静待盈利改善释放业绩弹性，林业碳汇布局稳步推进

www.chinastock.com.cn证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_research] 公司点评报告·轻工行业 2022年10月25日 [table_main] 公司点评报告模板 静待盈利改善释放业绩弹性，林业碳汇布局稳步推进 岳阳林纸 (600963.SH) 推荐 维持评级 核心观点： ⚫ 事件：公司发布2022年第三季度报告。报告期内，公司实现营收64.24亿元，同比增长11.21%；归母净利润4.74亿元，同比增长32.63%；基本每股收益0.27元/股。其中，公司第3季度单季实现营收25.57亿元，同比增长37.06%；归母净利润1.74亿元，同比增长269.95%。 ⚫ 原材料价格维持高位，公司毛利率环比下降。报告期内，公司综合毛利率为16.9%，同比下降1.03 pct。其中，22Q3单季毛利率为15.47%，同比提升2.61 pct，环比下降1.73 pct。公司毛利率下滑主要是因为：俄乌危机、疫情、停产减产等多重因素冲击导致我国纸浆价格快速提升，而成品纸下游需求疲软，价格表现不佳。 ⚫ 费用管控成效显现，净利率同比提升。费用率方面，报告期内，公司期间费用率为9.59%，同比下降1.78 pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.3% / 3.35% / 2.88% / 2.05%，分别同比变动-0.41 pct / -0.72 pct / -0.4 pct / -0.24 pct。净利率方面，2022年前三季度，公司净利率为7.44%，同比提升1.2 pct。其中，22Q3单季公司净利率为6.87%，同比提升4.3 pct，环比下降1.18 pct。 ⚫ 浆纸主业优势显著实现扩张，看好林业碳汇未来成长潜力。公司浆纸业务一体化优势显著，自供浆比率超过50%，且把握海外供给缺口机遇，积极发展出口业务，实现稳健成长。我们认为浆纸盈利有望环比改善：1）Arauco 156万吨纸浆产能预计于10月下旬投产，有望缓解纸浆供给压力，带动价格下行；2）龙头纸企发布涨价函，落地效果持续显现，成品纸价格反弹带动盈利能力改善，后续仍有进一步涨价空间。同时，公司深度布局林业碳汇领域，截至22年上半年已签约3,250亩，预计2025年末将累计签约超5,000万亩，持续看好碳中和背景下公司业绩增长潜力。 ⚫ 投资建议：公司以造纸业务为基础，不断优化传统业务运营效率，加快产业布局，未来碳汇业务有望驱动业绩快速成长，预计公司2022 / 23 / 24年能够实现基本每股收益0.4 / 0.48 / 0.55元/股，对应PE为13X / 11X / 10X，维持“推荐”评级。 ⚫ 盈利预测 [Table_Profit] 单位：百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 总营业收入 7838.05 8505.85 10178.95 12071.22 同比增速（%） 10.15 8.52 19.67 18.59 归母净利润 298.08 715.05 859.07 994.27 同比增速（%） -28.05 139.89 20.14 15.74 EPS(元/股) 0.17 0.40 0.48 0.55 PE 31.78 13.25 11.03 9.53 资料来源：公司财务报表，中国银河证券研究院整理及预测（股价为2022/10/25收盘价） ⚫ 风险提示：经济增长不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。 分析师 陈柏儒 ：010-80926000 ：chenbairu_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130521080001 市场表现 2022.10.25 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-09岳阳林纸沪深300 公司点评/轻工行业 表：财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 资产负债表(百万元) 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 7838.05 8505.85 10178.95 12071.22 流动资产 10047.25 10655.94 12805.85 14174.20 营业成本 6654.06 6893.99 8230.70 9734.23 现金 865.59 1123.63 814.42 1244.09 营业税金及附加 53.45 57.31 68.86 90.53 应收账款 729.65 687.99 951.95 925.79 营业费用 119.50 127.59 152.68 199.18 其它应收款 570.29 725.33 805.06 1017.76 管理费用 292.20 323.22 386.80 458.71 预付账款 152.46 137.88 156.38 184.95 财务费用 181.04 92.16 81.89 84.13 存货 5342.39 5381.60 6964.45 7096.11 资产减值损失 -55.67 0.00 0.00 0.00 其他 2386.87 2599.52 3113.57 3705.50 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 非流动资产 6405.41 6057.48 5709.56 5361.64 投资净收益 38.41 17.01 15.27 12.07 长期投资 60.74 60.74 60.74 60.74 营业利润 339.30 830.20 997.41 1154.38 固定资产 3845.29 3497.37 3149.44 2801.52 营业外收入 16.08 0.00 0.00 0.00 无形资产 1185.77 1185.77 1185.77 1185.77 营业外支出 6.91 0.00 0.00 0.00 其他 1313.60 1313.60 1313.60 1313.60 利润总额 348.47 830.20 997.41 1154.38 资产总计 16452.66 16713.42 18515.41 19535.84 所得税 46.35 107.93 129.66 150.07 流动负债 5900.79 5649.16 6583.40 6599.52 净利润 302.12 722.27 867.75 1004.31 短期借款 2220.48 2062.50 1985.34 1881.25 少数股东损益 4.04 7.22 8.68 10.04 应付账款 1695.24 1675.16 2394.46 2472.65 归属母公司净利润 298.08 715.05 859.07 994.27 其他 1985.08 1911.51 2203.59 2245.62 EBITDA 964.32 1253.27 1411.96 1574.36 非流动负债 1757.42 1757.42 1757.42 1757.42 EPS（元/股） 0.17 0.40 0.48 0.55 长期借款 1632.03 1632.03 1632.03 1632.03 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 其他 125.39 125.39 125.39 125.39 经营活动现金流 341.66 718.37 -142.97 622.11 负债合计 7658.21 7406.58 8340.82 8356.94 净利润 302.12 722.27 867.75 1004.31 少数股东权益 40.99 48.21 56.89 66.93 折旧摊销 444.36 347.92 347.92 347.92 归属母公司股东权益 8753.46 9258.63 10117.70 11111.97 财务费用 173.66 109.47 104.36 100.42 负债和股东权益 16452.66 16713.42 18515.41 19535.84 投资损失 -47.73 -17.01 -15.27 -12.07 主要财务比率（%） 2021A 2022E 2023E 2024E 营运资金变动 -584.53 -444.29 -1447.73 -818.47 营业收入 10.15% 8.52% 19.67% 18.59% 其它 53.78 0.00 0.00 0.00 营业利润 -33.14% 144.68% 20.14% 15.74% 投资活动现金流 -253.46 17.01 15.27 12.07 归属母公司净利润 -28.05% 139.89% 20.14% 15.74% 资本支出 -277.57 0.00 0.00 0.00 毛利率 15.11% 18.95% 19.14% 19.36% 长期投资 16.80 0.00 0.00 0.00 净利率 3.80% 8.41% 8.44% 8.24% 其他 7.31 17.01 15.27 12.07 ROE 3.41% 7.72% 8.49% 8.95% 筹资活动现金流 -48.13 -477.33 -181.51 -204.51 ROIC 3.37% 5.74% 6.38% 6.92% 短期借款 84.50 -157.98 -77.15 -104.10 P/E 31.78 13.25 11.03 9.53 长期借款 -75.19 0.00 0.00 0.00 P/B 1.08 1.02 0.94 0.85 其他 -57.44 -319.35 -104.36 -100.42 EV/EBITDA 18.59 10.19 9.21 7.92 现金净增加额 33.76 258.04 -309.21 429.67 PS 1.21 1.11 0.93 0.78 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理及预测 公司点评/轻工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 分析师承诺及简介 本人承诺，以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。 陈柏儒，轻工制造行业首席分析师，北京交通大学技术经济硕士，12年行业分析师经验、8年轻工制造行业分析师经验。 评级标准 行业评级体系 未来6-12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）相对于基准指数（交易所指数或市场中主要的指数） 推荐：行业指数超越基准指数平均回报20%及以上。 谨慎推荐：行业指数超越基准指数平均回报。 中性：行业指数与基准指数平均回报相当。 回避：行业指数低于基准指数平均回报10%及以上。 公司评级体系 推荐：指未来6-12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。 谨慎推荐：指未来6-12个月，公司股价超越分析师