发挥中国制造优势，积极布局出海

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（美元）： 54.49 美元 市场数据(人民币) 沪深300指数 3777 相关报告 1.《坚持农研，收入利润均超预期-拼多多2Q22业绩点评》，2022.8.30 2.《费用优化利润释放，社区团购前景可期-拼多多公司深度报告》，2022.7.2 陆意 分析师 SAC执业编号：S1130522080009 luy i5＠gjzq.com.cn 廖馨瑶 分析师 SAC执业编号：S1130522060005 liaoxiny ao＠gjzq.com.cn 发挥中国制造优势，积极布局出海 公司基本情况(人民币) 项目 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 59,491.87 93,949.94 124,174.59 154,051.78 180,396.37 营业收入增长率 97.37% 57.92% 32.17% 24.06% 17.10% 归母净利润(百万元) -7,179.74 7,768.67 23,381.35 24,802.01 30,519.05 归母净利润增长率 3.04% -208.20% 200.97% 6.08% 23.05% 摊薄每股收益(元) -1.45 1.54 4.64 4.92 6.06 每股经营性现金流净额 5.69 5.69 8.29 9.35 9.35 ROE(归属母公司)(摊薄) -0.12 0.10 0.22 0.18 0.22 P/E NA 36.06 16.49 14.94 10.86 P/B 8.29 6.64 4.78 3.54 3.54 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑 一、跨境电商：海外需求走弱，中国制造优势显现  海外通胀及能源危机影响下需求走弱，港口贸易集装箱吞吐量回落，集装箱运价指数下行，外贸活动的活跃度下降。在此背景下，“高性价比+电商运营经验丰富+政策支持”巩固中国制造优势。2021年我国跨境电商交易额达14万亿元，2017-2021年CAGR为15%，其中出口跨境电商占比近八成。中国跨境卖家产生的GMV中亚马逊占32%，速卖通占7%，ebay占4%，Wish占4%。 二、TEMU：拼多多打造全品类高性价比跨境平台  市场选择：TEMU首选美国市场，电商市场规模较大，基础设施完善、商业复杂程度低，消费者购买力高于发展中国家。公司可以在发挥性价比优势的同时，避免纯低价竞争，以高性价比吸引中低收入人群。  冷启动条件：核心团队强+资金储备足+布局时机优。2023年海外业务费用投入预计达百亿元级别。截至2022H1公司净利润115亿元，期末现金629亿元，储备充足。下半年大促集中，亚马逊外溢商家寻找新渠道释放产能。  商业模式：布局全品类，聚焦性价比需求，类自营“寄售”模式。  对比亚马逊：预计TEMU以类自营寄售形式的业务毛利率略低于25%，长期经营利润率有望与亚马逊接近，达到5%。亚马逊1P毛利率约为20%-25%，3P业务拉升电商毛利率，2021年3P业务占比提升至36%，毛利率提升至48%。  对比SHEIN和wish：海外下沉市场的空间大，低价产品品控为关键。SHEIN预计2023年收入达300亿美元，增速50%，服饰为主要品类。Wish在活跃用户数和收入处于高位的2020年，收入25亿美元，增速34%，销售费用率67%。年度购买用户规模超7000万，MAU超一亿人，商家数达55万。收入表现逐季度下滑主要由于产品价格低但质量良莠不齐。 投资建议  公司在利润释放期投入跨境出海业务作为第三成长曲线，预计牺牲部分利润。2022-2024 年预计收入为1242亿元/1541亿元/1084亿元，归母净利润为234亿元/248亿元/305亿元。对应PE为16.49x/14.94x/10.86x，给予“买入”评级。 风险  消费不景气；竞争加剧；监管风险；增长不及预期；海外政策法规风险等。 010002000300040005000600025.5338.4851.4364.3877.3390.28211 020220 120220 420220 720人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 拼多多 2022年10月20日 传媒与互联网组 拼多多 (PDD.NASDAQ) 买入（维持评级） 公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、跨境电商：海外需求走弱，中国制造优势显现 .........................................4 1.1 外部环境：海外通胀及能源危机影响下需求走弱....................................4 1.2 内部环境：“高性价比+运营经验丰富+政策支持”打造中国制造优势 ........5 1.3 拼多多出海以美国作为首发，用意何在？ ............................................ 11 二、TEMU：拼多多打造全品类高性价比跨境平台 ........................................13 2.1 冷启动条件：核心团队强+资金储备足+布局时机优..............................13 2.2商业模式：聚焦性价比需求，类自营“寄售”模式 ...................................14 2.3 对比亚马逊：看1P和3P业务的盈利潜力 ...........................................15 2.4 对比SHEIN和Wish：海外下沉市场的需求空间 ..................................17 三、盈利预测与估值分析 ..............................................................................20 3.1盈利预测 .............................................................................................20 3.2估值及投资建议 ...................................................................................21 四、风险提示 ...............................................................................................22 图表目录 图表1：美国及欧洲制造业PMI表现（%） ....................................................4 图表2：美国及欧洲CPI和PPI表现（%） ....................................................4 图表3：外贸集装箱吞吐量及CCFI指数.........................................................4 图表4：中国占全球商品出口份额（%） ........................................................4 图表5：中国出口金额（亿美元）及增速（%） ..............................................5 图表6：中国出口的主要拉动力量...................................................................5 图表7：跨境电商消费者购物的考量因素-功能因素排名 ..................................5 图表8：部分国家人均可支配收入增速............................................................5 图表9：亚马逊产品的全球供应商国家和地区排行 ..........................................6 图表10：2021年部分国家劳动生产率比较（美元/人） ..................................6 图表11：全球电子商务零售额及渗透率 ..........................................................6 图表12：全球各地区电商渗透率 ....................................................................6 图表13：我国跨境电商综合实验区分布..........................................................7 图表14：跨境电商相关政策 ...........................................................................7 图表15：在跨境电商价值链中，平台为商家提供多环节服务 ..........................8 图表16：我国跨境电商行业交易规模 .............................................................8 图表17：我国跨境电商B2B和B2C模式交易规模 .........................................8 图表18：中国跨境出口B2C平台与自营网站规模占比 ...................................9 图表19：中国卖家在第三方电商平台上产生的GMV占比 .................................9 图表20：中国跨境电商出口交易规模及增速...................................................9 图表21：中国跨境电商进口交易规模及增速...................................................9 图表22：2020年中国跨境电商出口市场格局 ...............................................10 公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表23：2021年中国跨境电商进口市场格局 ...............................................10 图表24：2021年全球电商市场概况 .............................................................10 图表25：中国跨境出口B2C电商主要品类销售额占比 .................................10 图表26：中国商品主要出口国家及出口额（十亿美元） ............................... 11 图表27：2021年各国人均GDP（美元）..................................................... 11 图表28：美国电商市场规模及增速................................