星源材质（300568）证券研究报告·公司研究·电池1/6东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Main]Q3业绩符合预期，出货高增干法占比提升买入（维持）盈利预测与估值2021A2022E2023E2024E营业总收入（百万元）1,8613,2195,1277,114同比92%73%59%39%归属母公司净利润（百万元）2838531,4192,043同比133%202%66%44%每股收益-最新股本摊薄（元/股）0.220.671.111.60P/E（现价&最新股本摊薄）96.6232.0319.2613.38投资要点2022Q3归母净利润2.20亿元，环比增长10%，符合市场预期。2022年前三季度公司营收20.93亿元，同比增长59.19%；归母净利润5.88亿元，同比增长176.89%；扣非净利润5.73亿元，同比增长188.77%；毛利率为45.02%，同比增加9.02pct；净利率为29.32%，同比增加12.74pct。其中2022年Q3实现营收7.58亿元，同比增加56.74％，环比增长13.22%；归母净利润2.2亿元，同比增长118.33%，环比增长9.7％，扣非归母净利润2.11亿元，同比增长133.56%，环比增长3.36%。盈利能力方面，Q3毛利率为41.07%，同比+3.02pct，环比-9pct；归母净利率28.99%，同比+8.18pct，环比-0.93pct；Q3扣非净利率27.82%，同比+9.15pct，环比-2.65pct。Q3出货环比高增、受产品结构影响单平盈利环比略降。我们预计公司22Q3出货约4.5亿平，环比增长25%，符合市场预期，我们预计Q4出货环比增25%-30%，全年出货约17亿平，同比增长50%+。盈利来看，我们测算Q3单平盈利约0.47元/平，环比下降15%，主要系Q3公司干法隔膜产能释放，出货占比提升至50%左右所致，Q4湿法新增产能释放，我们预计全年公司隔膜单平盈利仍可维持0.5元/平左右，同增近80%。看2023年，公司湿法产品价格维持稳定，干法产品已降价0.1-0.2元/平左右，但下游比亚迪、LG等厂商需求旺盛，成本下降对冲部分降价影响，随着公司客户结构进一步优化，海外客户、涂覆膜占比仍有较大提升空间，单平盈利有进一步提升空间。下游需求旺盛、23年出货预计持续高增。2022年Q3常州基地干法2亿平产能投产，贡献增量，常州基地2亿平、南通基地6亿平湿法产能我们预计Q4投产，合肥现有1亿平湿法产能，我们预计2022Q4新增2亿平产能，22年底公司隔膜产能有望达30亿平（干法20+湿法10），全年看隔膜出货预计17亿平以上，同比增长50%左右。后公司每年维持15亿平新增产能规划，2023年预计新增10亿平湿法+5亿平干法产能，随着新增产能释放，我们预计2023年公司出货27亿平+，同比增长60%左右。盈利预测与投资评级：考虑公司产能扩张加速，我们维持2022-2024年归母净利润为8.53/14.19/20.43亿元，同增202%/66%/44%，对应PE为32x/19/13x，给予2023年30xPE，对应目标价33.3元，维持“买入”评级。风险提示：电动车销量不及预期，市场竞争超预期，政策不及预期等。[Table_PicQuote]股价走势[Table_Base]市场数据收盘价(元)21.34一年最低/最高价16.53/56.43市净率(倍)3.28流通A股市值(百万元)21,785.78总市值(百万元)27,332.67基础数据每股净资产(元,LF)6.51资产负债率(%,LF)33.38总股本(百万股)1,280.82流通A股(百万股)1,020.89[Table_Report]相关研究《星源材质(300568)：2022年半年报点评：单平盈利环比提升，客户结构改善助力量利双升》2022-08-16《星源材质(300568)：客户结构改善，单平盈利环比提升超预期》2022-07-06特此致谢东吴证券研究所对本报告专业研究和分析的支持，尤其感谢曾朵红、阮巧燕和刘晓恬的指导。[Table_Author]2022年10月25日证券分析师陈睿彬(852)39823212chenrobin@dwzq.com.hk 2/6东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]公司点评报告F2022Q3归母净利润2.20亿元，环比增长10%，符合市场预期。2022年前三季度公司营收20.93亿元，同比增长59.19%；归母净利润5.88亿元，同比增长176.89%；扣非净利润5.73亿元，同比增长188.77%；毛利率为45.02%，同比增加9.02pct；净利率为29.32%，同比增加12.74pct。其中2022年Q3实现营收7.58亿元，同比增加56.74％，环比增长13.22%；归母净利润2.2亿元，同比增长118.33%，环比增长9.7％，扣非归母净利润2.11亿元，同比增长133.56%，环比增长3.36%。盈利能力方面，Q3毛利率为41.07%，同比+3.02pct，环比-9pct；归母净利率28.99%，同比+8.18pct，环比-0.93pct；Q3扣非净利率27.82%，同比+9.15pct，环比-2.65pct。表1：公司分季度经营情况（百万元）数据来源：公司公告，东吴证券（香港）图1：季度盈利能力数据来源：公司公告，东吴证券（香港）Q3出货环比高增，干法占比提升，受产品结构影响单平盈利环比略降。我们预计公司22Q3出货约4.5亿平，环比增长25%，符合市场预期，我们预计Q4出货环比增25%-30%，全年出货约17亿平，同比增长50%+。盈利来看，我们测算Q3单平盈利约0.47元/平，环比下降15%，主要系Q3公司干法隔膜产能释放，出货占比提升至50%左右所致，Q4湿法新增产能释放，我们预计全年公司隔膜单平盈利仍可维持0.5元/平左右，同增近80%。看2023年，公司湿法产品价格维持稳定，干法产品已降价0.1-0.2元/平左右，但下游比亚迪、LG等厂商需求旺盛，成本下降对冲部分降价影响，随着公司客户结构进一步优化，海外客户、涂覆膜占比仍有较大提升空间，单平盈利有进一步提升空间。 3/6东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]公司点评报告F下游需求旺盛，2023年出货预计27亿平+，同增近60%。2022年Q3常州基地干法2亿平产能投产，贡献增量，常州基地2亿平、南通基地6亿平湿法产能我们预计Q4投产，合肥现有1亿平湿法产能，我们预计2022Q4新增2亿平产能，22年底公司隔膜产能有望达30亿平（干法20+湿法10），全年看隔膜出货预计17亿平以上，同比增长50%左右。后公司每年维持15亿平新增产能规划，2023年预计新增10亿平湿法+5亿平干法产能，随着新增产能释放，我们预计2023年公司出货27亿平+，同比增长60%左右。公司费用控制良好，Q3期间费用率同环比显著下降。2022年前三季度公司期间费用合计2.75亿元，同比增长14.48%，费用率为13.12%，同比下降5.12pct。2022Q3期间费用合计0.78亿元，同比-9.75%，环比-23.89%，期间费用率为10.34%，同比-7.62pct，环比-5.04pct；其中销售费用率0.88%，同比-0.57pct，环比-0.58pct；管理费用率4.72%，同比-2.67pct，环比-3.2pct；财务费用率-1.5%，同比-5.46pct，环比-1.52pct；研发费用率6.24%，同比+1.08pct，环比+0.25pct。公司2022Q3转回资产减值损失0.01亿元，转回信用减值损失0.02亿元。表2：公司期间费用率数据来源：公司公告，东吴证券（香港）经营活动现金流同比高增，资本开支大幅增长。2022年三季度末公司存货为2.53亿元，较年初减少5.9%；应收账款10.51亿元，较年初增长18.64%；期末公司合同负债0.06亿元，较年初减少17.1%。2022年Q3公司经营活动净现金流净额为9.38亿元，同比上升237.18%；投资活动净现金流净额为-22.56亿元，同比上升294.5%；资本开支13.3亿元，同比增长200%；账面现金为38.03亿元，较年初增长292.6%，短期借款7.75亿元，较年初减少44.56%。盈利预测与投资评级：考虑公司产能扩张加速，我们维持2022-2024年归母净利润为8.53/14.19/20.43亿元，同增202%/66%/44%，对应PE为32x/19/13x，给予2023年30xPE，对应目标价33.3元，维持“买入”评级。风险提示：电动车销量不及预期，市场竞争超预期，政策不及预期等 4/6东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]公司点评报告F星源材质三大财务预测表资产负债表（百万元）2021A2022E2023E2024E利润表（百万元）2021A2022E2023E2024E流动资产2,8723,4485,1456,793营业总收入1,8613,2195,1277,114货币资金及交易性金融资产1,2349091,5572,064营业成本(含金融类)1,1571,7622,7853,878经营性应收款项1,2151,9952,8153,711税金及附加16284563存货269386610850销售费用406192121合同资产0000管理费用163209308391其他流动资产154157162168研发费用111158231285非流动资产4,7455,5336,4356,896财务费用72557477长期股权投资60607080加:其他收益52647792固定资产及使用权资产3,4094,0044,8025,159投资净收益10193143在建工程497597597597公允价值变动101010无形资产321415509603减值损失-32-38-43-48商誉0000资产处置收益0000长期待摊费用0000营业利润3319911,6672,397其他非流动资产458458458458营业外净收支-41127资产总计7,6178,98111,58013,689利润总额2919921,6692,404流动负债2,2752,8324,1374,385减:所得税5139250361短期借款及一年内到期的非流动负债1,6331,8652,6142,269净利润2858531,4192,043经营性应付款项5408251,3031,815减:少数股东损益2000合同负债7355678归属母公司净利润2838531,4192,043其他流动负债95107164224非流动负债960960960960每股收益-最新股本摊薄(元)0.220.671.111.60长期借款530530530530应付债券0000EBIT4011,0011,6662,377租赁负债45454545EBITDA7501,5232,3843,236其他非流动负债385385385385负债合计3,2343,7925,0975,345毛利率(%)37.8045.2745.6845.49归属母公司股东权益4,2675,0746,3678,228归母净利率(%)15.2126.5127.6828.72少数股东权益115116116116所有者权益合计4,3825,1896,4838,344收入增长率(%)92.4873.0359.2538.76负债和股东权益7,6178,98111,58013,689归母净利润增长率(%)133.49201.6566.2843.99现金流量表（百万元）2021A2022E2023E2024E重要财务与估值指标2021A2022E2023E2024E经营活动现金流3998451,6782,375每股净资产(元)5.556.608.2910.71投资活动现金流-1,405-1,290-1,587-1,270最新发