敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年4月4日 乐普医疗（300003.SZ） 短期扰动不改长期成长趋势，多年研发投入迎来收获期 ——乐普医疗（300003.SZ）18年年报及19年一季报预告点评 公司动态 ◆事件： 1）公司发布18年年报，全年实现收入63.6亿元、归母净利润12.2亿元、经营活动净现金流15.0亿元，分别同比增长40%、36%和64%，实现EPS 0.68元，符合预期。 2）公司发布19年一季报预告，预计19Q1归母净利润、扣非归母净利润同比增速分别为80-100%、30-50%，略超市场预期。 ◆点评： 内生保持30%左右较高增长。以预告中位数测算，公司18Q1到19Q1单季度归母净利润同比增速分别为31%、92%、37%、-53%、90%。业绩增速的波动主要是因为18Q2处置了Viralytics的13.04%股权，完成了新东港45%股权收购并表，18Q4确认了资产减值，19Q1君实生物相关投资贡献净利润1.6亿。剔除以上不可比因素，预计公司18Q1到19Q1各季度内生均保持30%左右较高稳健增长。 心血管：NeoVas获批，研发投入进入收获期。保守测算，19年NeoVas有望为公司贡献超2亿利润，到2021年有望贡献10亿利润。公司18年研发投入4.72亿，同比增长63%。一系列重磅产品有望于19年陆续获批，包括可降解支架、药物球囊、AI系列产品、左心耳封堵器、纳米膜封堵器、第二代血栓弹力图仪、甘精胰岛素、DPP-4、GLP-1等。 肿瘤线：布局如火如荼。公司正积极布局肿瘤治疗，为公司下一步发展奠基。目前，公司已通过并购+合作模式储备了PD-1/PDL-1、溶瘤病毒等潜力品种，并完成了新药孵化、早期基金、CMC、CMO/CDMO等药品研发、生产全周期的布局。 ◆盈利预测与投资评级：公司深度布局心血管和肿瘤两大药品细分领域，远期空间大。考虑到19年君实生物投资贡献利润超预期，Neovas顺利获批，我们上调19-20年EPS预测为0.99/1.31元（原为0.94/1.21元），新增21年EPS预测为1.71元，分别同比+45%/32%/31%，现价对应19-21年PE为29/22/16倍，维持“买入”评级。 ◆风险提示：研发进度低于预期；产品放量低于预期；并购整合不及预期。 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 4,538 6,356 8,467 11,180 14,649 营业收入增长率 30.85% 40.08% 33.20% 32.05% 31.03% 净利润（百万元） 899 1,219 1,763 2,326 3,052 净利润增长率 32.36% 35.55% 44.67% 31.95% 31.21% EPS（元） 0.50 0.68 0.99 1.31 1.71 ROE（归属母公司)（摊薄） 13.98% 19.16% 22.24% 23.65% 24.74% P/E 55 40 28 21 16 P/B 7.7 7.7 6.2 5.0 4.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年4月4日 买入（维持） 当前价：27.64元 分析师 林小伟 (执业证书编号：S0930517110003) 021-52523871 linxiaowei@ebscn.com 宋 硕 (执业证书编号：S0930518060001) 021-52523872 songshuo@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 0.36 总市值(亿元)：10.06 一年最低/最高(元)：18.03/41.53 近3月换手率：5213.05% 股价表现(一年) -50%-33%-15%3%20%03-1805-1807-1808-1810-1811-1801-1902-19乐普医疗沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -1.82 10.32 -22.03 绝对 6.52 47.33 -16.86 资料来源：Wind 相关研报 重磅产品NeoVas获批，创新器械进入收获期——乐普医疗（300003.SZ）18年业绩快报及产品获批公告点评 ····································· 2019-03-03 业绩稳健增长，创新器械品种进入收获期——乐普医疗（300003.SZ）18年业绩预告点评 ····································· 2019-01-31 氯吡格雷顺利通过一致性评价，静待政策利好——乐普医疗（300003.SZ）公告点评 ····································· 2018-11-29 20196229/36139/20190407 09:35 2019-04-04 乐普医疗 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、内生保持30%左右较高增长 公司公告18年收入63.5亿元、归母净利润12.2亿元、经营活动净现金流15.0亿元，分别同比增长40%、36%和64%，实现EPS 0.68元，符合预期。18年，商誉和长期股权投资减值约1.29亿。同时，公告预计19Q1归母净利润、扣非归母净利润同比增速分别为80-100%、30-50%，略超市场预期。 1）分季度看：以预告中位数测算，公司18Q1到19Q1单季度归母净利润同比增速分别为31%、92%、37%、-53%、90%。业绩增速的波动主要是因为18Q2处置了Viralytics的13.04%股权，实现收益1.5亿，完成了新东港45%股权收购并表，18Q4确认了1.29亿商誉和长期股权投资减值，19Q1君实生物相关投资贡献净利润1.6亿。剔除以上不可比因素，预计公司18Q1到19Q1各季度内生均保持30%左右较高稳健增长。 2）分板块看：18年医疗器械业务保持收入15%左右、净利润20%左右稳定增长；药品板块实现收入31.7亿（+82%），净利润7.35亿（+37%），若剔除中明盛达和北京乐普药业计提商誉减值的影响，药品板块实际实现净利润7.81亿元（+45%）。18年器械和药品业务收入占比分别为46%和50%。 图1：公司18年实现营收63.5亿，归母净利润12.2亿 图2：公司收入主要是由器械和药品贡献 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 图3：器械业务收入构成 图4：药品业务收入构成 资料来源：CCIF，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 大成基金20196229/36139/20190407 09:35 2019-04-04 乐普医疗 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 2、心血管：NeoVas获批，研发投入进入收获期 2.1、药械多点开花，各管线稳步推进 2.1.1、器械：从跟随到引领 18年，医疗器械板块实现收入29.07亿元，同比增长15.31%，实现净利润7.69亿元，同比增长19.34%。收入增速较低是由于公司战略性放缓相对低毛利、回款较慢的器械产品代理配送业务： 1）支架：心血管支架是公司原有主业，在行业规模平均15%左右增长的基础上，公司该业务产品线持续迭代更新，近年仍保持接近20%较高增长。18年支架系统业务实现收入14.1亿元，同比增长21%。依靠多年的技术积累，公司产品从低端到高端持续突破。目前在产三款、新获批一款、预研一款，产品梯队良好。 表1：公司支架产品梯队良好 上市时间 支架名称 支架类型 状态 2005年 Partner 药物（雷帕霉素）洗脱支架 在产 2011年 Nano 无载体药物（雷帕霉素）洗脱支架 在产 2013年 GuReater 钴基合金药物（雷帕霉素）洗脱支架 在产 2019年 NeoVas 生物可降解支架 新获批 -- -- 第二代生物可降解支架 在临床 资料来源：公司公告，光大证券研究所 图5：PCI手术例数每年约15%增长 图6：相对高端的Nano和GuReater支架占比提升 资料来源：CCIF，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 2）封堵器：18年公司封堵器业务实现收入1.08亿元，同比增长8%。 3）起搏器：已在26个省份完成招标采购。 4）IVD：18年公司IVD业务实现收入3.20亿元，同比增长15%。目前公司已经布局了POCT、血栓弹力图、生化、免疫、分子诊断、质谱等产品，协同效应显著。 20196229/36139/20190407 09:35 2019-04-04 乐普医疗 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 5）外科器械：18年，公司吻合器等外科器械实现收入2.48亿元，同比增长12%，实现净利润8673万元，同比增长5%。其中，核心产品腔内切割吻合器及其组件系列产品实现销售收入1.08亿元，同比增长56%。 6）其他器械：公司其他自产器械产品包括医疗设备产品（医用血管造影x射线机）、麻醉监护类产品、心脏瓣膜等产品。18年共实现收入3.64亿元，同比增长21%。 7）器械代理配送：公司策略性加大自产产品的业务比重，压缩部分低毛利代理产品的配送，18年该业务收入4.15亿元，同比下滑1%。 图7：PCI手术例数每年约15%增长 图8：相对高端的Nano和GuReater支架占比提升 资料来源：CCIF，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 2.1.2、药品：大品种战略 18年，药品板块实现收入31.72亿元，同比增长82.09%，实现净利润7.35亿元，同比增长36.70%。其中，制剂业务实现收入2.65亿元，同比增长93.21%，实现净利润6.63亿元，同比增长29.28%；原料药业务实现收入5.23亿元，同比增长41.01%，实现净利润7225万元，同比增长189.03%。药品板块利润增速较低原因在于中明盛达和北京乐普药业商誉减值影响，剔除该因素，该板块净利润同比增长45.24%： 1）氯吡格雷：18年营收11.8亿元，同比增长73.49%。其中25mg占比为68%，25mg在4+7区域销售占比为25%。 2）阿托伐他汀：18年营收8.85亿元，同比增长143.30%。其中临床渠道占比为57%，临床渠道中4+7区域占比为13%。 3）其他制剂：18年营收5.84亿元。其中，心血管药品收入1.33亿元，同比增长161.17%，包括苯磺酸氨氯地平、缬沙坦、氯沙坦钾氢氯噻嗪等；非心血管药品收入4.51亿元，同比增长63.29%，包括司头孢派他、苷草酸甘片等。 20196229/36139/20190407 09:35 2019-04-04 乐普医疗 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 4）原料药：18年实现收入5.23亿元，同比增长41.01%，实现净利润7225万元，同比增长189.03%。 2.2、可降解支架十年磨一剑，达到国际先进水平 NeoVas可实现血管再造，安全性指标非劣于传统金属支架，优于雅培同类产品。NeoVas可降解支架从研发立项到最终获批，历时十年，临床研究入组1400多例，历经四年临床随访，其在植入人体，经过血运重建、支架降解吸收和血管修复三个阶段后，支架最终完全降解，血管的结构和功能得到恢复，实现“血管再造”的目标。这是继金属支架技术实现“血管再通”后，心血管治疗领域的突破。乐普医疗NeoVas生物可吸收支架三年临床随访数据表明，远期安全性远好于国际同类支架；与金属药物支架相比，在血运重建和安全性方面无统计学差异，但支架降解后患者血管基本恢复至原位血管的弹性，表现出统计学优效，实现了血管的再造，体现了NeoVas生物可吸收支架巨大的治疗优势。具体而言，Neovas共进行了三项临床试验： 1）FIM（首次应用于人体）：14年7月在2个临床