变化幅度大且持续呈现BACK结构，市场需求预期较悲观且有较多分歧，短期价格波动可能不能反应供需价格的平衡，商品市场保持高波动。 海外方面，市场加息预期再次“左右摇摆”，加息预期上升打压市场风险偏好，通胀数据已连续多次超预期，市场总是“提前预期”通胀见顶，而对衰退宽松过于乐观。冬季能源需求增加叠加能源供给端持续不