发挥中国制造优势，积极布局出海

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 一、跨境电商：海外需求走弱，中国制造优势显现 海外通胀及能源危机影响下需求走弱，港口贸易集装箱吞吐量回落，集装箱运价指数下行，外贸活动的活跃度下降。在此背景下，“高性价比+电商运营经验丰富+政策支持”巩固中国制造优势。2021年我国跨境电商交易额达14万亿元，2017-2021年CAGR为15%，其中出口跨境电商占比近八成。中国跨境卖家产生的GMV中亚马逊占32%，速卖通占7%，ebay占4%，Wish占4%。 二、TEMU：拼多多打造全品类高性价比跨境平台 市场选择：TEMU首选美国市场，电商市场规模较大，基础设施完善、商业复杂程度低，消费者购买力高于发展中国家。公司可以在发挥性价比优势的同时，避免纯低价竞争，以高性价比吸引中低收入人群。 冷启动条件：核心团队强+资金储备足+布局时机优。2023年海外业务费用投入预计达百亿元级别。截至2022H1公司净利润115亿元，期末现金629亿元，储备充足。下半年大促集中，亚马逊外溢商家寻找新渠道释放产能。 商业模式：布局全品类，聚焦性价比需求，类自营“寄售”模式。 对比亚马逊：预计TEMU以类自营寄售形式的业务毛利率略低于25%，长期经营利润率有望与亚马逊接近，达到5%。亚马逊1P毛利率约为20%-25%，3P业务拉升电商毛利率，2021年3P业务占比提升至36%，毛利率提升至48%。 对比SHEIN和wish：海外下沉市场的空间大，低价产品品控为关键。SHEIN预计2023年收入达300亿美元，增速50%，服饰为主要品类。Wish在活跃用户数和收入处于高位的2020年，收入25亿美元，增速34%，销售费用率67%。年度购买用户规模超7000万，MAU超一亿人，商家数达55万。收入表现逐季度下滑主要由于产品价格低但质量良莠不齐。 投资建议 公司在利润释放期投入跨境出海业务作为第三成长曲线，预计牺牲部分利润。2022-2024年预计收入为1242亿元/1541亿元/1084亿元，归母净利润为234亿元/248亿元/305亿元。对应PE为16.49x/14.94x/10.86x，给予“买入”评级。 风险 消费不景气；竞争加剧；监管风险；增长不及预期；海外政策法规风险等。 一、跨境电商：海外需求走弱，中国制造优势显现 1.1外部环境：海外通胀及能源危机影响下需求走弱 受海外通胀、能源危机的影响，经济景气度走弱。中国商品出口金额2021年达到33640亿美元，同比提升29.9%。但2022年1-8月中国商品出口金额累计同比增长13.5%，增速放缓主要由于海外经济景气度降低导致需求走弱，叠加国内部分区域疫情反复及去年同期高基数影响。港口贸易集装箱吞吐量回落，集装箱运价指数下行，8月中国出口集装箱运价指数环比下跌200点至3033，外贸活动的活跃度下降。欧美主要市场通胀处于高位，2022年8月美国、欧洲CPI分别达到8.3%、9.1%，9月全球PMI为49.8%，美国、欧元区PMI分别为50.9%、48.4%，低于去年同期的61.1%、58.6%，欧美国家PMI普遍回落。2021年，中国商品出口占全球商品出口份额比例提升至15%，其中欧盟、东盟、美国、拉美是中国出口增长的主要驱动。 图表1：美国及欧洲制造业PMI表现（%） 图表2：美国及欧洲CPI和PPI表现（%） 图表3：外贸集装箱吞吐量及CCFI指数 图表4：中国占全球商品出口份额（%） 图表5：中国出口金额（亿美元）及增速（%） 图表6：中国出口的主要拉动力量 1.2内部环境：“高性价比+运营经验丰富+政策支持”打造中国制造优势 全球经济走弱导致收入增速下滑，强化“中国制造”高性价比吸引力。全球经济增速普遍下滑导致消费信心和消费实力受挫，消费者对价格的敏感度增加，刺激高性价比商品需求；根据谷歌与德勤的调研数据，2021年跨境电商消费者最注重产品功能因素中，高性价比是最被关注的因素（对消费者吸引力达到46%）。根据Jungle Scout数据，2021年亚马逊全球供应商中78%来自中国，中国在劳动生产率、供应链效率和营商环境等方面具备高性价比优势，产品性价比极具竞争力，根据世界劳工组织数据，2021年中国劳动生产率为16512美元/人，显著高于越南（3905美元/人）、印度（6688美元/人）等国，劳动生产效率表现更优。 图表7：跨境电商消费者购物的考量因素-功能因素排名 图表8：部分国家人均可支配收入增速 图表9：亚马逊产品的全球供应商国家和地区排行 图表10：2021年部分国家劳动生产率比较（美元/人） 高用户基数下，国内电商在用户体验和运营上实操经验丰富，优势明显。 中国电商市场规模最大，渗透率高于全球平均，达到30%，电商成熟度高。 据Statista统计，2015年至2021年全球电商零售额从1.55万亿美元增长至4.94万亿美元，CAGR为21.3%，全球电商渗透率7.4%提升至19%。 Euromonitor数据显示，2021年美日德等发达国家电商渗透率低于20%，东南亚、南美、中东等地区电商渗透率低于10%，为中国电商出海提供广阔的成长空间。 图表11：全球电子商务零售额及渗透率 图表12：全球各地区电商渗透率 政策利好不断释放红利。为进一步发挥跨境电商对外贸和国民经济的拉动作用，我国持续出台政策以支持行业发展，国务院、财政部、海关总署等部门从完善制度、鼓励新业态等层面构建良好政策环境，例如，设立跨境电商综合示范区，实行增值税和消费税免税政策，为跨境电商申报和通关提供便利，完善海外仓网络等，截至2022年2月底，我国共有132个跨境电商综试区，覆盖全国30个省市区，主要分布东部和南部沿海区域，第四批第五批内陆城市增多。 图表13：我国跨境电商综合实验区分布 图表14：跨境电商相关政策 我国跨境电商交易额快速增长。在政策、基础设施、数字化技术的驱动下，即便面临全球贸易政策不稳定、亚马逊“封号潮”等因素的冲击，我国跨境电商交易额仍快速增长，据网经社数据，2017-2021年，我国跨境电商交易额从8.1万亿提高至14.2万亿，CAGR为15.07%。跨境电商平台连接国内供应链和海外需求，缩短进出口中间环节，提供跨境综合服务，发挥中国供应链“多快好省”优势，享受供应链扩张红利。从跨境电商价值链看，跨境电商平台处于行业中游，可在选品、营销推广、物流配送、支付等环节全流程为企业赋能，帮助中小商家抵御跨境贸易各种风险，商家可专心于制造、营销等环节。 图表15：在跨境电商价值链中，平台为商家提供多环节服务 模式来看，B2C占比近1/4，其中约74%来自电商平台。2021年跨境电商B2B模式和B2C模式交易规模分别为10.9万亿、3.3万亿，分别占比77%、23%。B2C模式中约74%的交易额产生自电商平台，26%的交易额产生于DTC自营网站。中国卖家在主要第三方跨境电商平台的产生的GMV的渠道分布来看，亚马逊约占32%，速卖通约占7%，ebay占4%，Wish占4%。 图表16：我国跨境电商行业交易规模 图表17：我国跨境电商B2B和B2C模式交易规模 图表18：中国跨境出口B2C平台与自营网站规模占比 图表19：中国卖家在第三方电商平台上产生的GMV占比 贸易方向来看，出口跨境电商占比接近八成。据网经社数据，2017-2021年，中国跨境电商出口交易规模从6.3万亿提高至11万亿，CAGR为14.95%，跨境电商进口交易规模从1.8万亿增加至3.2万亿，CAGR为15.47%，受益于全球电商渗透率持续提升和中国制造的强大竞争力，中国跨境电商出口有望持续快速增长。据前瞻经济学人数据，2020年中国跨境电商出口主要平台市场份额为亚马逊22%、阿里系5%、eBay5%。头部平台市场集中度较低，中小型电商平台及自建站发展空间大。跨境电商进口头部平台集中度较高，天猫国际、考拉海淘、京东国际市占率分别为27%、22%、11%。 图表20：中国跨境电商出口交易规模及增速 图表21：中国跨境电商进口交易规模及增速 图表22：2020年中国跨境电商出口市场格局 图表23：2021年中国跨境电商进口市场格局 区域来看，北美是最大的跨境电商市场，小语种地区潜力大。据艾瑞咨询数据，2021年全球电商零售额规模中亚太、北美、西欧地区规模位居前三，分别为3万亿美元、1万亿美元、0.62万亿美元，分别同比增长17.2%、17.5%、11.3%。小语种市场（拉美、东欧、非洲&中东）增速领先全球，且由于基建完善度低、当地政策、消费习惯、社会习俗差异大，企业开拓当地市场难度较高，市场竞争较为缓和，开发潜力很大。 图表24：2021年全球电商市场概况 品类来看，服饰及消费电子占比超五成。据弗若斯特沙利文数据，2022年中国跨境出口B2C电商市场主要品类的规模占比中，服饰及鞋履约占28%，消费电子约占23%，家居产品约占20%，户外体育用品约占12%。 图表25：中国跨境出口B2C电商主要品类销售额占比 1.3拼多多出海以美国作为首发，用意何在？ 美国电商市场规模较大，基础设施完善且商业复杂程度低。公司可以在发挥性价比优势的同时，避免纯低价竞争，以高性价比吸引中低收入人群。 市场规模：美国为中国商品出口总额最高的国家。2021年美国电商零售额规模约7800亿美元，增速20%；欧洲电商规模6400亿美元，增速24%；东南亚电商规模13000亿美元，增速30%。据eMarket预测，2022年美国电商增速为15.9%，东南亚各国电商增速在18.0%-25.9%之间。 竞争格局：美国市场亚马逊一家独大，东南亚和欧洲市场份额分散，竞争较为激励。 消费者购买力：人均GDP表现上，欧美国家人均收入普遍超过3万美元，高于大部分东南亚国家。 物流基础设施：近三年美国海外仓数量持续增长。相比传统外贸物流，跨境电商物流更加小批量、多批次、多SKU且体积重量差别大。海外仓等仓储资源有助于优化订单履约和存储效率，减少消费者对于头程及中间跨国运输高时效的不佳体验，降低物流成本。 商业复杂度：美国市场营商环境更为透明。欧洲的法国和希腊商业复杂度高的原因是税制复杂、法规变化频繁。拉美地区商业复杂度较高，主要体现为税收法规复杂、注册流程复杂和政府腐败与政局不稳。 图表26：中国商品主要出口国家及出口额（十亿美元） 图表27：2021年各国人均GDP（美元） 图表28：美国电商市场规模及增速 图表29：美国电商TOP 5平台市场份额 图表30：欧洲电商市场规模及增速 图表31：欧洲电商TOP 5平台市场份额 图表32：东南亚电商市场规模及增速 图表33：东南亚电商TOP 5平台市场份额 图表34：商业复杂性排名（1=最复杂，77=最便利） 图表35：2019-2021年主要国家海外仓数量（个） 做中国制造转型中国品牌的“试水池”，为跨境电商供应商提供新机遇。中国庞大的供应链体系下，众多白牌厂家长期处在低端的加工制造环节，议价能力较差，中国劳动力、土地成本的不断提升侵蚀厂商盈利，众多厂商亟待进行品牌化转型以向价值链更高端进军，未来拥有品牌力、在消费者群体中构建起明显辨识度及忠诚度的品牌才能够摆脱流量及省钱竞争，然而当前中国跨境电商的品牌建设大多仍停留在初级阶段，品牌化潜力巨大，品牌价值观的塑造及传递，对于大多数跨境电商而言仍是较大的挑战，借助电商平台的流量和综合服务，白牌商家可低成本实现品牌启动，逐渐培育出DTC品牌，而电商平台也可充分享受品牌出海红利。 图表36：2021年各国品牌全球信任指数GTI 图表37：中国全球化50强在发达市场的认知度 二、TEMU：拼多多打造全品类高性价比跨境平台 2.1冷启动条件：核心团队强+资金储备足+布局时机优 管理团队：跨境电商成为战略重心，抽调核心高管攻坚TEMU业务。国内业务逐渐步入稳健期，用户规模逼近天花板，出海成为拼多多打造第三成长曲线的选择。出海业务将仍以低价为核心