国货之光，浪漫焕新

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 84.00 元 目标价格（ 人民币）：98.00 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 4.36 已上市流通A股(亿股) 4.36 总市值(亿元) 365.90 年内股价最高最低(元) 87.47/38.78 沪深300指数 3755 上证指数 3035 谢丽媛 分析师 SAC执业编号：S1130521120003 xieliyuan＠gjzq.com.cn 贺虹萍 分析师 SAC执业编号：S1130522010004 hehongping＠gjzq.com.cn 邓颖 联系人 dengying＠gjzq.com.cn 国货之光，浪漫焕新 公司基本情况(人民币) 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 3,568 4,005 5,143 6,239 7,430 营业收入增长率 -5.09% 12.26% 28.41% 21.32% 19.08% 归母净利润(百万元) 638 641 962 1,180 1,425 归母净利润增长率 -6.93% 0.38% 50.19% 22.62% 20.79% 摊薄每股收益(元) 1.465 1.471 2.209 2.709 3.272 每股经营性现金流净额 2.25 1.70 2.17 2.71 3.30 ROE(归属母公司)(摊薄) 22.55% 21.06% 27.92% 29.06% 28.91% P/E 31.93 29.52 38.02 31.01 25.67 P/B 7.20 6.22 10.62 9.01 7.42 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑  剃须刀行业龙头，品牌升级开启公司发展新阶段。公司是国内个护电器行业的领军者，2020年开始公司推进品牌升级，今年以来调整效果明显，1Q-3Q22公司经营表现尤为亮眼，收入同比+30%，业绩同比+48%。  如何理解公司此轮升级？很多人认为公司本轮的增长是得益于推出爆款单品和抓住抖音红利期的成果，质疑这种增长的持续性。而我们认为这次升级是基于产品研发设计逻辑的颠覆与渠道定位迁移等的基因型升级，从产品研发设计的理念、组织架构、流程、设计师背景，到渠道营销的周转模式、精细化运营管理、自建内容营销团队等，都发生了巨大的调整变化，本次升级是长期品牌竞争力的升级。  公司剃须刀的这轮升级还有多少空间？公司剃须刀升级后均价有所提升，但与飞利浦相比仍有差距。现有产品结构维度：公司仍有较多低端产品（低于150元售价）（22年1-2月占比约57%），部分店铺销售结构仍有优化空间；产品推新维度：499元新品获消费者认可，后续补齐刀网材质、有望凭借创新功能、高颜值上探新品价位布局，试水飞利浦竞争力较弱的600~900元区间。预计22-24年公司剃须刀品类收入分别+32%、+18%和+15%。  公司扩品类的第二曲线成效如何？我们认为今年以来多元品类上亦出现积极信号，电吹风：1H22实现8%的增长，百元以上产品热销助力结构升级，另外高速化作为行业趋势，预期公司后续将加强该领域布局，料将推动公司电吹风价位带上移，预计22-24年公司电吹风收入分别+12%、+27%和+35%；电动牙刷：1H22规模已超去年全年，行业集中度较低，留给飞科品牌充足空间。目前公司牙刷SKU数量较少，后续有望推出创意新品完善布局，预计22-24年公司电动牙刷收入分别+150%、+80%和+50%。 投资建议  我们预计2022-2024年公司营业总收入分别为51.43、62.39、74.30亿元，同比分别+28.41%、+21.32%、+19.08%，预计2022-2024年归母净利润分别为9.62、11.80、14.25亿元，同比分别+50.19%、+22.62%、+20.79%。当前股价对应2022-2024年PE分别为38x、31x、26 x。我们选取倍轻松等主要小家电企业作为可比公司并参考历史估值，给予公司2023年36倍PE估值，对应目标价98.0元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险  新品表现不及预期，行业竞争加剧风险，原材料价格大幅上涨风险。 05010015020025030035040045030.9840.6250.2659.969.5479.18211 021220 121220 421220 721人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 飞科电器 沪深300 2022年10月21日 家电组 飞科电器 (603868.SH) 买入（首次评级） 公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1. 基因型品牌升级开启新阶段，经营表现持续亮眼.......................................5 2. 为什么说公司的品牌升级是基因型的升级？..............................................6 2.1 产品端：高端化年轻化背后的底层逻辑是什么？....................................7 2.2 渠道端：找到年轻人，精细化转型 .......................................................10 2.3 营销端：抓住内容营销的本质，把握情感诉求 ..................................... 11 3. 公司剃须刀还有多少升级空间？ .............................................................13 3.1 剃须刀领域积淀深厚，研发供应链优势突出 .........................................13 3.2 新品获消费者认可，年轻、高端仍有上探空间 .....................................16 4. 扩品类：第二曲线成效如何？.................................................................17 4.1 电吹风：持续调整，期待高速新品推出 ................................................18 4.2 电动牙刷：坚持性价比，有望贡献一定增量 .........................................20 5. 财务分析：经营表现领先，升级推动毛利与销售费率齐增.......................22 6. 盈利预测 ................................................................................................24 7. 风险提示 ................................................................................................26 图表目录 图表1：1Q-3Q22公司经营加速，营收同比+30% ..........................................5 图表2：1Q-3Q22公司经营加速，业绩同比+48% ..........................................5 图表3：21年公司剃须刀品类中高端占比提升至20% ....................................6 图表4：21年公司剃须刀均价同比提升25% ..................................................6 图表5：1Q21以来公司毛利率与销售费用率齐增 ...........................................6 图表6：22年以来公司盈利能力趋稳向好 .......................................................6 图表7：第三消费社会企业变革要求 ...............................................................7 图表8：近年电动剃须刀线上零售规模保持平稳增长.......................................7 图表9：21年国内电动剃须刀线上零售量同比下滑9% ...................................7 图表10：2019年公司剃须刀收入略显承压.....................................................8 图表11：2019年公司剃须刀销量拖累明显 .....................................................8 图表12：2020年开始公司剃须刀产品升级明显..............................................8 图表13：21年下半年开始飞科天猫旗舰店剃须刀均价提升明显 .....................9 图表14：天猫飞科旗舰店剃须刀主要产品销量（万只） .................................9 图表15：小飞碟亦是抖音渠道飞科品牌剃须刀爆款产品 .................................9 图表16：1H22公司剃须刀品类毛利率提升明显 ...........................................10 图表17：公司渠道变迁：20年以来加速扁平化改革 .....................................10 图表18：公司线上渠道收入占比提升至54%（2018A）............................... 11 图表19：公司直销模式收入占比提升至38%................................................ 11 图表20：22年1-8月飞科品牌抖音渠道累计成交额超5亿元 ....................... 11 图表21：公司在抖音渠道通过短剧等视频内容强化礼品属性 ........................12 公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表22：抖音平台“送男友”关键词内容关联分析...........................................12 图表23：抖音平台剃须刀关注用户以男性为主 .............................................12 图表24：抖音平台飞科品牌关注用户以女性为主..........................................13 图表25：飞科品牌节假日所在月成交额（万元）领先...................................13 图表26：2009-2014年国内电动剃须刀品牌市场占有率 ...............................13 图表27：国内电动剃须刀市场飞科零售量占有率居前...................................13 图表28：11M21-8M22电动剃须刀线上市场分月前五品牌销售额占比 ..........14 图表29：11M21-8M22电动剃须刀线上市场分月前五品牌销售量占比 ..........14 图表30：公司研发费用率与可比公司较