信创邮箱快速增长，全年业绩可期

各条业务线齐头并进，利润率环比提升。公司前三季度营收 9.4 亿元，同比增长 58.4%，归母净利润 1.6 亿元，同比增长 53.5%，扣非归母净利润 1.4亿元，同比增长 57.8%。其中，单三季度营收 3 亿元，同比增长 61.8%，归母净利润为 0.6 亿元，同比增长 43%，扣非归母 0.54 亿元，同比增长 46%。 从收入端来看，包括信创邮箱在内的协同办公业务线、智慧渠道业务线、云和大数据业务线 22H1 分别增长 40.7%、77.5%、66%，总体三季度延续高增长态势。从利润端来看，前三季度毛利率下滑 4 个百分点，环比 22H1 提升了 1个百分点，销售、管理、研发费用率分别下滑 0.6、1.9、0.7 个百分点，费用率的下降主要得益于收入的快速增长。公司毛利率下滑主要系随着业务增长员工和外采成本有所上涨（22H1 的营业成本中，人员和外采成本分别上涨75.7%、67.4%）。22Q3 的净利率为 17.5%，环比 22H1 提升 1.3 个百分点。 受益于国产替代，信创邮箱有望持续增长。公司的协同办公业务以“信创邮箱+统一办公平台”为核心，为大型国企央企提供一站式安全办公环境。公司于 2021 年发布了 RichMail V6.0 信创安全邮箱系统，并实现了安全闭环，获得了保密局、公安部等权威认证，同时具备中国移动 139 邮箱这种亿级月活用户的开发及运营经验。在国产化的大浪潮下，信创邮箱的发展将持续拓展客户，目前已经积累了包括中国银行、山西银行、银联、太平洋保险、太平洋人寿等标杆客户。 智慧运营和云与大数据业务持续发力。公司的智慧运营业务受益于下游客户对于用户的精耕细作需求增长，业务呈现快速增长趋势，公司凭借数智化平台和完善运营体系的构建，报告期内已经获得的标杆项目有中移动信息统一门户运营项目、浙江移动手机营业厅项目、咪咕动漫彩印运营项目、咪咕音乐用户精细化运营项目等。公司的云与大数据业务充分受益于中国移动云业务的快速发展，目前运营商云业务在国资企业中的份额逐步提升，中国移动的云业务 22H1 收入同比增长 100%以上，公司与移动国资云紧密合作，帮助提供定制化的上云服务。 风险提示：下游客户需求不及预期；信创邮箱竞争加剧；疫情影响项目进展； 单一客户收入比重过高风险。 投资建议：首次覆盖，给予 “买入”评级。 预计 2022-2024 年归母净利润 2.06/2.76/3.66 亿元 ， 同比增速38%/34.1%/32.7% ； 摊薄 EPS=0.46/0.62/0.83 元 ， 当前股价对应PE=35.2/26.2/19.8x。公司为信创邮箱领军企业，给予“买入”评级。 盈利预测和财务指标 各业务齐头并进，盈利能力环比提升。公司发布三季报，前三季度营收实现 9.4亿元，同比增长 58.4%，归母净利润实现 1.6 亿元，同比增长 53.5%，扣非归母净利润 1.4 亿元，同比增长 57.8%。其中，单三季度营收 3 亿元，同比增长 61.8%，归母净利润为 0.6 亿元，同比增长 43%，扣非归母 0.54 亿元，同比增长 46%。从收入端来看，公司包括信创邮箱在内的协同办公业务线收入 2.4 亿，同比增长40%+，其中信创邮箱收入接近 50%增速，高于协同产品线总体增速。智慧渠道收入约 4.4 亿，同比增长 86%，云与大数据业务收入 1.8 亿，同比增长 63%。从利润端来看，前三季度毛利率下滑 4 个百分点，环比 22H1 提升了 1 个百分点，销售、管理、研发费用率分别下滑 0.6、1.9、0.7 个百分点，费用率的下降主要得益于收入的快速增长。公司毛利率下滑主要系随着业务增长员工和外采成本有所上涨（22H1 的营业成本中，人员和外采成本分别上涨 75.7%、67.4%）。22Q3 的净利率为 17.5%，环比 22H1 提升 1.3 个百分点。 图 1：彩讯股份营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：彩讯股份归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图 3：彩讯股份盈利能力分析 图4：彩讯股份期间费用分析 盈利预测与投资建议 假设前提 我们的盈利预测基于以下假设条件： 1）智慧渠道产品线：公司的智慧渠道产品线主要为大型企业提供从获客、留存、变现、传播等一整套数据化运营和管理，核心客户主要是中国移动，目前此块业务由于中国移动的较高投入呈现出快速发展态势，标杆的中标项目有中移动门户运营、中移互联网用管中心运营、咪咕动漫运营等。因此，给予此块业务 22-24年增速分别为 50%、45%、43%，毛利率总体和此前保持一致； 2）协同办公产品线：此块业务主要为大型企事业单位提供以“信创邮箱+统一办公平台”为核心的数字化办公平台，目前信创邮箱业务细分产品线由于国产化的推进而逐步开始推广加速，公司在信创邮箱领域处于行业领军地位，所以此块业务的增长 22-24 年分别给予 40%、38%、36%，毛利率基本维持在 45%左右； 3）云和大数据产品线：此块业务主要是跟随移动国资云战略而政企事业单位的客户做相关的配套业务，目前以中国移动为代表的运营商云业务在国资企业中市场份额逐年提升，22H1 中国移动的云业务更是增长 100%以上，所以预计 22-24 年此块业务增速分别为 50%、45%、43%，毛利率与历史水平相近。 表1：彩讯股份分业务盈利预测 投资建议 首次覆盖，给予 “买入”评级。预计 2022-2024 年归母净利润 2.06/2.76/3.66 亿元 ， 同比增速 38%/34.1%/32.7% ； 摊薄 EPS=0.46/0.62/0.83 元 ， 当前股价对应PE=35.2/26.2/19.8x。公司主要大型企事业单位提供包括信创邮箱在内的协同办公产品，同时为客户提供云和大数据以及智慧运营类业务，属于基础软件服务领域，从业务上可以对标中国软件、海量数据以及金山办公等。考虑到公司近两年业务的成长性，给予 2023 年 30x 到 35x PE，对应市值 82.8 亿到 96.6 亿市值。 表2：可比公司估值表 风险提示 下游客户需求不及预期；信创邮箱竞争加剧；疫情影响项目进展；单一客户收入比重过高风险。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）