流程工业自动化龙头开启新征程

维持目标价140.26元，维持“增持”评级。上调2022、2023年盈利预测，新增2024年盈利预测。预计2022-2024年实现营业收入分别为64.91（+17.35）、86.12（+27.91）、113.91亿元，归母净利润分别为8.42（+1.50）、11.09（+1.87）、14.72亿元。EPS分别为1.69、2.23、2.96元。维持目标价140.26元，维持“增持”评级。 工业4.0背景下公司成长空间超预期。市场认为公司是自动化时代的，而自动化渗透率已高，行业增速平缓，对于公司在信息化时代下的成长路径并没有充分预期。我们认为，公司发力工业软件，将成为工业4.0时期下的流程工业信息化主力，未来成长空间有望超预期。 2026年新目标确立，成为亚洲第一。目前亚洲第一的工业自动化企业为日本的横河电机，年收入约200亿人民币左右。公司计划2026年登顶亚洲之巅，收入规模超越横河电机，2021-2026收入CAGR有望达到35%。未来公司收入来源将呈现4:3:3布局，即自动化部分占4成，仪器仪表占3成，工业软件占3成。 成长路径清晰，准备充分。公司为成为亚洲之巅做了一系列准备，例如优化管理体系、持续通过服务体系提升产品市占率、积极出海争取海外大客户、进一步拓宽下游应用行业以及通过收购补齐上层企业级应用服务能力等。我们认为，未来公司成为亚洲第一，乃至进入世界第一梯队是大概率事件。 风险提示：下游行业波动风险，地缘政治风险，汇兑损益风险 1.核心观点、盈利预测及投资建议 工业4.0背景下公司成长空间超预期。市场认为公司是自动化时代的，而自动化渗透率已高，行业增速平缓，对于公司在信息化时代下的成长路径并没有充分预期。我们认为，公司发力工业软件，将成为工业4.0时期下的流程工业信息化主力，未来成长空间有望超预期。 2026年新目标确立，成为亚洲第一。目前亚洲第一的工业自动化企业为日本的横河电机，年收入约200亿人民币左右。公司计划2026年登顶亚洲之巅，收入规模超越横河电机，2021-2026收入CAGR有望达到35%。 未来公司收入来源将呈现4:3:3布局，即自动化部分占4成，仪器仪表占3成，工业软件占3成。 成长路径清晰，准备充分。公司为成为亚洲之巅做了一系列准备，例如优化管理体系、持续通过服务体系提升产品市占率、积极出海争取海外大客户、进一步拓宽下游应用行业以及通过收购补齐上层企业级应用服务能力等。我们认为，未来公司成为亚洲第一，乃至进入世界第一梯队是大概率事件。 关键假设：工业3.0部分，预计未来行业增速在5%-10%左右，公司通过S2B平台及5S店贴身服务，叠加国产化浪潮，预计未来三年收入复合增速在20%左右。仪器仪表方面，公司募投的新工厂投产后将加速释放收入体量，叠加海外市场的开拓，预计未来三年收入增速在40%-50%。工业软件方面，全行业渗透率依然较低，行业增速在20%左右，公司作为行业龙头，预计未来增速将持续超过行业平均水平。 表1：收入预测和拆分 盈利预测：上调2022、2023年盈利预测，新增2024年盈利预测。预计2022-2024年实现营业收入分别为64.91（+17.35）、86.12（+27.91）、113.91亿元，归母净利润分别为8.42（+1.50）、11.09（+1.87）、14.72亿元。EPS分别为1.69、2.23、2.96元。 PE估值法：公司是流程工业自动化和工业软件的龙头企业，A股公司中业务和商业模式相近的可比公司有中望软件、用友网络、赛意信息等。 2023年行业平均PE为53.70倍，我们预测公司2023年EPS为2.23元。 给予2023年53.70倍PE的行业平均估值，合理估值为每股119.82元。 表2：可比公司PE估值 PS估值法：公司是流程工业自动化和工业软件的龙头企业，A股公司中业务和商业模式相近的可比公司有中望软件、用友网络、赛意信息等。 2023年行业平均PS为8.76倍，我们预测公司2023年营业收入为86.12亿元。给予2023年行业平均水平的8.76倍PS，合理估值为每股152.63元。 表3：可比公司PS估值 估值结论：综合考虑PE、PS估值法，维持目标价140.26元，对应2023年62.5倍PE，维持“增持”评级。 2.流程自动化龙头发力工业4.0 2.1.中控技术是国内流程工业自动化龙头 聚焦流程工业领域，提供智能制造产品及解决方案。中控技术是国内领先的流程工业智能制造整体解决方案提供商，致力于满足流程工业的产业数字化需求，提供以自动化控制系统为核心，涵盖工业软件、自动化仪表及运维服务的技术和产品。公司产品及解决方案已广泛应用在油气、石化、化工、电力、制药、冶金、建材、造纸等行业领域，覆盖全球50多个国家和地区。公司在流程工业自动化领域表现强劲，连续11年蝉联国内集散控制系统（DCS）市场第一，在安全仪表系统（SIS）市场也具有较强竞争力，是国内流程工业自动化龙头。 以DCS为业务起点，逐步实现自动化产品供应商到智能制造整体解决方案提供商的转型。公司成立于1999年，以研发集散控制系统（DCS）为业务起点，自成立起至2006年，公司先后研发了JX-300X、ECS-100等重点产品，争取到一系列中小企业客户和项目，开始实现流程工业对国外品牌DCS系统的国产化替代。2007年至2015年，公司产品以DCS为主转向DCS与其他产品并重，如现场仪表、安全栅、控制阀、先进控制和优化软件等自动化系列产品，构成了较为完善的工业3.0解决方案。 公司主要目标客户拓展到中石化、中海油等大型国有企业，完全进入中高端市场。2016至今，公司积极布局和大力发展工业软件、行业解决方案业务，同时加强本地化运维服务，逐步形成了较为完善的“工业3.0+4.0”产品及解决方案架构，由自动化产品供应商发展成为服务于流程工业的智能制造整体解决方案提供商。 图1：逐步扩展业务布局，成为流程工业智能制造整体解决方案提供商 股权结构分散，实际控制人为褚健。截至2022H1，褚健先生直接持股比例为14.56%，通过杭州元骋间接持股7.95%，合计持有公司22.51%的股份，为公司第一大股东，也是公司实际控制人。除褚健和杭州元骋外，公司前十大股东还有中国石化集团、褚敏、员工持股计划、兰溪普华壹晖投资、中核基金、浙江正泰电器、中信证券、上海檀英投资，股份皆不足5%。公司实际控制人褚健系公司创始人，曾任公司董事长，目前担任公司战略顾问。褚健是国内工业控制领域的领军人物，曾任教育部“长江学者奖励计划”特聘教授、“十二五”国家科技重点专项（智能制造专项）专家组专家、全国工业过程测量与控制标准化技术委员会主任、中国机电一体化技术与应用协会理事长、中国仪器仪表学会副理事长等职务。 图2：褚健为浙江中控技术实际控制人 业绩保持高速增长，2022年再提速。2017-2021年，公司营业收入增长迅速，从2017年的17.15亿元增长至2021年的45.19亿元，实现27.41%的CAGR。2021年公司营业收入实现高速增长，主要系公司优势产品工业自动化控制系统产品市场份额的扩大，订单量实现高速增长。同时，随着国家智能制造普及率的逐步提升，市场需求不断增加，公司工业软件和智能整体解决方案业务收入也大幅增长。同时期，公司归母净利润由1.63亿元增长至5.82亿元，复合年均增长率为37.34%。2022年上半年公司营收为26.67亿元，同比增长45.50%，归母净利润为3.1亿元，同比增长48.31%，增速进一步提升。 图3：2017年至2022H1年公司业绩高速上涨 工业自动化及智能制造解决方案为公司主要收入来源，化工、石化为主要应用行业。2017-2021年，公司工业自动化及智能制造解决方案贡献公司主要营收，占总营收70%以上。其次是自动化仪表业务，营收占比呈上升趋势，2021年达到总营收的11.42%。同时期，工业软件占比在8%左右，为公司第三大营收来源。从收入行业结构来看，公司收入主要来源于化工和石化行业，2021年分别占比总营收29.28%和21.11%，其他下游行业还包括制药食品、电力、冶金、公用事业、建材、造纸、装备制造等。 图4：智能制造解决方案贡献公司主要营收 图5：化工、石化等行业为公司主要应用行业 大项目导致公司毛利率结构性下滑，2022年内部管控效率提升。自2019年来，公司毛利率呈下行趋势，细分领域工业自动化及智能制造解决方案、工业软件、仪器仪表、运维服务等毛利率均有所下降，主要原因系毛利率相对较低的大项目占比上升所致，2021年毛利率下降部分原因为疫情导致短期波动。随着公司市场份额和竞争力的提升，未来毛利率有望回升。同时期公司净利率相对稳定，受益于规模优势和品牌效应，公司销售费用率和管理费用率明显下降，内部管控初显成效，研发费用率相对稳定。 图6：公司毛利率和净利均有所下滑 图7：销售费用率、管理费用率明显下降 2.2.工业3.0起家，发力工业4.0 公司以“工业3.0”核心业务为基点，不断完善仪器仪表、工业软件等产品链，向“工业4.0”迈进。工业3.0的关键词是自动化，为自动化驱动的工业革命，工业4.0的关键词是智能化，是由工业软件驱动的工业革命。公司早期产品形态以DCS、SIS等自动化控制系统为主，在二十多年的发展历程中，公司不断拓展和丰富产品线，逐步向智能制造的整体解决方案供应商转型。公司目前主要产品既包括基础自动化层面的控制系统、仪器仪表（工业3.0），也包含数字化与智能化层面的各类优化控制等工业软件（工业4.0）。 2.2.1.流程工业企业的“大脑”——自动化控制系统 自动化控制系统是智能制造解决方案的核心。自动化控制系统指运用自动化控制技术对生产过程进行自动调节和控制的装置，公司自动化控制系统主要包括集散控制系统（DCS）、安全仪表系统（SIS）和网络化混合控制系统（PLC）。 1）集散控制系统（DCS）为公司核心产品。集散控制系统（Distributed Control System）又名分布式控制系统，是一种以控制器和现场设备为基础，将相关工艺信号汇集到系统中，由操作站进行监视或其他控制操作的工业自动化控制系统，其特点为分散控制、集中操作、分级管理。DCS主要应用于化工、石化、电力、核电、制药、冶金、建材等流程工业领域。 表4：公司集散控制系统的主要产品包括JX-300XP和ECS-700 国内DCS市场规模稳定增长，化工、电力、石化为主要应用行业。根据睿工业发布的《2019年中国DCS市场研究报告》，2019年中国DCS市场规模为87.43亿元，同比增长7.2%，受经济环境下行压力加大的影响，市场增速放缓。从下游用户的行业分布来看，化工、电力和石化是DCS主要应用行业，2019年三者市场份额分别为37%、24.3%和19.4%，合计市场份额超80%。2020年，新冠疫情和国际油价暴跌致使DCS相关项目进度迟缓、石化项目投资缩减，DCS市场短期有所下滑。长期来看，随着疫情的好转与制造业投资的回升，DCS需求将会回暖。睿工业预测，在量价齐升的作用下，DCS市场规模将在2025年达到117.1亿元，预计2022年至2027年，DCS市场的CAGR将维持在5%-6%左右，整体市场规模仍有提升空间。 图8：国内DCS市场规模呈稳定增长趋势 图9：化工、电力、石化是DCS的主要应用行业 国内DCS市场格局高度集中，中控技术龙头地位显著。根据睿工业统计，2011年中国DCS市场CR5为59.9%，2018年达到了72.0%，截至2020年达到76.6%，市场格局高度集中，且预计将会持续向头部集中。 公司连续11年蝉联国内DCS市场榜首，市场份额从2011年的13.0%，领先第二名的市场份额不足1%，成长至2019年的27.0%，领先第二名超过11%，2021年市场份额达到33.8%，是国内DCS市场绝对的龙头。 其中，2021年公司在化工、石化和建材三大领域的市场占有率分别达到5