敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年10月25日 公司研究 外部冲击短期扰动业绩，不改长期成长趋势 ——鲁阳节能（002088.SZ）2022年三季报点评 买入（维持） 事件：公司发布2022年三季报，前三季度实现营业收入24.5亿元，同增7.4%；归母净利润4.7亿元，同增15.0%；扣非归母净利润4.6亿元，同增16.9%。单三季度，公司营收8.6亿元，同增2.8%；归母净利润1.5亿元，同增0.2%；扣非归母净利润1.4亿元，同增0.4%。 点评： 疫情冲击下，整体经营仍彰显韧性：2022单Q3，全国多地疫情再度反复，尤其公司部分生产厂区所在地的贵阳和新疆较为严重，因此疫情防控对公司正常发货造成一定困扰。但公司整体营收仍保持较强韧性，产品竞争力持续强化。 从成本端来看，原燃材料价格仍然处于高位，同时疫情导致部分区域运费增加明显。此外，随着产品结构变化，低端保温类产品占比也在提持续升。综合影响下，公司综合毛利率有所下调，前三季度为34.1%，同减1.5pct；单Q3为31.9%，同减2.8pct。 期间费用率持续收窄，助力净利率提升：报告期内，公司持续开展内部打造产品链、提升产品核心竞争力，外部优化产业链、打造生态圈等工作。前三季度公司期间费用率为12.6%，同降2.1pct，其中销售/管理/研发费用率分别为5.3%/4.0%/3.9%，同比-0.9/-0.0/-0.5pct。受此拉动，公司净利率达到18.9%，同比+1.2pct。 成长势头不减，期待大股东赋能落地：高能耗行业节能改造大势所趋，对节能保温材料需求有望逐步扩容。公司凭借其“高端拼技术+低端拼成本”的竞争优势，随着产能的持续扩张，将进一步提升市场份额。未来公司和大股东奇耐有望在新产品、新场景中有更深入的合作，或将融入奇耐的全球供应链，产品线也将更为丰富，双方协同值得期待。 盈利预测与估值评级：行业需求有望持续扩容，公司的技术和成本优势行业领先，不断推升市场份额。控股股东已完成对公司的要约收购，有望进一步给公司带来资源、技术以及市场助力，持续打开成长天花板。由于受疫情冲击影响，我们下调公司22年EPS预测为1.20元（较上次调整-8.4%），维持23-24年EPS预测为1.67和2.03元，维持“买入”评级。 风险提示：行业需求增长不及预期；公司市场份额提升不及预期；新业务拓展不及预期；国内疫情反复；现金分红比例大幅降低；大股东赋能不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2,326 3,164 3,350 4,576 5,463 营业收入增长率 8.32% 36.04% 5.89% 36.60% 19.37% 净利润（百万元） 370 534 607 845 1,029 净利润增长率 8.82% 44.27% 13.64% 39.15% 21.85% EPS（元） 1.02 1.05 1.20 1.67 2.03 ROE（归属母公司)（摊薄） 15.57% 20.28% 21.02% 25.37% 27.10% P/E 22 22 19 14 11 P/B 3.5 4.4 4.0 3.5 3.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-10-24，注：20年末为3.62亿股，21年及以后为5.06亿股 当前价：22.69元 作者 分析师：孙伟风 执业证书编号：S0930516110003 021-52523822 sunwf@ebscn.com 分析师：冯孟乾 执业证书编号：S0930521050001 010-58452063 fengmq@ebscn.com 联系人：陈奇凡 021-52523819 chenqf@ebscn.com 联系人：高鑫 021-52523872 xingao@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 5.06 总市值(亿元)： 114.89 一年最低/最高(元)： 12.56/28.28 近3月换手率： 33.77% 股价相对走势 -37%-18%0%19%38%10/2101/2204/2207/22鲁阳节能沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -1.13 9.83 15.47 绝对 -6.59 -4.06 -9.07 资料来源：Wind 相关研报 高基数下22Q2增长提速，坚定看好后续成长空间——鲁阳节能（002088.SZ）2022年半年报点评（2022-08-26） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 鲁阳节能（002088.SZ） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 2,326 3,164 3,350 4,576 5,463 营业成本 1,484 2,066 2,196 2,953 3,504 折旧和摊销 106 108 141 159 175 税金及附加 29 32 34 47 56 销售费用 169 200 184 252 300 管理费用 119 141 150 205 244 研发费用 103 134 127 174 208 财务费用 1 4 -1 3 8 投资收益 15 0 0 0 0 营业利润 418 589 677 945 1,153 利润总额 426 602 685 953 1,161 所得税 56 68 78 108 132 净利润 370 534 607 845 1,029 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 370 534 607 845 1,029 EPS(元) 1.02 1.05 1.20 1.67 2.03 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 447 526 713 777 1,061 净利润 370 534 607 845 1,029 折旧摊销 106 108 141 159 175 净营运资金增加 138 288 77 537 373 其他 -167 -404 -111 -764 -516 投资活动产生现金流 -20 -73 -669 -425 -200 净资本支出 -42 -73 -698 -400 -200 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 22 0 29 -25 0 融资活动现金流 -241 -322 49 -45 -639 股本变化 0 145 0 0 0 债务净变化 -5 -3 403 361 -71 无息负债变化 52 263 138 310 240 净现金流 181 128 94 307 222 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 3,304 3,822 4,615 5,728 6,366 货币资金 589 744 838 1,144 1,366 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收账款 637 625 693 946 1,130 应收票据 288 236 268 366 437 其他应收款（合计） 17 16 34 46 55 存货 316 427 477 643 764 其他流动资产 448 640 640 640 640 流动资产合计 2,320 2,716 2,978 3,825 4,438 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 3 3 3 固定资产 767 810 938 1,025 1,049 在建工程 21 9 374 491 473 无形资产 131 128 126 123 121 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 12 104 104 104 104 非流动资产合计 985 1,106 1,637 1,903 1,928 总负债 927 1,187 1,728 2,399 2,568 短期借款 5 0 405 765 694 应付账款 302 344 366 492 584 应付票据 203 278 307 413 491 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 22 23 23 23 23 流动负债合计 907 1,068 1,608 2,280 2,449 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 17 118 118 118 118 非流动负债合计 19 120 120 120 120 股东权益 2,378 2,635 2,887 3,329 3,798 股本 362 506 506 506 506 公积金 824 737 737 737 737 未分配利润 1,227 1,407 1,660 2,102 2,571 归属母公司权益 2,378 2,635 2,887 3,329 3,798 少数股东权益 0 0 0 0 0 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 36.2% 34.7% 34.5% 35.5% 35.9% EBITDA率 23.1% 22.4% 24.3% 24.6% 24.7% EBIT率 18.5% 19.0% 20.1% 21.1% 21.5% 税前净利润率 18.3% 19.0% 20.4% 20.8% 21.2% 归母净利润率 15.9% 16.9% 18.1% 18.5% 18.8% ROA 11.2% 14.0% 13.2% 14.7% 16.2% ROE（摊薄） 15.6% 20.3% 21.0% 25.4% 27.1% 经营性ROIC 15.8% 20.3% 18.1% 21.0% 23.3% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 28% 31% 37% 42% 40% 流动比率 2.56 2.54 1.85 1.68 1.81 速动比率 2.21 2.14 1.56 1.40 1.50 归母权益/有息债务 474.98 1282.39 7.14 4.35 5.47 有形资产/有息债务 629.58 1785.56 11.04 7.29 8.97 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率 7.25% 6.33% 5.50% 5.50% 5.50% 管理费用率 5.10% 4.47% 4.47% 4.47% 4.47% 财务费用率 0.03% 0.14% -0.03% 0.07% 0.14% 研发费用率 4.43% 4.23% 3.80% 3.80% 3.80% 所得税率 13% 11% 11% 11% 11% 每股指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股红利 0.85 0.70 0.80 1.11 1.35 每股经营现金流 1.24 1.04 1.41 1.53 2.10 每股净资产 6.57 5.20 5.70 6.58 7.50 每股销售收入 6.43 6.25 6.62 9.04 10.79 估值指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E PE 22 22 19 14 11 PB 3.5 4.4 4.0 3.5 3.0 EV/EBITDA 15.2 16.2 14.6 10.9 9.0 股息率 3.7% 3.1% 3.5% 4.9% 5.9% 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性