Q3盈利延续改善趋势，龙头调整发力望迎业绩拐点

请务必阅读正文之后的重要声明部分 1 【公司点评】渠道优化持续发力，毛利率逐季回升 20220901 2 【公司点评】营收超百亿，减值+原材料涨价短期影响业绩20220501 3 【公司点评】减值拖累业绩，盈利能力有望改善20211030 4 【公司点评】收入高增，持续看好品牌和渠道升级20210801 5 【公司点评】员工持股计划覆盖面进一步扩大，促长期可持续发展20210624 [Table_Title] 评级：增持（维持） 市场价格：100.00 153.08 分析师：孙颖 执业证书编号：S0740519070002 Email：sunying@r.qlzq.com.cn 研究助理：刘毅男 Email：nielei@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本（百万股） 376 流通股本（百万股） 376 市价（元） 100.00 市值（百万元） 37,644 流通市值（百万元） 37,644 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 8,200 11,429 12,108 14,921 18,518 增长率yoy% 37.3% 39.4% 5.9% 23.2% 24.1% 归母净利润（百万元） 502 -417 582 967 1,470 增长率yoy% 23.5% -183.1% 239.6% 66.1% 52.1% 每股收益（元） 1.33 -1.11 1.55 2.57 3.91 每股现金流量 1.21 1.29 2.48 2.31 2.90 净资产收益率 19% -19% 22% 27% 29% P/E 75.0 -90.3 64.7 38.9 25.6 P/B 15.0 19.4 15.5 11.4 8.0 备注：股价取自2022年10月18日收盘价 投资要点  事件：公司发布业绩预增公告。预计2022年前三季度归母净利润2.6~3.1亿元，同比+306.1%~384.2%，中值2.9亿元，同比+345.2%；单三季度归母净利润预计为1.6~2.1亿元，中值1.9亿元，去年同期-4900.7万元。预计2022年前三季度扣非归母净利润1.7~2.2亿元，中值2.0亿元，去年同期为-6087.8万元；单三季度扣非归母净利润预计为1.6~2.1亿元，中值1.9亿元，去年同期为-7334.5万元。  零售发力叠加降本提效，Q3业绩延续好转趋势。报告期C端作为主要增长动能持续发力，小B端亦有贡献，大B受基数原因预计下滑幅度有所收敛，我们预计Q3公司收入或略有增长。渠道优化且高端产品占比提高叠加原材料价格下降因素实现毛利率同比提高，我们预计Q3毛利率或有望进一步修复，自21Q4起保持毛利率逐季回升趋势；同时，公司持续实施降本增效，费用增速同比有所下降，后续伴随收入增长及人员优化，费用率有进一步下降空间；另Q3减值同比去年大幅减少亦对前三季业绩增长有显著作用。  地产频现积极信号，龙头积极调整迎业绩拐点。9月末央行、银保监会阶段性调整差别化住房信贷政策，财政部发布换房可享个税退税优惠政策。多部门自上而下放松地产释放积极信号，政策刺激下销售转好有望带动产业链需求修复。公司在行业压力期积极调整发力点，依托C+小B驱动增长，并已率先出现业绩改善，伴随费用管控及人效提升进一步推进夯实盈利修复步伐，明年业绩改善或更为显著。  投资建议：涂料行业发展前景广阔（新房与二手存量房），且目前格局分散，在环保趋严、人力成本增加、房地产行业调控升级等诸多因素的催化下，行业加速洗牌、中小产能不断出清。面对行业产业结构调整和产业集中度不断提高的有利时机，公司具备规模、资金等优势，在渠道和品牌建设方面持续发力：小B端运营高效且加速完善渠道布局，扩大一二线城市份额，在三四线整合下探；C端则通过冬奥会合作等形式树立民族品牌形象，马上住服务有效解决消费者痛点；大B端凭借资金和低成本优势加大与龙头地产商合作，保持经营稳健。另外，公司品类扩张进展迅速：基材与辅材、防水材料和保温业务等也处于快速拓展中，形成“涂料、保温、防水、地坪、基材、施工”六位一体化的供应系统，满足全屋一站式绿色建材需求。短期虽然多重因素叠加整体行业承压，但公司依托于渠道结构持续优化有望率先走出压力期，且伴随降费提效持续作用，公司盈利持续修复可期。  盈利预测：基于公司前三季度业绩情况及未来需求修复节奏，我们调整盈利预测，预计22-23年归母净利润为5.8、9.7亿元（前次预测为8.8、14.1亿元），当前股价对应PE为65、39倍，维持“增持”评级。  风险提示：渠道开拓不及预期；工程端应收账款减值风险；原材料价格大幅上涨。 Q3盈利延续改善趋势，龙头调整发力望迎业绩拐点 三棵树（603737.SH）/建材 证券研究报告/公司点评 2022年10月18日 [Table_Industry] -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2021-102021-112021-112021-122022-012022-012022-022022-032022-042022-042022-052022-062022-062022-072022-082022-082022-092022-10三棵树沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 图表1：三棵树财务报表 来源：Wind，中泰证券研究所 资产负债表利润表会计年度20212022E2023E2024E会计年度20212022E2023E2024E货币资金6798521,2141,201营业收入11,42912,10814,92118,518应收票据399423521646营业成本8,4528,44410,17512,341应收账款3,8884,0224,8375,948税金及附加58105104136预付账款97103135152销售费用1,8771,8402,2582,782存货5678381,0091,224管理费用555578703861合同资产519363597926研发费用271276333408其他流动资产1,0599101,2831,757财务费用55107104105流动资产合计6,6887,1488,99910,928信用减值损失-814-100-100-100其他长期投资0000资产减值损失-26-25-20-20长期股权投资0000公允价值变动收益0000固定资产2,3742,5722,7422,947投资收益-30-1-1在建工程1,6391,4391,189889其他收益117908070无形资产504554594628营业利润-5667221,2021,832其他非流动资产1,1741,1741,1741,182营业外收入0243非流动资产合计5,6915,7395,6995,645营业外支出83915资产合计12,37912,88714,69816,573利润总额-5747211,1971,820短期借款1,5411,100900200所得税-178108179273应付票据1,3821,3511,5261,728净利润-3966131,0181,547应付账款3,8063,8004,5795,554少数股东损益21315177预收款项0000归属母公司净利润-4175829671,470合同负债181218269290NOPLAT-3587031,1061,637其他应付款354500300200EPS（按最新股本摊薄）-1.111.552.573.91一年内到期的非流动负债464500400300其他流动负债633754937912主要财务比率流动负债合计8,3608,2238,9119,183会计年度20212022E2023E2024E长期借款1,3691,5691,7691,969成长能力应付债券0000营业收入增长率39.4%5.9%23.2%24.1%其他非流动负债486413413363EBIT增长率-183.5%259.6%57.3%47.9%非流动负债合计1,8551,9822,1822,332归母公司净利润增长率-183.1%239.6%66.1%52.1%负债合计10,21610,20511,09311,515获利能力归属母公司所有者权益1,9432,4303,3034,679毛利率26.0%30.3%31.8%33.4%少数股东权益220251302379净利率-3.5%5.1%6.8%8.4%所有者权益合计2,1632,6813,6055,058ROE-19.3%21.7%26.8%29.1%负债和股东权益12,37912,88714,69816,573ROIC-10.7%16.5%22.3%29.1%偿债能力现金流量表资产负债率82.5%79.2%75.5%69.5%会计年度20212022E2023E2024E债务权益比178.4%133.6%96.6%56.0%经营活动现金流4859328721,092流动比率0.80.91.01.2现金收益-1499511,3721,961速动比率0.70.80.91.1存货影响-75-271-172-215营运能力经营性应收影响-805-139-925-1,233总资产周转率0.90.91.01.1经营性应付影响1,7671107541,077应收账款周转天数105118107105其他影响-253282-157-497应付账款周转天数136162148148投资活动现金流-2,486-280-211-256存货周转天数23303333资本支出-2,246-280-210-247每股指标（元）股权投资0000每股收益-1.111.552.573.91其他长期资产变化-2400-1-9每股经营现金流1.292.482.322.90融资活动现金流1,318-479-299-849每股净资产5.166.468.7712.43借款增加1,606-205-100-600估值比率股利及利息支付-265-149-32-62P/E-90653926股东融资0000P/B1915118其他影响-23-125-167-187EV/EBITDA-3381047149单位:百万元单位:百万元单位:百万元 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 投资评级说明： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公