国富氢能招股说明书梳理

投资逻辑 事件概况：2022年6月29日，公司在上交所网站披露招股书，拟申请科创板上市，公司拟募集资金总额为20亿元，其中15亿用于新增年产8万支III型储氢瓶和500套水电解制氢设备的产能，其余5亿补充流动资金。 营收年复合增长率超20%，客户资源涵盖整车、系统与能源头部企业。公司专注于车载供氢系统和加氢站成套设备，2019-2021年营业收入持续增长，年复合增长率达23.2％，2021年实现3.3亿元营业收入，当前尚未实现盈利；毛利承压，受上游原材料成本上涨及下游整车厂降价双重影响，且研发费用逐年增长，2021年研发投入占营业收入比例达到12.8%；应收账款方面，预计随着氢能产业链的成熟与政策的加速落地，公司应收账款回款情况将好转；客户资源丰富，涵盖燃料电池系统集成商和整车厂商，国内大型能源集团、城市公交运营公司等头部企业，中国石化、捷氢科技、美锦能源、重塑股份、厦门金龙等均为公司前五大客户，主要产品已全面覆盖燃料电池汽车示范应用城市群。 公司深耕车载供氢系统，近三年市占率连续第一。车载供氢系统贡献公司第一大营收，近三年占比均过半，对于供氢系统核心零部件的储氢瓶，公司采用铝内胆碳纤维全缠绕气瓶，技术壁垒较高。公司现阶段35MPa储氢瓶已成熟并量产，70MPa储氢瓶已投产，III型储氢瓶在重量以及抗疲劳性能等核心参数方面国内外具备一定优势，近三年连续市占率第一，平均市占率均超过40%，是车载高压供氢系统和车载储氢瓶行业龙头。 产业链布局向加氢站成套设备及液氢延伸，加氢站设备累计市占率第一。加氢站成套设备是公司第二大业务，是核心产品储氢瓶在产业链上的业务延伸，近三年占比近4成。加氢站设备累计市占率第一，截至2021年底，采用公司加氢设备的加氢站占加氢站保有量比例为28.4%，且占全年新增加氢站比例的26%，市场竞争优势显著。自研的压缩机和加氢机等核心设备技术性能持平甚至优于国内外技术参数，在技术上具备竞争优势。此外，公司布局液氢，已经完成液氢罐箱研制，氢液化装置已经获得液化工厂EPC项目订单，首台民用大型液氢储存容器已经开工建设，储备产品包括水电解制氢设备、氢液化装备、液氢容器等产品，未来有望进一步向上游拓展市场。 投资建议 公司作为燃料电池行业头部企业，产品性能优越、区位优势显著，受益于氢能行业高增长的大背景下，未来业绩将持续高增长，建议积极关注。 风险提示 政策落地不及预期；氢能配套基建进度滞后；新兴产业技术风险。 1.以车载供氢系统为核心，营收实现高增速 1.1车载供氢系统为核心产品，三大业务支撑发展 专注车载供氢系统和加氢站成套设备。公司于2016年成立，是国家级专精特新“小巨人”企业，专注于车载供氢系统和加氢站成套设备，并向液氢和电解水设备布局，已实现规模化量产，两项产品市占率均位列对应行业第一，处于氢能产业链上游。 核心业务车载高压供氢系统自主研发，进入壁垒较高。车载高压供氢系统是燃料电池系统的关键子系统之一，是燃料电池汽车的能量存储单元。作为贡献过半收入的核心主营业务，公司已实现35MPa和70MPa的车载高压供氢系统量产销售及核心部件车载储氢瓶的自研生产，车载储氢瓶作为供氢系统的核心部件，成本占比在供氢系统内超过50%，公司采用铝内胆碳纤维全缠绕气瓶，该类型气瓶属于特种设备，进入壁垒较高。2019-2021年车载储氢瓶产能分别为6,600和14,850个，本次募资建设的新项目建成后将新增年产8万支III型储氢瓶的生产产能。 图表1：公司车载高压供氢系统仿真设计示意图（3瓶组图表2：公司车载高压供氢系统产品情况为例） 加氢站成套设备已实现五大燃料电池汽车示范城市群全覆盖，是公司的第二大业务。公司的加氢站成套设备收入近三年占比近4成，主要包括设备生产与集成，设备包括卸气操作柱、压缩机撬、顺序控制盘、加氢机、站控系统等。加氢站成套设备按照建站形式的不同，可分为固定式加氢站成套设备和撬装式加氢站成套设备，其中固定式加氢站成套设备可提供多模块化的加氢方案，为客户配备模块化卸气、增压、储存、快速加氢及冷却模块；撬装式加氢设备产品为一体式整站加氢系统的解决方案。目前，公司加氢站成套设备已经实现五大燃料电池汽车示范城市群全覆盖。 图表4：公司加氢站成套设备部分产品情况 图表3：公司加氢站成套设备产品覆盖环节 布局液氢和电解水设备，打开营收新增长级。向液氢布局，公司拥有低温液氢储运等核心技术，已经完成液氢罐箱研制，氢液化装置已经获得液化工厂EPC项目订单，首台民用大型液氢储存容器已经开工建设，储备产品包括水电解制氢设备、氢液化装备、液氢容器等产品，未来有望进一步向上游拓展市场。本次募资建设的新项目建成后将新增500套电解水设备的生产产能。 公司实控人为邬品芳和王凯，股权集中度较高。截至2022年6月24日，新云科技直接持有公司1,925.00万股，占公司股本比例21.38%，为公司的控股股东 。 公司实际控制人为邬品芳和王凯 ， 两人合计控制公司24,175,987股，占比26.85%。 图表5：公司股权结构图 1.2营收增速快，客户涵盖整车、系统与能源头部企业 营收增长较高，近三年年复合增长率达23.2％。公司2016年成立，是国家级专精特新“小巨人”企业，专注于车载供氢系统和加氢站成套设备，两项产品市占率均位列对应行业第一。公司2019-2021年营业收入增长较快，年复合增长率达23.2％，2021年实现3.3亿元营业收入，主要系燃料电池行业补贴和规划的利好政策持续出台、燃料电池汽车示范城市群落地以及燃料电池系统出货量的增加带动。2021年归母净利润为-6,988.19万元，公司当前尚未实现盈利，预计随着行业持续的高景气度叠加公司的技术和客户积累，未来将持续向好。 图表6：2019-2021年公司营业收入和归母净利润 毛利承压，主要受上游原材料成本上涨及下游整车厂降价双重影响。2019-2022年，公司毛利率分别为16.72%、22.39%和10.37%，主要产品车载供氢系统和加氢站成套设备的毛利率也均有所下滑，主要系：1）上游原材料碳纤维、铝管成本上涨显著；2）下游整车厂商将产品降价压力转嫁至公司等上游供应商；3）2021年公司新增产能尚处于爬坡阶段，单位制造费用有所增加；4）公司研发投入持续进行，2021年研发投入占营业收入比例为12.8%。 图表7：2019-2021年公司综合毛利率 图表8：2019-2021年公司各产品毛利率 图表9：2019-2021年公司研发投入及其占营业收入的比例 应收账款占总营收比例高，随产业链的成熟与政策的加速落地，未来公司回款或将好转。2019-2021年公司应收账款余额占营业收入比例分别为90.80%、91.47%和109.51%，应收账款占比高，主要系氢能行业快速发展下，公司业务规模不断扩大，应收账款规模增长，但受制于下游整车补贴落地较慢等因素的影响，公司应收账款回款周期相对较长，导致报告期期末应收账款余额较大、占营业收入比例较高。随着氢能产业链的成熟与政策的加速落地，公司应收账款回款情况将好转。 图表10：2019-2021年公司应收账款及其占营业收入的比例 客户集中度分散，2021年前五大客户销售占比达44.7%。公司主要客户为燃料电池系统集成商和整车厂商，国内大型能源集团、城市公交运营公司等头部企业，车载高压供氢系统、加氢站成套设备的商业化应用已经全面覆盖北京、上海、广东、河北、河南五大燃料电池汽车示范应用城市群。 图表11：公司主要客户 图表12：2019-2021年公司前五大客户情况 2.车载供氢系统国内技术领先，市占率连续三年第一 车载供氢系统贡献第一大营收，近三年占比均过半。车载高压供氢系统是燃料电池系统的关键子系统之一，是燃料电池汽车的能量存储单元。作为贡献过半收入的核心主营业务，公司已实现35MPa和70MPa的车载高压供氢系统量产销售及核心部件车载储氢瓶的自研生产，车载储氢瓶作为供氢系统的核心部件，成本占比在供氢系统内超过50%，公司采用铝内胆碳纤维全缠绕气瓶，该类型气瓶属于特种设备，进入壁垒较高。 图表13：2019-2021年公司营业收入和车载供氢系统及零部件收入占比 近三年市占率连续第一，是车载高压供氢系统和车载储氢瓶行业龙头。根据GGII报告，公司车载高压供氢系统和车载储氢瓶出货量均位居国内行业第一，2019-2021年平均市占率均超过40%，具备市场竞争优势。 图表14：2019-2021年公司在中国车载储氢系统市占率 图表15：2019-2021年公司在中国车载储氢瓶市占率 技术指标国内领先，对标国际标准。公司已完成7种35MPa和2种70MPa压力规格的车载高压储氢瓶的研发生产，现阶段 35M Pa已成熟并量产， 70M Pa已投产，III型储氢瓶在重量以及抗疲劳性能等核心参数方面具备优势，技术指标国内领先，接近国际水准。 图表16：公司车载储氢瓶与国内外技术参数对比 3.向加氢站成套设备及液氢延伸，加氢站设备累计市占率第一 加氢站成套设备是公司第二大业务，近三年占比近4成。公司加氢站成套设备业务包括设备生产与集成，设备包括卸气操作柱、压缩机撬、顺序控制盘、加氢机、站控系统等。目前，公司加氢站成套设备已经实现五大燃料电池汽车示范城市群全覆盖。 图表17：2019-2021年公司营业收入及加氢站设备收入占比 加氢站设备累计市占率第一，市场竞争优势显著。加氢站设备是公司在产业链上的业务延伸，根据GGII发布数据，截至2021年底，采用公司加氢设备的加氢站占加氢站保有量比例为28.4%；同时，2021年采用公司加氢设备的加氢站比例为26%，均位列行业第一，市场竞争优势显著。 图表18：2021年公司在中国加氢设备市场的占有率 公司自研压缩机和加氢机等加氢站核心设备，核心设备性能具备技术优势。 公司压缩机和加氢机技术性能持平甚至优于国内外技术参数，在技术上具备竞争优势。压缩机方面，其外购比例较大，2021年压缩机和压缩机撬总金额达到4021.08万元，占总采购额的17.8%，主要系部分下游客户指定特定品牌压缩机/压缩机撬。随着公司技术发展和成熟，预计未来外购比例将下降。此外，加氢机的采购金额未进入前五大采购金额占比中，表明公司目前承建的加氢站内使用自产加氢机比例较高。 图表19：公司加氢站设备与国内外参数对比 布局液氢，公司拥有低温液氢储运等核心技术。公司已经完成液氢罐箱研制，氢液化装置已经获得液化工厂EPC项目订单，首台民用大型液氢储存容器已经开工建设，储备产品包括水电解制氢设备、氢液化装备、液氢容器等产品，未来有望进一步向上游拓展市场。 4.拟募集资金20亿元，新开发电解水及液氢设备和III、IV型氢瓶 车载储氢瓶产销率处于较高水平。车载储氢瓶是公司车载高压供氢系统的核心部件，将制约车载高压供氢系统的产量。2019-2021年，公司平均产销率达到93.31%。 图表20：公司车载储氢瓶产销情况 公司拟募集资金总额为20亿元，其中15亿用于新增年产8万支III型储氢瓶和500套水电解制氢设备的产能，其余5亿补充流动资金。1）氢能装备产业基地三期项目：投入15亿元，用于氢能装备产业基地三期项目的建设，具体包括III型瓶产线、水电解制氢设备产线和研发中心建设项目； 1.1）III型瓶及水电解制氢设备产线新建项目：投入14亿元，项目顺利实施后，公司将新增年产8万支III型瓶及500套电解水设备的生产产能； 1.2）氢能装备研发中心建设项目：投入1亿万元，研发范围包括液氢容器高真空多层绝热及维持技术研究；不锈钢材料低温氢脆、疲劳、韧性、焊接性能研究；用于低温的非金属密封材料性能退化、耐久、密封性能研究；用于高压的非金属密封材料成型、性能退化、耐久、密封性能研究； 碳纤维缠绕技术及优化研究等。 图表21：公司募集资金运用项目 5.风险提示 政策低于预期：氢燃料电池产业发展尚处初期，政策关联度高，若国家扶持政策力度低于预期，或将造成产业