国内社融超预期，支撑大宗金属需求韧性

【本周关键词】：美国通胀超预期，国内社融数据超预期 投资建议：维持贵金属“增持”评级，维持基本金属“中性”评级 本周美联储加息预期进一步升温，但国内社融超预期，支撑基本金属价格；对于贵金属，我们认为美国经济回落难以避免，叠加通胀逐步回落，美联储加息有望放缓，支撑金价预期由弱转稳，成长优势突出标的将会持续重估。对于基本金属，耐用品需求持续回落，全球主动去库存仍将持续，但国内稳增长政策持续出台，电解铝供给端扰动长期持续，非方向性资产中寻找供给变革带来的长期结构性机会。 行情回顾：基本金属价格整体持平，贵金属价格承压：1）美国加息预期升温，但国内社融超预期背景下，基本金属价格整体持平，具体来看：LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅分别0.9%、0.2%、-0.1%、-1.6%、3.1%、-2.7%；2）贵金属，本周十年期美债实际收益率1.62%→1.59%，COMEX黄金1648.90美元/盎司 ， 环比跌3.53%；COMEX白银收于18.07美元/盎司，环比下跌10.78%，汇率支撑下，国内SHFE黄金389.86元/克，环比仅回落0.45%；3）本周A股整体回升，申万有色金属指数收于4,828.35点 ， 环比上涨2.77%，跑赢上证综指1.20个百分点，金属非金属新材料、稀有金属 、 工业金属 、 黄金的涨跌幅分别为6.39%、3.49%、3.15%、2.49%。 宏观“三因素”总结：国内9月CPI与PPI低于预期、社融超预期；美国9月PPI与CPI同比均高于预期；欧洲8月工业生产指数同环比均有所回升，疫情降温。具体来看： 1）国内：国内9月CPI同比2.8%（前值2.5%，预期3.0%），PPI同比0.9%（前值2.3%，预期1.1%）；9月社融当月3.53万亿元（前值2.43万亿元），同比10.6%（前值10.5%）；9月新增人民币贷款2.47万亿元（前值1.25万亿元，预期1.761万亿元）；9月M1同比6.4%（前值6.1%），M2同比12.1%（前值12.2%，预期11.95%）。 2）美国：美国9月CPI同比8.2%（前值8.3%，预期8.1%），环比0.4%（前值0.1%，预期0.1%），核心CPI同比6.6%（前值6.3%，预期6.5%），环比0.6%（前值0.6%，预期0.5%）。 3）欧元区：欧元区8月工业生产指数同比2.5%（前值-2.5%，预期1.1%），环比1.5%（前值-2.3%，预期0.5%）；本周英国、德国、法国合计日均新增新冠确诊178582.8例，环比上周降14494.4例。 4）9月全球制造业PMI为49.8，环比回落0.5，为近两年以来首次跌破荣枯线，预计全球经济整体仍将处于下行通道。 贵金属：美国经济回落难以避免，金价底部逐步探明 周内，美国9月通胀超预期，美债收益率持续上行，市场对美联储11月加息75bp的预期有所增强，贵金属价格承压。我们认为美国经济回落难以避免，当前4.0%左右的远端名义利率离经济底部的1.5%有较大回落空间，通胀逐步走低也将促使美联储加息节奏放缓，金价底部逐步探明，板块内高成长标的将率先重估。 基本金属：美元指数强势，压制基本金属价格 周内，美国9月通胀超预期，美元指数持续走强，市场对美联储11月加息75bp的预期有所增强，基本金属承压；而美联储9月会议纪要显示，调整进一步收紧政策的步伐以减轻对经济前景产生重大不利影响的风险也尤为重要，美元指数冲高回落。 1、对于电解铜，国内电解铜产量20.82万吨，环比升1.36%；需求方面，节后归来，受铜价上涨且近远月月差较大影响，交割换月前线缆企业多以消耗自身库存为主。截至10月14日，上海、江苏、广东三地社会库存8.86万吨，较上周累库0.98万吨。 2、对于电解铝，供给端，目前四川、广西等部分产能缓慢复产，白音华新增投产进行中，预计年底达产。LME就可能禁止俄罗斯金属交易进行磋商的讨论尚未定论，白宫发布禁止俄铝的言论，加剧海外对铝供应端担忧。需求方面，本周国内下游开工恢复至节前水平，其中工业型材企业，汽车相关订单明显增加，光伏板块同样走出7、8月低迷态势，国内铝下游开工边际向好。国内电解铝社会库存65.5万吨，较上周库存减少1.9万吨。盈利方面，铝厂总成本仍维持高位，电解铝价格受外盘影响以及政策提振，较上周上涨。综合来看，价格涨幅超过成本涨幅，本周电解铝利润较上周稍有上升。 1)氧化铝价格2801元/吨，环比降0.85%，氧化铝成本3050元/吨，环比涨0.25%，吨毛利-249元/吨，环比降31元/吨。 2)预焙阳极方面，山东铝厂上调十月阳极基准价，环比九月上调180元/吨，本周周内均价7993元/吨，环比上涨2.34%，考虑1个月原料库存影响，周内平均成本8065元/吨，环比减少0.15%，周内平均吨毛利-72元/吨，环比上涨73%；如果不考虑原料库存，阳极周内平均成本7781元/吨，环比下降0.53%，周内平均吨毛利212元/吨，环比上涨224元/吨。 3)对于除新疆外100%自备火电的电解铝企业 ， 即时成本19534元/吨，环比增0.55%，长江现货铝价18710元/吨，环比上涨1.96%，吨铝盈利-547元，环比增168元/吨。 3、对于锌锭，供给端，周内锌锭产量10.29万吨，环比增1.31%，冶炼厂原料库存充足，锌矿加工费继续攀升；需求方面，国庆节后疫情抬头，部分地区运输受限，下游消费恢复程度趋缓。本周七地锌锭库存8.87万吨，较上周六增加1.17万吨。 核心标的： 1）贵金属：银泰黄金、赤峰黄金、山东黄金、盛达资源等。 2）基本金属：云铝股份、神火股份、天山铝业、索通发展、紫金矿业、金诚信、铜陵有色等。 风险提示：宏观波动、政策变动、供需测算的前提假设不及预期等。 1.行情回顾 1.1股市行情回顾：美股整体回落，A股整体回升 周内，美股三大指数整体回落（道指↑1.15%，纳斯达克↓3.11%，标普↓1.55%）。 本周A股整体回升：上证指数收于3,071.99点，环比上涨1.57%；深证成指收于11,121.72点，环比上涨3.18%；沪深300收于3,842.47点，环比上涨0.99%；申万有色金属指数收于4,828.35点，环比上涨2.77%，跑赢上证综指1.20个百分点。 图表1：申万一级行业与上证综指周涨跌幅 从子板块来看，金属非金属新材料、稀有金属、工业金属、黄金的涨跌幅分别为6.39%、3.49%、3.15%、2.49%。 图表2：周内子板块涨跌幅表现 图表3：周内有色金属领涨个股 图表4：周内有色金属领跌个股 1.2贵金属：美国9月通胀数据高于预期，金价底部逐步探明 周内，美国9月通胀和核心通胀数据升幅均高于预期，美元指数持续走强，市场对美联储11月加息75bp的预期有所升温，贵金属价格承压。 截至10月14日，COMEX黄金收1648.90美元/盎司，环比下跌3.53%；COMEX白银收于18.07美元/盎司 ， 环比下跌10.78%； SHFE黄金收392.42元/克，环比节前上涨0.41%；SHFE白银收于4447元/千克，环比节前上涨0.52%。 图表5：COMEX黄金&白银价格走势（美元/盎司） 图表6：SHFE黄金&白银价格走势 1.3基本金属：美元指数强势，压制基本金属价格 周内，美国9月通胀和核心通胀数据升幅均高于预期，美元指数持续走强，美债收益率持续上行，市场对美联储11月加息75bp的预期有所增强，基本金属有所承压；而美联储9月会议纪要显示，美联储官员们意识到美联储激进加息带给全球带来的风险。调整进一步收紧政策的步伐以减轻对经济前景产生重大不利影响的风险也尤为重要，美元指数冲高回落。具体来看：LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅分别为0.9%、0.2%、-0.1%、-1.6%、3.1%、-2.7%，价格涨跌互现。 图表7：基本金属价格区间涨跌幅 2.宏观“三因素”运行态势跟踪 2.1中国因素：国内9月社融超预期，通胀低于预期 国内9月社融超预期，通胀低于预期。本周披露国内9月CPI同比2.8%（前值2.5%，预期3.0%），PPI同比0.9%（前值2.3%，预期1.1%）；9月社会融资规模当月值3.53万亿元（前值2.43万亿元），同比10.6%（前值10.5%）；9月新增人民币贷款2.47万亿元（前值1.25万亿元，预期1.761万亿元）；9月M0同比13.6%（前值14.3%），M1同比6.4%（前值6.1%），M2同比12.1%（前值12.2%，预期11.95%）。 图表8：国内9月CPI当月同比有所回升（%） 图表9：国内9月PPI当月同比有所回落（%） 2.2美国因素：9月PPI与CPI同比均高于预期 美国9月PPI与CPI同比均高于预期。本周披露美国9月PPI季调同比8.5%（前值8.6%，预期8.4%），环比0.4%（前值-0.2%，预期0.4%），核心PPI季调同比7.5%（前值8.1%），环比0.0%（前值0.2%）；9月CPI同比8.2%（前值8.3%，预期8.1%），季调环比0.4%（前值0.1%，预期0.1%），核心CPI同比6.6%（前值6.3%，预期6.5%），季调环比0.6%（前值0.6%，预期0.5%）。 图表10：美国CPI与PPI同比（%） 图表11：美国零售和食品服务销售额总计及同比 美国失业数据有所回升，新增新冠确诊人数有所回落。本周披露上周初请失业金人数22.8万人，环比上升0.9万人；本周，美国新增新冠确诊人数有所回落，周一到五美国累计确诊25.36万例，日均新增5.07万例，环比下降0.20万例。 图表12：美国当周初请失业金人数（千人） 图表13：美国当周新增确诊病例回落（万人） 美联储9月加息75bp。美联储公布9月利率决议，如期加息75个基点，至3.00-3.25%。经济预期显示未来或进一步加速升息步伐。美联储下调美国2022年GDP增长预期至0.2%（前值1.7%）；美联储上调2022年PCE通胀预期至5.4%（前值5.2%）。美联储FOMC 9月点阵图显示，美联储预计2022年年内还会加息100-125基点，直到2024年才会降息。美联储主席鲍威尔在议息会议后的新闻发布会上表示，坚决致力于降低通货膨胀，承诺将通胀压低至2%；物价稳定是经济基石，缺乏价格稳定，经济就无法运转。同时，鲍威尔援引FOMC利率点阵图分化称，美联储2022年还将加息100-125个基点。不过他也强调，在某些时间节点放慢加息速度将是适宜的，加息幅度将取决于未来数据。 图表14：美联储11月加息预期 图表15：美元指数走势图 2.3欧洲因素：8月工业生产指数同环比均有所回升，疫情降温 欧元区8月工业生产指数同环比均有所回升。欧元区8月工业生产指数同比2.5%（前值-2.5%，预期1.1%），环比1.5%（前值-2.3%，预期0.5%）；本周英国、德国、法国合计日均新增新冠确诊178582.8例，环比上周减少14494.4例，疫情降温。 图表16：欧元区9月PMI有所回落 图表17：欧洲主要国家新增新冠确诊人数回落（万人） 3.贵金属：全球经济下行压力增大，金价底部逐步探明 3.1金价底部逐步探明 高通胀支撑金价偏离实际利率。通过比较金价实际利率预测模型的残差我们发现，2006年至今，残差均值基本为零，意味着从长期来看，美债真实收益率的预测模型依然有效，两者之间存在稳定的锚定关系，但短期来看该模型会因为流动性压力、通缩及通胀担忧以及金融市场的大幅波动带来较大扰动。如下图所示，在2008年金融危机、2011年油价快速上行时，该指标到达历史极高值位臵（均值两倍标准差），当2013年欧债危机导致的流动性危机、2015年通缩预期升温时，该指标又达到历史极低值附近（负的均值两倍标准差）。那么目前看，伴随着油价上涨及美国近四十年以来的高通胀，该指标再次达到历史极高值附近，使得真实收益率的预测金价和实际金价出现较大