UHMWPE纤维产业先锋，产能与时间赛跑

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 UHMWPE纤维产业先锋，产能与时间赛跑 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 国内首批、一流的超高分子量聚乙烯纤维生产企业。同益中成立于1999年，是我国最早实现UHMWPE（英文ultra high molecular weight polyethylene缩写，即超高分子量聚乙烯纤维原材料）纤维产业化的企业之一，自身发展亦是我国UHMWPE发展史，二十余年专注超高分子聚乙烯纤维及其复合材料研发，成为行业内少数可以同时实现纤维及其复合材料规模化生产的企业，拥有超高分子聚乙烯纤维全产业链布局，是国家级专精特新“小巨人”企业。公司产能常年饱和，国际地缘冲突进一步提升景气度，2022年前三季度收入4.58亿元，同比+91.9%；归母净利润1.34亿元，同比+225.22%；毛利率40.17%，同比+7.12pcts。 ⚫ 进入国产替代第三阶段，行业供给缺口持续存在。超高分子聚乙烯纤维，是继碳纤维、芳纶后的第三代高性能纤维材料，性能优异、壁垒高，广泛应用于军工装备、海洋产业、家纺体育、安全防护等众多领域。2020年全球现有UHMWPE纤维产能在6.56万吨左右，理论需求量为9.8万吨，产能缺口超过3万吨，国内现有产能4万余吨，预计24年达产6万余吨。公司作为行业研发及规模化生产先锋，根据公司公告，产能位于全国第二位，在高端市场持续对标国际一流技术，持续开拓雷达罩、建筑材料增强、海洋及风力发电等高端应用，是我国UHMWPE产业国产替代先锋力量。 ⚫ 不止是军用，民用空间大，渗透率加速。军用仅是经典应用场景，在俄乌冲突和地缘冲突背景下，欧洲及亚洲市场需求大幅提升，据《中国化工新材料产业发展报告（2018）》，美国军用防护渗透率70%以上，中国仅32%，根据GVR统计，亚洲市场将快速增长。民用伴随国产替代打破海外垄断、工艺成熟进入降成本通道，预计全球超高分子聚乙烯纤维维持供不应求状态，根据化纤行业规划（2021-2025）预测，未来5年需求有望实现15%复合增速，国内需求预计实现20%的复合增速，需求总量有望在2025年达到20万吨左右。 ⚫ 盈利预测：成长性及壁垒被低估。公司是国内首批、一流的UHMWPE纤维企业，基于行业景气度及产业供给缺口，公司产能利用率多年饱和，22H1公司新增无纬布产能500吨，纤维产能着力技改提效缓解产能紧张。2240吨UHMWPE纤维、2500吨无纬布、50万块防弹胸插板和18万顶头盔产能将于2023年底投产，在高景气周期产能持续释放打开规模、优化产品结构，我们预计2022-24年归母净利润1.96/2.35/2.77亿元，对应PE为25/21/18倍，参考其他高性能纤维碳纤维、对位芳纶，以及公司技术工艺和产业地位，合理估值35-40X，首次覆盖给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示 产能扩张不及预期；技术更新迭代；行业竞争加剧。 [Table_StockNameRptType] 同益中（688722） 公司研究/公司深度 [Table_Rank] 投资评级：买入（首次） 报告日期： 2022-10-19 [Table_BaseData] 收盘价（元） 22.00 近12个月最高/最低（元） 22.21/10.14 总股本（百万股） 224.67 流通股本（百万股） 50.55 流通股比例（%） 22.50 总市值（亿元） 49.43 流通市值（亿元） 11.12 [Table_Chart] 公司价格与沪深300走势比较 [Table_Author] 分析师：马远方 执业证书号：S0010521070001 电话：15110377548 邮箱：mayf@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 -60%-40%-20%0%20%40%10/1911/1912/191/192/193/194/195/196/197/198/199/19同益中沪深300 [Table_CompanyRptType1] 同益中（688722） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 36 证券研究报告 [Table_Profit] ⚫ 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 331 641 789 1049 收入同比（%） 17.0% 93.7% 23.1% 33.0% 归属母公司净利润 53 196 235 277 净利润同比（%） -7.7% 272.8% 20.1% 17.8% 毛利率（%） 31.6% 40.5% 38.2% 37.4% ROE（%） 5.2% 16.4% 16.4% 16.2% 每股收益（元） 0.30 0.87 1.05 1.23 P/E 45.63 25.24 21.02 17.85 P/B 3.07 4.13 3.45 2.89 EV/EBITDA -11.84 21.04 16.98 13.55 资料来源： wind，华安证券研究所 [Table_CompanyRptType1] 同益中（688722） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 36 证券研究报告 正文目录 1 国内首批、一流的UHMWPE纤维制造商 ..................................................................................................................................... 6 1.1 专注UHMWPE纤维研发生产，国家级专精特新小巨人 ................................................................................................................ 6 1.2 大股东为国投集团，核心高管团队稳定 ................................................................................................................................................. 9 1.3 ROE角度：景气度叠加结构优化，盈利能力提升显著 ................................................................................................................ 10 2 UHMWPE纤维行业：国产替代加速，市场空间广阔 ............................................................................................................... 14 2.1 第三代高性能纤维，性能优异、壁垒高 .............................................................................................................................................. 14 2.2下游应用持续延伸，军用高景气、民用潜力大 ................................................................................................................................ 17 2.3行业格局：供不应求趋势延续，高壁垒带来格局优异 .................................................................................................................. 21 2.4实现三阶段国产替代，逐步具备规模优势及价格优势 .................................................................................................................. 24 3 研发先进工艺+扩产能，注入长期发展动力 ................................................................................................................................. 28 3.1技术和品质领先国内企业，对标海外龙头 ......................................................................................................................................... 28 3.2拓展海内外优质客户，分散客户降低风险 ......................................................................................................................................... 29 3.3募投项目扩产纤维及复合材料，提升收入和利润规模 .................................................................................................................. 31 4 盈利预测和估值探讨 ......................................................................................................................................................................... 32 风险提示： ............................................................................................................................................................................................. 34 财务报表与盈利预测 ............................................................................................................................................................................ 35 [Table_CompanyRptType1] 同益中（688722