海外复苏复盘：短途出行率先回暖，危机更显分化

收入增加带动消费回暖，出行环境整体走向宽松 从消费环境看，收入增加带动消费回暖。疫后美国居民收入不降反增，欧洲收入逐步恢复，美国居民可支配收入相对疫情前最高增速可达29.4%，伴随收入回升，2022年8月美国个人消费支出同比19年8月增速为7.4%。从出行环境看，伴随疫情缓和、疫苗接种率提升和特效药的推出，海外防控指数下行，出行环境整体走向宽松，国内本土和国际短途航线率先迎来反弹。 客流仍未修复到疫情前，主题公园客流弹性大 受国际出行限制和商旅需求仍未完全恢复影响，出行产业链整体客流仍未回归至疫情前水平，整体看国际客流约恢复至疫情前70%。分行业看，海外主题公园旺季客流可超疫情前24%水平；受休闲需求和短途差旅复苏助力，酒店客流逐步回暖，22Q2客流恢复至疫情前90%左右；免税客流受机场客流影响较大，在客流未完全回归情况下，渗透率相较疫情前提升数个百分点。 客单价强势支撑收入表现，替代性住宿表现更为亮眼 出行链条上各细分行业客单价自2021年来均保持强劲，目前整体均超疫情前水平。从客单价较疫情前最高可达涨幅看：替代性住宿（40%）>免税~主题公园（35%左右）＞酒店住宿（20%），从22Q2客单价涨幅看：替代性住宿（40%）>主题公园（28%）＞酒店住宿~免税（约10%）。即使考虑地区通胀因素，民宿和主题公园仍实现成功提价。客单价的强势支撑收入表现，22H1主题公园龙头营收超疫前水平。 危机冲击更显龙头底色，主题公园、酒店领衔股价涨幅 新冠疫情的历史性危机冲击下，优秀公司底色凸显，酒店、主题公园内运营管理优质企业可实现业绩的快速修复。从股价表现看，疫情开始的2020年，出行产业链上各公司均大幅跑输大盘。伴随疫情形势逐渐明朗，复苏预期影响股价表现，其中主题公园中的海洋世界娱乐相对涨幅达84%。 2022年至今，需求回暖和业绩兑现提振乐观情绪和增长信心，在大盘调整幅度较大的情况下，主题公园、酒店龙头股价仍表现出明显超额收益。 风险提示：宏观经济增长放缓风险；疫情散发风险；新市场开拓不及预期风险。 1.疫后环境复盘：海外消费、出行回暖 1.1.消费环境：欧美收入增加带动消费回归 欧美收入提升带动消费回归。从收入看，疫情发生后，受益于消费补贴的政策刺激，美国居民收入不降反增，相对疫情前最高增速达29.4%，欧洲则呈现逐步修复态势。2022年8月，美国个人可支配收入较19年8月增长0.9%，22Q2欧洲家庭可支配收入较疫前同期增长10.0%。在收入高增带动下，美国居民消费从2021年开始回归增长，2022年8月，美国个人消费支出同比19年8月增速为7.4%，欧洲消费也伴随收入回归，22Q2欧洲消费支出较疫前同期增9.4%。 图表1：欧元区消费及收入表现 图表2：美国消费及收入表现 商品快于服务消费回归，高收入人群恢复更快。从消费结构看，商品消费韧性更强，恢复迅速，2020年下半年即实现相对疫情前的增长；服务消费复苏较缓，但也逐步恢复到疫情前的增长态势，并且于2022年实现同比增速超商品支出。从收入结构看，疫情后，全球都面临着K型复苏的困境，大中型企业、高收入群体恢复快，小型企业、低收入群体恢复慢，美国数据亦呈现这一趋势。 图表3：美国商品及服务消费支出同比增速 图表4：美国不同收入群体实际收入同比增速 通胀水平攀升，消费信心震荡。疫情发生以来，欧美通胀水平持续上升，22年8月，美国核心CPI当月同比增6.3%，高于7月的5.9%。受宏观环境影响，全球消费信心指数呈现震荡态势，2020年初的疫情发生大幅冲击消费者信心，2020年下半年到2021年上半年，在外在环境改善的情况下，欧美及亚洲消费信心指数实现V型修复并到达高位。2022年以来，受战争、疫情、通胀影响，全球消费者信心均出现下滑，当前消费信心明显不足。 图表5：各经济体消费者信心有所震荡 图表6：各经济体通胀水平持续攀升 1.2.出行环境：海外旅行日渐宽松后续乐观 接种率提升，出行环境逐渐宽松。自2020年以来，全球经历多轮疫情冲击，欧洲整体较为严重，每日新增在各大洲居前，最高每日新增超200万例；由于医疗检测、地理环境等原因，非洲受影响程度表观最小。纵向来看，由于疫苗接种及特效药的推进，目前全球疫情整体回落好转，2022年以来，尤其是下半年开始，海外防控指数下滑，出行环境整体走向宽松。 图表7：全球各地区新冠疫情每日新增数据（例） 图表8：全球各地区每百人新冠疫苗接种量（剂次） 图表9：新冠病毒防控封锁指数 休闲出行更为强劲，国际差旅回暖。援引Dufry报告，2020年以来，国内和国际短途航线反弹力度大，国际长线出行仍处低位；而分出行目的看，休闲旅游支出强势反弹，商旅出行复苏较为落后，根据2022年10月GBTA的调研报告，欧美地区国内商务旅行次数恢复到2019年63%水平，国际商务出行量恢复至疫情前50%，该报告预计2023年的差旅出行将更为乐观。分地区看，参考UNWTO数据，2021年以来，国际旅客出行持续恢复，受益于大型赛事和政策宽松，中东与欧美恢复率持续领先，亚太复苏态势跟随疫情震荡。 图表10：短途航线先行复苏，国际旅行或较快增长 图表11：休闲旅行支出反弹更为强劲（十亿美元） 图表12：国际游客持续恢复 图表13：分区域国际旅客较2019年恢复情况（%） 图表14：各大洲国际旅行较2019年同期恢复情况（月度） 图表15：2022年10月国内差旅恢复情况 图表16：2022年10月国际差旅恢复情况 2.OTA：出行产业链需求回暖，利润端仍未完全修复 2.1.需求复盘：欧美需求超疫前，机酒价格表现相对强势 出行产业链需求持续回暖。自2020年三季度以来，海外出行相继复苏，需求波动上行，各大OTA平台预定收入随之震荡恢复；横向对比看，受益于全球化布局，Booking预定额自21Q2起实现对Expedia的反超。22Q2，出行链（机票+酒店+汽车等）预定平台公司Booking和Expedia预订额分别恢复至2019年同期的138%和92%，非标住宿平台表现更为强劲，Airbnb在22Q2民宿预订额为170亿美元，较19Q2大增73.3%。 图表17：Booking和Expedia总预订（亿美元） 图表18：19Q1-22Q2Airbnb预定持续恢复 替代性住宿韧性更强。住宿环节，灵活办公的出现和客人偏好的转变推动了替代住宿比传统酒店住宿业更快复苏。根据JLL报告，截至2021年底，全球替代性住宿需求恢复至疫情前的81%，而酒店需求仅恢复至61%。Booking的数据也显示其22Q2另类住宿需求在全球客房夜数占比达到32%左右，相比19Q2高出数个百分点。 图表19：疫情以来各住宿场所的需求恢复（基于12个月移动平均） 欧美收入超疫情前，亚太持续低迷。22Q2，Booking在美国、荷兰收入恢复至2019年同期100%以上，Expedia美国区域的收入已恢复至2019年同期的120%，其他国际市场则仍不及疫情前。2021年，Airbnb美国地区的营收较2019年增长69%，而亚太地区预定量仍较为低迷，若剔除亚太地区，22Q2全球住宿和体验预定量超过2019年同期的35%。 图表20：Booking分区域收入较2019年同期恢复 图表21：Expedia分区域收入较2019年同期恢复 图表22：22Q2Airbnb分区域预定量恢复 图表23：Airbnb分区域营收情况（百万美元） 价格支撑收入表现，预定量逐步回归。根据Airbnb数据，20Q2以来，受益于高房价的北美区域先行回暖，整体房价企稳，但需求量仍低于疫情前水平；进入2022年，伴随旅游市场持续改善，需求快速回归，22Q2预定量为1.04亿间夜，实现有史以来单季最高，较19Q2增长23.6%。根据Expedia数据，22Q2航空收入同比增长22%，主要源自机票单价增长21%的推动，航空旅行需求保持稳定，其中国内航班运力已接近2019年水平，但国际航班运力仍落后，长途运力仍下降约30%。 图表24：Airbnb预定量与ADR较疫前同期增减 图表25：Expedia住宿预定量较疫情前恢复水平 图表26：Expedia机票预订同比增减情况 图表27：Booking预定量较疫情前恢复水平 2.2.业绩及股价表现：净利润仍未恢复至疫前，股价近期有所分化 营收恢复至疫情前，净利润逐步恢复。伴随着旅游出行的回暖和单价的提升，Expedia和Booking的营收在22Q2超越疫情前水平，与2019Q2相比，Expedia总收入同比增长1%，Booking总收入同比增长11.7%。由于市场和销售费用投入增加，Expedia和Booking扣非归母净利润仍低于疫情前水平。 图表28：OTA龙头各期营收表现（百万美元） 图表29：OTA龙头营收较2019年同期增减情况（%） 图表30：OTA龙头各期扣非归母净利润（百万美元） 图表31：OTA龙头扣非净利润较19年同期增减（%） OTA龙头股价略有分化。2020年3月，疫情蔓延至全球，COVID-19全面冲击出行产业链，OTA龙头股价降至低点。后续国内旅行推动预定回暖，股价跟随疫情波动。21Q2欧洲地区疫苗接种率提高，旅行限制有所放松，欧美预定量增长提振全面恢复旅行的信心。2022年，尤其是下半年开始，宏观环境的不确定引发对需求的担忧，OTA龙头股价有所下跌。2022年初至今，Booking、Expedia和Airbnb股价相对纳斯达克指数分别+5.6%、-15.1%和+1.9%。其中，得益于创新的商业模式、强大的品牌效应和良好的业绩表现，Airbnb股价小幅收涨，Booking由于战略布局、盈利能力和恢复速度的领先，股价表现优于Expedia。 图表32：2020年以来各家OTA龙头股价表现 3.免税：人均消费先增后降，Dufry净利润转正 3.1.需求复盘：免税销售弹性显著，人均消费先增后降 免税销售弹性显著。根据Dufry数据，2020年初受到疫情全球蔓延影响，其营业额降至冰点，但随后的暑期旺季到来验证其销售弹性。2021年，得益于全球疫苗接种率提高、出行限制放松，公司营业额持续恢复。虽然2021年底-2022年初奥密克戎的出现和散发对当期营业有负向影响，但欧美限制进一步放宽后，公司销售额仍弹性显著。2022年7月，Dufry营业额已恢复至2019年同期的87%水平。拉格代尔集团数据亦验证免税弹性，2021年，免税销售实现V型复苏，2022年上半年，拉格代尔集团免税业务营业额已恢复至2019年同期83%水平。 图表33：Dufry营业额较2019年同期恢复情况 图表34：拉格代尔集团免税业务营业额和恢复情况 美洲和地中海沿岸国家的业务率先迎来反弹。美洲地区航空和旅游业快速恢复，2022年7月美洲地区游客抵达人数恢复至疫前同期的76%，根据IATA预测，2022年北美地区的航空客运量可恢复至2019年同期94%的水平。在此背景下Dufry美洲地区业务于2022年上半年实现营业额13.04亿瑞士法郎，同比增长97.2%，已恢复至2019年81.9%的水平。Dufry欧洲、中东和非洲的业务板块反弹显著，2022年上半年实现营业额14.578亿瑞士法郎，同比增长303.4%，恢复至2019年同期的78.1%，主要系地中海沿岸国家以及欧洲国家旅游业的强劲复苏。受出行限制影响，Dufry亚太地区复苏较为缓慢，上半年Dufry在亚太地区的营业额为0.55亿美元，同比增长5.4%，仅恢复至到疫情前16.3%的水平。 图表35：IATA关于全球航空客运量恢复至2019年水平的时间预测 图表36：Dufry美洲地区营业额 图表37：Dufry欧洲、中东和非洲地区营业额 图表38：Dufry分区域营业额较2019年同期恢复情况 人均消费先增后降，整体仍高于疫前水平。根据各国免税店销售数据，疫情后免税销售客单价先升后降，或主要系高收入客群先行复苏和产品结构优