联交所“特专科技”公司上市制度点评：消费和虚拟经济优先，具体规则有待优化

事件简述 2022年10月19日，港交所下属联交所发布《有关特专科技公司新上市规则的咨询文件》，拟对“特专科技”公司开放新的上市通道，鼓励处于初创期的“特专科技”公司在联交所上市融资。咨询期为期两个月。 要点一：既2018上市新规以来，进一步延申至“特专科技”公司 2018年，联交所对上市规则进行了一次重大修改，主要是接纳了发展初期的医药公司和不同投票权的发行人，并且优化了在联交所第二上市的海外发行人的上市通道。2018年的改革取得了良好效果。截至目前，依据2018年上市新规上市的企业在港股市场市值和成交额的占比均超20%。在本次潜在修改中，联交所拟进一步接纳营收尚不稳定，甚至仍不创收（未商业化）的“特专科技”公司。 要点二：“特专科技”公司在港上市重点关注软件和消费领域 在咨询文件中，“特专科技”领域一方面包括了港股的长项，软件和消费板块相关公司；另一方面也力求增加A股重视的高端制造业企业，以补足短板。 “特专科技”主要涵盖5个领域：1）新一代信息技术；2）先进硬件；3）先进材料；4）新能源及节能环保；5）新食品及农业技术。根据我们的判断，三类领域有望在利用“特专科技”上市规则上快人一步： 1）港股的传统强势领域，软件和消费，包括自动驾驶、人工智能、新食品技术等； 2）监管体系较完善的行业，主要是自动驾驶和新食品/农业技术领域； 3）A股科创板目前没有重点覆盖的领域，包括元宇宙、新食品/农业技术。 综上，我们认为最值得关注的领域有：自动驾驶、元宇宙、新食品/农业技术等。 要点三：咨询稿上市市值门槛较高，后续或有优化空间 对于“特专科技”公司，联交所设立了两套上市标准，主要的门槛在于市值： 1）对于营收小于2.5亿港元的公司（未商业化的公司），联交所拟要求150亿港元以上的市值。参照美股，我们认为150亿港元的市值对于未商业化的公司来说要求较高，仅有约5%的企业能够达到这个门槛。考虑港股的估值通常较美股更低，且在货币/经济收缩的环境下下行幅度较大，我们认为未来或将仅有少数的公司在较热的市场环境下，能通过这套标准成功上市。 2）对于营收大于2.5亿港元的公司（已商业化的公司），联交所拟要求80亿港元以上的市值。据我们观察，在美股市场处于高位时，超过20%营收介于2.5-5亿港元（约合3200-6400万美元）公司能达到这个标准，但在当前的市场环境中，符合要求的公司数量明显减少。 综上，我们认为，如果要显著扩大对“特专科技”公司的包容性，联交所的相关市值要求尚有调整空间。 风险提示：咨询文件后期变化的风险；市场和经济因素对初创公司估值的压制；全球其他资本市场政策变化的风险。 事件简述 2022年10月19日，港交所下属联交所发布《有关特专科技公司新上市规则的咨询文件》，拟对“特专科技”公司开放新的上市通道，鼓励处于初创期的“特专科技”公司在联交所上市融资。咨询期为期两个月。 要点一：2018年上市规则改革成效回顾 2018年，联交所对当时的上市政策进行了改革，主要针对三方面： 1.允许至少一项核心产品超过概念阶段的，但尚未商业化（即临床阶段）的生物科技公司上市； 2.允许创新产业公司以不同投票权的发行方式在联交所上市； 3.对海外发行人在联交所第二上市提供优待渠道。 据联交所，2018年上市新规实施后，港股市场迎来了更多医药和科技板块的上市企业，医疗保健和资讯技术行业（联交所口径）的发行人市值占港股市场比重超过1/3。 于此同时，联交所总结了目前港股市场中的弱项——即“特专科技公司”。根据联交所的文件，“特专科技公司”将成为本次港股市场上市制度改革的主要发力点。 图1：资讯科技业及医疗保健业市值及其占香港市场总市值的百分比（2017年至2021年每年年末） 图2：2017年至2021年医疗保健业及资讯科技业首次公开招股募资额及其占香港市场首次公开招股募资总额的百分比 表1：2018年上市新规带来的新上市（截至2022年9月9日） 图3：美股、A股、港股“特专科技”发行人数目和市值对比（截至2022年9月9日） 要点二：“特专科技”主要行业 “特专科技”的范围 根据联交所文件，“特专科技”主要有五大门类，分别是：1）新一代信息技术； 2）先进硬件；3）先进材料；4）新能源及节能环保；5）新食品及农业技术。 表2：“特专科技”行业及可接纳领域 从行业的角度来看，联交所一方面尝试巩固其在软件业和消费行业的强项，这体现在对新型信息技术和新型食品农业的重视。另一方面，我们可以看到联交所补足制造业短板的意图，希望在高端制造业发力，引入更多相关标的。 主管当局制度的正面作用 我们注意到报告提及了一项接纳研发阶段“特专科技”公司时面临的难点——缺乏“主管当局制度”。 以早期先行被接纳的生物科技公司为例。由于生物科技公司需要受到行业监管机构的约束，以三个阶段的临床实验过程划分里程碑，投资者可以根据行业监管机构划定的阶段评估生物制药公司产品的开发进程，并管理风险。 相较之下，大部分“特专科技”公司缺乏专门的行业监管体系——除了自动驾驶和新食品及农业技术等少数行业。 港股创业板与沪市科创板重点行业对比 对比联交所“特专科技”行业与科创板重点行业。在各类“特专科技”行业中，我们认为科创板不覆盖的细分领域将会是重中之重，包括：1）元宇宙技术；2）新食品科技；3）新农业技术。这与当前港股成长股重视虚拟经济和消费端的结构相吻合。 表3：“特专科技”领域与沪市科创板重点领域的对标 有望随新规在港股市场快人一步上市的领域 从行业的角度来看，我们认为港股未来在“特专科技”领域最有竞争力的行业和细分赛道将基于以下三条逻辑产生： 1.港股在成长股领域的传统强项是医药、科技（聚焦软件）和消费。“特专科技”与之重叠的主要领域有：云端服务、人工智能、量子计算、自动驾驶、元宇宙技术、新食品技术、新农业技术。 2.由于监管体系完善，更容易搭建上市制度的公司，包括：自动驾驶、新食品科技、新农业技术。 3.A股目前不重点覆盖的行业，包括：元宇宙技术、新食品技术、新农业技术。 综上，我们最看好自动驾驶、元宇宙、新食品/农业技术未来在港股的上市募资。 要点三：商业化/非商业化公司的上市要求 商业化/未商业化公司的核心上市要求 针对“特专科技”公司，联交所的咨询稿中安排了两条上市路径，针对已经商业化和未商业化的公司。其中： 1.已经商业化的公司指前一年营收高于2.5亿港元的公司。对这类公司，联交所的主要要求是80亿港元的上市市值，约合10亿美元。主要参考的是市场上对“独角兽”公司的定义（市值超过10亿美元的创业公司）。 2.未商业化的公司不面临任何营收要求，比较常见的案例是处于临床阶段的生物制药公司和处于开发阶段但产品未交付的新能源车企。对于这类公司，联交所的主要要求是150亿港元的上市市值，约合19亿美元。 此外，联交所拟对“特专科技”公司上市通道设立第三方投资者的要求。这主要是在要求“特专科技”上市公司从一级市场融资的角度获得专业一级市场投资者（如PE/VC）的背书，从而在一定程度上管控风险。 表4：“特专科技”公司上市资格 上市门槛初步评估 总体看，在现行的上市制度中，美股市场对收入微薄的初创公司是最为包容的。 观察美股相关标的的质量有助于我们评估联交所对“特专科技”公司设立的市值门槛。 表5：部分交易所非以盈利及现金流量为根据的财务资格测试对照 我们主要关注两个类别的公司：1）营收介于0-2.5亿港元之间（对应0-3200万美元）的公司；2）营收介于2.5-5亿港元之间（对应3200-6400万美元）的公司。 我们主要观察这些公司在两个时间点的市值：1）2021年12月31日，为美股大盘处于顶部的时间；2）2022年10月19日（当前）为美股处于下行压力的状态。 图4：2021营收介于0-3200万美元的美股公司的市值分布（2021年12月31日市值，百万美元） 图5：2021营收介于0-3200万美元的美股公司的市值分布（2022年10月19日市值，百万美元） 图6：2021营收介于3200-6400万美元的美股公司的市值分布（2021年12月31日市值，百万美元） 图7：2021营收介于3200-6400万美元的美股公司的市值分布（2022年10月19日市值，百万美元） 已经商业化的公司方面，参考美股数据，在市场处于顶部时，收入介于2.5-5亿港元，市值大于80亿港元的初创公司比较多（图6），但是在下行市场中，能够满足市值要求的公司则显著减少（图7）. 未商业化的公司方面，参考美股数据可以发现，不论是在市场较好的状态（图4）还是在市场压力较大的状态下（图5），营收不足2.5亿港元的公司中只有少数可以达到150亿港元的估值门槛。 最后，我们列出了美股中收入小于2.5亿港元（3200万美元），市值大于150亿港元（19亿美元）的上市公司；以及收入介于2.5-5亿港元（3200-6400万美元），市值大于80亿港元（10亿美元）的上市公司。我们希望这能够帮助投资者直观地感受到符合“特专科技”上市要求的公司的稀缺性及行业特征。但是，这并不意味着这些符合要求的美股上市公司会因“特专科技”上市新规赴港上市。 表6：符合港股“特专科技”未商业化公司上市市值标准的美股（百万美元） 表7：符合港股“特专科技”已商业化公司上市市值标准的美股（百万美元） 总体来看，我们认为联交所目前提出的市值要求是偏高的。如果想要进一步拓宽“特专科技”公司的接纳程度，我们有望在后续的修订中看到市值标准的调整。 风险提示 咨询文件后期变化的风险；市场和经济因素对初创公司估值的压制；全球其他资本市场政策变化的风险。