电解液转债怎么看：电解液三巨头齐聚转债市场

专题内容摘要 电解液行业发展潜力巨大 电解液是锂离子电池四大关键材料之一。锂电池电池材料一般分为正极、负极、隔膜、电解液等。其中电解液的成本占锂电池整体的14%，仅次于正极、壳体等排名第三。根据EV Tank发布的《中国锂离子电池电解液行业发展白皮书(2022年)》，预计到2025年全球锂离子电池电解液需求量将达216.3万吨，2030年锂离子电池电解液需求量将达到548.5万吨，其中85%以上的需求量将由中国企业来满足。 锂离子电解液一般由溶质、溶剂以及添加剂配制而成，一般是由高纯度的有机溶剂、电解质和必要的添加剂等主要材料在一定的条件下，按照某一特定的比例配置而成。 遴选出3只电解液赛道龙头转债 随着下游新能源汽车行业的持续发展，消费电池的应用场景不断丰富以及储能电池市场的逐渐打开，锂离子电池材料行业持续向好，市场份额逐渐向头部企业集中。2020年天赐材料、新宙邦、瑞泰新材以及杉杉股份的出货量排名国内前4，CR4合计市场份额约为62%。其中天赐材料、新宙邦和瑞泰新材（江苏国泰子公司）具有相关转债标的。 天赐转债（127073.SZ） 天赐转债发行人天赐材料主营业务为精细化工新材料的研发、生产和销售，属于精细化工行业。天赐材料作为国际一流电解液龙头企业，核心优势在六氟磷酸锂、添加剂等电解液一体化布局，规模化降低成本，未来在新型锂盐LiFSI放量情况下，电解液业务有望维持高毛利水平。另外，公司在磷酸铁、磷酸铁锂、粘结剂等新业务拓展有望迎来第二增长曲线。 宙邦转债（123158.SZ） 宙邦转债发行人新宙邦主营业务是从事新型电子化学品的研发、生产和销售。主要产品有电容器化学品和锂电池化学品两大系列。新宙邦布局电解液上下游，深耕20余年，拥有核心技术、高黏性的知名企业客户、良好的客户结构、资深的研发和管理团队。海外波兰项目、国内荆门一期、海斯福二期，湖南福邦新型锂盐项目等产能拓展顺利。 国泰转债（127040.SZ） 江苏国泰目前的主要业务是供应链业务和化工能源服务业务，两业务共同发展。公司锂离子电池电解液添加剂产品在质量和技术层面处于领先水平，对主要电解液生产企业覆盖率较高，锂离子电池电解液出货量最近3年皆位列国内前三。 风险提示：转债转股溢价率过高，电解质价格波动导致成本上升，消费类锂电池需求不及预期。 1电解液行业综述 中国汽车工业协会（以下简称中汽协）近期发布数据显示，9月新能源车销量完成70.8万辆，同比增长93.9%，市场占有率达到27.1%，其中BEV批发销量54万辆，同比增长79.5%，PHEV批发销量16.8万辆，同比增长186.4%。如图表1所示，今年以来新能源车销量再创新高。在近期连续增长的基础上，9月车市在车辆购置税减征政策的持续发力下，借助传统黄金消费季的规律性因素，车市提振效果较为明显。 近年来，国家出台了多项法律法规和政策以大力支持锂离子电池材料行业的整体发展。《中国制造2025》将节能与新能源汽车位列十大重大领域，继续支持电动汽车发展。《产业结构调整指导目录（2019年本）》将锂离子电池列为产业结构调整指导目录“鼓励类”。 电解液是锂离子电池四大关键材料之一。锂电池电池材料一般分为正极、负极、隔膜、电解液等。其中电解液的成本占锂电池整体的14%，仅次于正极、壳体等排名第三。电解质是锂离子电池电解液中最核心的成分之一，能够作为锂离子迁移的介质，使其在正负极之间的往返嵌入和脱嵌，实现能量的存储和释放。电解质的工作原理如 图表2所示。 图表1：新能源车每月产销量（单位：辆） 图表2：电解质的工作原理 成为数码电池市场新的增长点，未来对高端数码电池及高倍率电池的需求依旧强劲。 锂离子电解液一般由溶质、溶剂以及添加剂配制而成，一般是由高纯度的有机溶剂、电解质和必要的添加剂等主要材料在一定的条件下，按照某一特定的比例配置而成。其中按照质量占比来看，溶剂比重超过80%，而如果按成本计算溶质占整体电解液成本高达50-60%。 溶质（电解质）是锂离子电池电解液最核心的组成部分之一，目前最主要的电解质为六氟磷酸锂（LiPF6），其在电解液总成本中占比较高，因此电解液价格主要受六氟磷酸锂价格影响，历史上电解液价格走势和六氟磷酸锂价格走势基本同步。近期六氟磷酸锂价格出现明显回调，从今年年初高点50-60万元/吨回落到目前约30万元/吨的价格。伴随电解质重要原材料六氟磷酸锂回调，对电解液行业的成本会有下调作用，对行业整体盈利情况有利。 图表3：六氟磷酸锂近期价格走势（万元/吨） 有机溶剂是电解液中的介质，其性能与电解液性能密切相关，直接影响锂离子电池的综合性能。其中，碳酸二甲酯（DMC）为最主要的溶剂之一，其按纯度可以分为工业级、电池级和超纯级。电池级和超纯级DMC用于锂离子电池，需要由工业级DMC精馏得来。 添加剂在锂离子电池电解液中的用量较少，但是新型添加剂能提升电解液的性能，从而增加电解液厂商的议价能力，因此行业内的大型电解液生产商三巨头如天赐材料、新宙邦以及江苏国泰（瑞泰新材）皆有相应添加剂布局。 图表4：电解液构成 图表5：锂电池各部分成本占比（单位：%） 随着下游新能源汽车行业的持续发展，消费电池的应用场景不断丰富以及储能电池市场的逐渐打开，锂离子电池材料行业持续向好，市场份额逐渐向头部企业集中。 2020年，天赐材料、新宙邦、瑞泰新材以及杉杉股份的出货量排名国内前4，CR4合计市场份额约为62%。 图表6：2020年中国锂离子电池电解液出货量份额占比（单位：%） 截至2020年末，国内前十大电解液厂商（剔除比亚迪自产）产能合计约40万吨，全年出货量约为26.9万吨；而天赐材料、新宙邦、瑞泰新材以及杉杉股份等前四大电解液厂商合计产能约为28.3万吨，全年出货量约为16.5万吨。处于头部的锂离子电池电解液生产企业凭借规模优势以及技术优势，产能及销量皆高于同行业其他公司。 图表7：历年全球电解液出货量（万吨） 图表8：历年中国电解液出货量（万吨） 由图表8和图表9可以看出，中国电解液出货量占全球的比例逐年攀升，从2014年的占比全球比例54.79%，上升为2021年的82.84%，7年以来占比提升了28.05个百分点。 根据GGII数据，2021年以来，国内规划新增电解液产能超过80万吨，以天赐材料、新宙邦、江苏国泰为代表的头部电解液企业成为扩产主力。2021年12月13日，江苏国泰公告拟分别在宁德与波兰投资建设年产40万吨锂离子电池电解液项目以及年产26万吨锂离子电池电解液项目，预计2024年起建成达产，新建项目产能规模较过去增长数倍，远期电解液规划产能有望突破90万吨。 图表9：3家上市公司拟扩建产能 2三家电解液龙头 2.1天赐转债 天赐转债发行人天赐材料主营业务为精细化工新材料的研发、生产和销售，属于精细化工行业，主要产品为锂离子电池材料、日化材料及特种化学品。公司最初由日化材料业务起步，2005年进军电解液市场，2011年自研自产电解液材料六氟磷酸锂，2021年与LG新能源签订电解液长期采购协议，锂离子电池电解液出货量份额占比市场第一（约30%左右）。天赐材料作为国际一流品牌的供应商，是具有较大的影响力及行业带头示范作用的国际―流精细化工企业，是全球电解液龙头企业。 根据天赐材料披露中报显示，2022H1公司实现营收入103.63亿元，同比增长180%，归母净利润29.06亿元，同比增长271%（图10和图11）。业绩较为优秀。 图表10：天赐材料营业收入增速 图表11：天赐材料归母净利润增速 天赐材料自成立以来一直持续发展锂离子电池材料、日化材料及特种化学品两大业务板块。 1、锂离子电池材料业务 公司生产的锂离子电池材料主要为锂离子电池电解液和正极材料磷酸铁锂，均为锂离子电池关键原材料。围绕其主要产品，公司配套布局了电解液和磷酸铁锂关键原料的生产能力，包括六氟磷酸锂、新型电解质、添加剂、磷酸铁以及锂辉石精矿等，拥有较高的产能规模和成本优势，这些关键原料产品主要出口国家包括美国，加拿大，法国，德国，英国，挪威，瑞典，韩国，日本，新加坡等，是全球可靠的新能源集成材料服务商。同时，天赐材料一直致力于电解液功能添加剂配方机理研究，以解决长循环寿命、高低温兼顾等重点问题，目前在自主新添加剂和配方开发方面取得了突出成果。 电解液和正极材料磷酸铁锂用于生产锂离子电池，锂离子电池产品广泛应用于消费电子领域产品（智能手机、照相机、笔记本电脑等）、动力领域（新能源汽车、电动自行车、电动工具等）和储能领域等，其中，新能源汽车行业的发展是锂离子电池及其上游锂离子电池材料行业发展的主要推动力，另外储能领域随着光伏、5G基站、电网储能及家庭储能的发展，增长速度加快也对锂电池材料行业有强大推动作用。 此外，公司于2021年战略布局锂离子电池材料循环再生业务，旨在通过开展电池回收、电池材料循环业务，增加低碳基本原材料的供给，同时培育新的利润增长点，增强公司的盈利能力和市场竞争力。目前已设立天赐资源循环公司，并开展废旧锂电池资源化循环利用项目的建设工作。 图表12：天赐废旧锂电池回收解决方案示意图 2.日化材料及特种化学品业务 公司生产的日化材料及特种化学品主要有表面活性剂、硅油、水溶性聚合物、阳离子调理剂、有机硅及橡胶助剂材料等系列产品，其中，日化材料下游产品应用为个人护理品，包括洗发水、护发素、沐浴露、洗手液、消毒杀菌产品、护肤品等；同时，日化材料还广泛应用于日常家居、衣物的清洁及护理上，下游产品应用包括卫浴、厨房等硬表面用清洁剂、皮革护理蜡和洗衣液等，随着人民生活水平的日益提高，国民可支配收入水平的增长，追求美好及高品质生活的愿望推动个人护理品及日化品的消费持续增长。特种化学品主要应用于工业领域，主要为工业领域内创新产品性能的突破、成本和环保等因素的提升提供专用化学品和解决方案，具有较好的增长空间。 核心竞争力分析：公司的主营业务为精细化工材料，公司继续加强自身核心竞争力，包括创新研发和工艺工程技术优势、价值链整合构建的竞争优势、生产/供应及服务优势、高素质团队及完善的激励体系优势、国际化经营优势、产品质量优势等，为在激烈的市场环境中保持有利的竞争地位，提供了强有力的支撑和保障。 毛利率对比分析：由图表13中可以看出，公司锂离子电池材料毛利率高于可比上市公司均值，主要是由于核心原材料六氟磷酸锂自产的一体化生产优势。公司六氟磷酸锂生产线，经过长期的生产经验积累，产量稳步提升。2021年，六氟磷酸锂供应紧张，价格上涨，公司自产六氟原料保障供应优势及价格优势明显。同时，公司持续聚焦电解液添加剂材料的研发和推广，降低锂离子电池电解液成本。不断加大对电解液添加剂材料投入，延伸产业链条。随着核心添加剂的工艺持续优化，生产效率、品质以及产能提升明显，整体自供比例持续提升，为公司带来明显的毛利率优势。并且受下游客户需求强劲影响，锂离子电池材料市场价格呈现上升趋势，公司锂离子电池材料产品毛利率呈现上升趋势。 图表13：天赐材料与同行业上市公司锂离子电解液毛利率对比（%） 天赐材料本次发行可转债拟募集资金总额为人民341,050.0万元，扣除发行费用后募集资金主要用于年15.2万吨锂电新材料项目、年产2万吨双氟磺酰亚胺锂项目、年产6.2万吨电解质基础材料项目以及年产4.1万吨锂离子电池材料项目（一期），各项目投资税后内部收益率分别为31.72%、48.81%、36.85%、30.77%，预期各项目经济效益良好。 根据WIND一致预期：天赐材料2022年/2023年营业收入为251.77亿/335.03亿元，同比增长127.01%/33.07%，2022年/2023年归母净利润为56.96亿/66.79亿，同比增长157.95%/17.25%。天赐材料作为电解液龙头企业，今明2年业绩有望保持较快增速，天赐转债上市以后未来走势可期。 2.2宙邦转债 宙邦转债发行人新宙邦主营业务是从事新型电子化学品的研发、生产和销售。主要产品有