渠道优化加速推进，盈利能力稳定

公司FY2023H1营收/业绩同比下滑15%/下滑20%。公司发布FY2023H1中报，营收同比下滑15%至132.18亿元，受益于公司严谨的折扣管理以及同品牌商对旧品库存的回收 ， 毛利率同比+1.1pcts至45.6%， 销售/管理费用率同比+1.7pcts/+0.2pcts至30.9%/4.3%，综上归母净利率同比-0.5pcts至8.7%，整体基本保持稳定，归母净利润同比-19.9%至11.45亿元。期末公司宣告中期股息每股人民币13分，派息率70.4%。 分品牌：主力品牌/其他品牌营收分别下滑15%/18%。1）主力品牌：期内公司来自主力品牌的营收下滑14.6%至115.44亿元，主要由于年初受到供应链影响，以及后续疫情下终端消费低迷。公司自身收入表现好于主力品牌Nike和adidas在大中华区营收表现。adidas1-3月/4-6月大中华区营收同比分别-28%/-35%，7-9月大中华区营收预计下滑高双位数；Nike大中华区3-5月/6-8月营收同比分别-20%/-16%； 2）其他品牌：期内公司来自其他品牌的营收同比下滑18.2%至15.58亿元，公司与斯凯奇/李宁深化与建立合作关系，提升公司经营稳定性。 分业务模式：批发/零售业务营收分别下滑23%/13%。1）批发业务：期内批发业务营收同比下滑23.4%至20.83亿元。2）零售业务：零售业务同比下滑13.3%至110.19亿元，具体分析如下： 直营渠道加速门店结构优化，上半财年净关店767家。公司加速门店结构升级以确保经营效率，加大低效和亏损店铺关停力度，截至期末公司直营门店数量较期初净关767家至6928家，同比净减少857家，毛销售面积较期初减少5.1%，同比减少0.7%， 目前公司150-300平/300平以上店铺数量占比分别为28.3%/14.9%。 门店私域销售增长明显，会员规模继续扩大。上半财年公司直营门店私域流量销售额占直营门店总零售金额的比重达到20%低段，FY2022该数据为中双位数，线上销售的快速拓展帮助公司应对终端客流波动的挑战。截至期末公司累计注册会员数量为6020万人，同比增长28%，同时在最新季度中会员贡献的店内零售额占比为93.6%，保持在较高水平。 全年营收预计下滑8%左右，利润率延续稳定走势。期内公司存货周转天数同比延长20天至168天，受益于公司自身高效的存货管理以及品牌客户的支持，期末存货金额同比/环比下降16.6%/4.2%。展望下半财年，一方面考虑到同期基数较低，另一方面随着渠道优化门店运营效率提升和库存情况改善，我们判断下半年财年公司表现或环比改善。全财年来看我们预计公司营收下滑8%左右，利润率延续稳定走势。 盈利预测与投资建议：公司作为运动鞋服下游渠道龙头公司，终端门店结构持续优化，数字化转型带动零售效率提升，高效的会员运营持续巩固用户粘性，我们调整盈利预测，预计公司FY2023-FY2025归母净利润分别为21.92/26.45/30.36亿元，现价4.5港元，对应FY2023 PE为11.9倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情持续时间超预期；终端销售放缓；品牌方合作变化带来经营风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）