非银金融：瑞信引雷曼联想，金融市场受影响或有限

非银金融 事件概述: 当地时间10月1日，澳洲广播公司（ABC）旗下商业记者戴维泰勒（David Taylor）声称，“据可靠消息，一家大型国际投资银行正濒临崩溃”，引发媒体和财经多方关注，部分媒体猜测记者所言为瑞士信贷银行。 瑞信五年期信贷违约互换的利差（CDS Spread）持续飙升，达到370个基点，超过2008年（雷曼破产期间）水平。瑞信CS.N股价已从2021年2月25日盘中14.84美元高点下跌至 2022年10月3日盘中3.70美元，跌幅75.07%；而同期欧洲金融指数/美国市场金融行业指数等下跌幅度不超过20%（即瑞信相对行业超跌55%以上）。 分析与判断: 从财务、偿付能力、流动性覆盖比例等指标来看，瑞信的违约风险并不大，公司的风控和管理亟待改善。当然，这是基于目前公开的数据和信息，如果瑞信未来披露其他超预期损失，其他严重风险事件，那么瑞信的经营持续性仍将受到质疑。在极端情况假设下，历史教训让监管机构对金融机构救助有所准备，全球金融市场受影响或将有限。 ► 百年投行风声鹤唳，业绩下滑、管理纰漏，且看瑞信如何自救 过去两年瑞信经历了Archegos Capital爆仓、Greensill Capital破产、账户信息泄密等一系列负面事件。瑞信2022年第二季度财报显示，公司Q2亏损15.93亿瑞郎，已是连续第三个季度亏损。过去一年瑞信高管变动频繁，这可能是集团出于发展战略调整对管理架构的主动重构，当然市场也有理由释放风险厌恶情绪。 ► 现有数据不支持“短期破产”判断，关注1027三季报战略调整 瑞信的流动性覆盖比例LCR为190%，在GSIBs中排名最高。瑞信的杠杆率自2008年的36.23倍收缩至2022年二季度末的15.87倍。从偿付能力的角度，瑞信的CET1 ratio为13.5%，CET1+AT1+Tier2 capital ratio为35.2%，均显著高于各国监管要求。美系GSIBs的CET1 ratio在12%左右。 瑞信自身的资产结构不同于雷曼。瑞信2022年二季度末的总资产7273.65亿瑞郎，资产中商业银行部分超过2400亿瑞郎，盈利能力比较强且受存款保护。雷曼破产前夕资产规模 约7000亿，几乎全部是投行业务，受衍生品价格波动影响剧烈。 金融危机后监管升级，巴塞尔III对金融机构的偿付能力、风险资产准备等全面风险管理提出了更高的要求，瑞信偿付能力和损失吸收能力远高于2008年。 市场对于10月27日第三季度财报的关注点，更侧重公司的发展战略调整而非短期盈利。 ► 今时不同往日，历史教训和巴塞尔III护航，全球金融市场受影响有限。 2008年有特殊的房地产危机叠加和衍生品风控漏洞，造成了系统重要性金融中介的违约。当前及未来的欧债危机预期，可能成为新时期金融市场的考验。 历史教训让监管机构对金融机构救助有所准备。濒临破产的金融机构将被要求进行资本重组，在融资方面有望通过央行的贴现贷款机制获得低息贷款，用以纾困及免于破产危机。 系统性风险的控制和管理经验。即使一家银行业巨头不得不申请破产保护，银行监管体系也具备了系统性风险的控制能力，在一家巨头破产处置过程中仍然能够维持金融体系的运转，以低烈度震荡吸纳风险事件带来的冲击。 风险提示 公司战略调整的推进难度和是否对经营产生积极影响存疑；投行估值波动对瑞信待剥离资产的交易进程和推进的影响；高管变动和管理架构重塑对公司经营的影响；公司可能存在未披露的其他超预期损失或其他严重风险事件；地缘环境对公司业务开展的影响；欧洲经济、流动性、企业经营、资本市场环境可能产生不可逆转的剧烈变化；欧洲主权债务违约风险。 百年投行风声鹤唳，传闻与股价大跌并行 当地时间10月1日，澳洲广播公司（ABC）旗下商业记者戴维·泰勒（David Taylor）声称，“据可靠消息，一家大型国际投资银行正濒临崩溃”。尽管该消息于当地时间10月3日被删除，仍引发媒体和财经多方关注，部分媒体猜测记者所言为瑞士信贷银行（Credit Suisse AG，下称瑞信），主要是基于 1）过去两年瑞信经历了Archegos Capital爆仓、Greensill Capital破产、账户信息泄密等一系列负面事件； 2）瑞信2022年第二季度财报显示，公司Q2亏损15.93亿瑞郎，已是连续第三个季度亏损； 3）瑞信于8月22日任命Dixit Joshi为新任首席财务官(CFO)，接替担任该职位10多年的David Mathers，正式上任日期为10月1日；过去一年瑞信高管变动频繁，这可能是集团出于发展战略调整对管理架构的主动重构，当然市场也有理由释放风险厌恶情绪。 4）瑞信五年期信贷违约互换的利差（CDS Spread）持续飙升，达到370个基点，超过2008年（雷曼破产期间）水平。 5）瑞信CS.N股价已从2021年2月25日盘中14.84美元高点下跌至2022年10月3日盘中3.70美元，跌幅75.07%；而同期欧洲金融指数/美国市场金融行业指数等下跌幅度不超过20%（即瑞信相对行业超跌55%以上）。 这里的信用违约互换（Credit Default Swap, CDS）是指在一定期限内，买卖双方就指定的信用事件（通常为债券主体无法偿付）进行风险转换的合约。也即信用风险保护的买方在合约期限内定期向信用风险保护的卖方支付费用（风险敞口对应的债券面值*CDS Spread），以换取信用事件发生后的赔付。CDS和保险类似，即CDS的买方可以在风险事件发生后得到赔付。但不同于保险的是，CDS的买方不需要持有参照债券就可以参与CDS交易（即裸空），且CDS买方仍关心“出险”后的债券价格。CDS一方面通过风险转移/类担保特性增加了市场的信贷资金，一方面通过高杠杆成为灵敏的风险识别工具。 CDS Spread通常用基点表示，即300基点（3%）的spread意味着互换合约买方每年需要支付3万费用来保护自己价值100万的债券敞口。因此，CDS Spread越大意味着市场预期的违约率越高，或（违约）回收率越低，或两者兼而有之。 2.业绩下滑、管理纰漏，且看瑞信如何自救 瑞士信贷集团成立于1856年，总部设在瑞士苏黎世，是一家经营个人、公司金融服务、银行产品及退休金、保险服务的投资银行和金融服务公司。瑞信凭借多年积累的雄厚资金、资产配置经验、丰富金融工具、中立国特点等实现综合金融服务能力提升。截至2021年底，公司拥有超过5万名员工和1.62万亿美元的管理资产。该公司经营四项业务：商业银行SB、投资银行IB、资产管理AM和财富管理WM。 根据瑞士信贷2022年二季度财报，今年第二季度，公司净收入36.45亿瑞郎（yoy-29%，qoq-17%）。其中，财富管理实现净收入12.66亿瑞郎、投行实现净收入11.09亿瑞郎、商业银行10.50亿瑞郎、资产管理3.11亿瑞郎。公司第二季度归母净利润为-15.93亿瑞郎，已是连续第三个季度亏损。从税前利润的角度，商业银行SB是瑞信的主要利润来源，第二季度贡献4.02亿瑞郎税前利润，而投资银行IB则是亏损主要来源，亏损11.16亿瑞郎。 公司将今年第二季度的营收同比下降归因于1）投资银行——IPO及其他融资活动的减少、债券承销和交易收入下降；2）财富管理——经常性佣金和手续费的减少、基于交易和绩效的收入减少，以及Allfunds Group股权投资损失1.68亿瑞士法郎；3）资产管理——管理费减少、投资表现较弱。 3.现有数据不支持“短期破产”判断，关注1027三季报战略调整 从评级角度来看，CS group AG和CS AG的评级总体上持续下滑。目前前者评级在BBB到BBB+（Baa1），接近了投资级的分界线（BBB-），后者在A-至A+（A1）。但穆迪仍给出“瑞信具有GSIBs平均水平的偿付能力和远优于平均水平的流动性储备”的评价。瑞信的流动性覆盖比例LCR为190%（高质量流动性资产HQLA为175亿，是其短期易流出的负债的1.9倍），在GSIBs中排名最高，其他GSIBs平均的LCR只有不足140%。 从资产杠杆率的角度，瑞信的杠杆率自2008年的36.23倍收缩至2022年二季度末的15.87倍。 从偿付能力的角度，瑞信的CET1 ratio为13.5%，CET1+AT1+Tier2 capital ratio为35.2%，均显著高于各国监管所要求的水平。美系GSIBs的CET1 ratio在12%左右，如JPM的CET1 ratio为12.8%、Citi 11.7%、Wells Fargo 11.6%、BoA 12.2%。二季度末瑞信风险加权资产RWA为2744.42亿瑞郎，如果仅从账面价值来看 ， 瑞信理论上能够承受的损失为532亿瑞郎 （CET1+AT1+Tier2即370.49+156.87+4.81全部减记为0）。 因此，从财务、偿付能力、流动性覆盖比例等指标来看，瑞信的违约风险并不大，公司的风控和管理亟待改善。当然，这是基于目前公开的数据和信息，如果瑞信未来披露其他超预期损失，其他严重风险事件，或者欧洲经济、流动性、企业经营、资本市场环境产生不可逆转的剧烈变化，那么瑞信的经营持续性仍将受到质疑。 尽管澳洲广播公司记者戴维泰勒的消息于当地时间10月3日被删除，随后5个交易日瑞信走出了23.72%的涨幅。瑞士信贷国际10月7日提出以现金方式回购部分OpCo高级债务证券，金额高达约30亿瑞士法郎。但瑞信5年期信用违约互换利差持续走高，10月6日涨至370基点，超过2008年金融危机时期水平。 瑞信在Archegos Capital爆仓、Greensill Capital破产、账户信息泄密等一系列负面事件中的表现也暴露了公司管理和风控方面的问题。因此，市场对于10月27日第三季度财报的关注点，更侧重公司的发展战略调整而非（并不太抱希望的）短期盈利，以及投资银行的业务划分、处置和发展方向。 瑞信近期高管变动频繁，这或许是集团出于发展战略调整对管理层主动重构，当然市场也有理由释放风险厌恶情绪。从此前瑞信的公告中可以看出，公司将聚焦资产管理、财富管理等轻资本业务并准备逐步剥离投资银行等亏损业务，但受资本市场环境影响的投行估值、收购意愿都将影响瑞信待剥离资产的交易进程和推进难度。 4.历史教训和巴塞尔III护航，全球金融市场受影响有限 如果我们对极端情况进行构想，一家银行业巨头不得不申请破产保护，交易对手的风险敞口将成为一个显著的问题，借由此，风险事件将对金融体系的其余部分产生负面连锁效应。 但今时不同往日。 1）瑞信自身的资产结构不同于雷曼。瑞信2022年二季度末的总资产7273.65亿瑞郎，负债总计6812.99亿瑞郎。资产中商业银行部分超过2400亿瑞郎，盈利能力比较强且受存款保护。雷曼破产前夕资产规模大约7000亿，几乎完全是投行业务，受衍生品价格波动影响剧烈。 2）金融危机后监管升级，巴塞尔III对金融机构的偿付能力、风险资产准备等全面风险管理提出了更高的要求，瑞信作为欧洲最重要的银行之一，其偿付能力和损失吸收能力远高于2008年。 3）2008年有特殊的房地产危机叠加和衍生品风控漏洞，造成了系统重要性金融中介的违约。当前及未来的欧债危机预期，可能成为新时期金融市场的考验。 4）历史教训让监管机构对金融机构救助有所准备。濒临破产的金融机构将被要求进行资本重组，在融资方面有望通过央行的贴现贷款机制获得低息贷款，用以纾困及免于破产危机。 5）系统性风险的控制和管理经验。即使一家银行业巨头不得不申请破产保护，银行监管体系也具备了系统性风险的控制能力，在一家巨头破产处置过程中仍然能够维持金融体系的运转，以低烈度震荡吸纳风险事件带来的冲击。 5.风险提示 公司战略调整的推进难度和是否对经营产生积极影响存疑；投行估值波动对瑞信待剥离资产的交易进程和推进的影响；高管变动和管理架构重塑对公司经营的影响； 公司可能存在未披露的其他超预期损失或其他严重风险事件；地缘