周专题：啤酒板块调整，Q4关注成本及世界杯

投资建议 周专题：啤酒本周调整偏多，主要系重啤、华润的Q3业绩预期有下修（Q3收入重啤中大个位数、华润小双位数，量增重啤低个位数、华润中个位数），叠加国庆疫情引发对需求的担忧。我们认为，疫情仍是导致Q3业绩下修的主因；此外Q3成本改善兑现或并不太明显（华润Q3毛利率变动不大，意味着23年成本优化会更多，23年利润增速或30%以上），旺季中低档放量也使得ASP增速存在环比放慢的可能。展望未来，从估值切换角度看，23年PE青啤为32X（合理在35-40X）、华润27X、重啤29X，仍有空间。复盘历史，年底常伴随有切换行情，大小取决于空间、催化（涨价）等。年底包材、大麦等采购预算明确，部分区域部分产品存在提价预期。 本周周专题也分析了市场对于重啤中长期的质疑，主要集中在产品生命周期、渠道改革、竞争格局等。我们认为，乌苏网红属性的可持续性有待数据验证，但并不存在竞品。21Q4的BU调整后，短期人员变动、团队文化融合上确实存在问题，但已尘埃落定。福建遇到线上乱价、通路精耕过程中遇到经销商反抗的问题；Q3厂商关系有缓和，明年电商渠道或新出区隔产品，疆内乌苏明年或有提价预期，窜货举报流程也在优化。重点关注未来销售、经销商招募情况，乌苏短期借助差异化获得消费者自点，但中长期天花板更取决于渠道管控能力。我们认为，重啤或不容易修复到过去40-50X的高估值，但仍有希望保持啤酒板块整体估值水平，基本面环比改善，期待更多乌苏产品组合和6+6产品。若疫情政策放开，重啤排序靠前。 白酒：板块在国庆后情绪回落，主因系：1）国庆动销旺季不旺，并未出现预期内旺季集中消费高潮；2）主流核心单品批价回落，担忧消费力及行业库存；3）相关行业传闻引发对白酒消费前景的担忧。此外，周内部分白酒企业披露三季度业绩前瞻，整体仍延续稳健业绩增量，与此前业绩预期基本一致。我们认为消费力复苏传导路径仍较明确，从消费场景恢复、消费情绪回暖到消费力释放。我们始终认为至暗时刻已经过去，环比复苏态势未变，目前板块估值性价比已然凸显。当前仍首推高端酒，在行业景气度承压时期，品牌力仍是坚不可摧的核心护城河，业绩确定性及保留手段仍充足。此外，目前地区间呈现明显的分化，亦推荐子赛道的龙头标的，其能充分享受区域alpha红利。对于板块内beta品种建议持续关注，高弹性仍不容忽视。 乳制品：三季度有逐步修复趋势，需求整体来说相对坚挺，预计两强全年收入增速依然可保持在双位数左右。利润端我们预计净利率仍会有小幅提升。 当前板块龙头的估值都是20倍不到，安全边际较强，建议把握底部机会。 食品综合：休闲食零食中洽洽的瓜子一直表现稳健，三季度以来坚果也有明显的修复，当前的估值水平较低，重点推荐，存在比较确定的修复空间。速冻食品中安井、千味韧性较强，收入端Q3有一定修复，建议关注。 调味品：国庆期间添加剂事件发酵，导致部分公司股价在节后出现分化。我们始终认为此次事件并不构成食品安全等重大问题，主要是情绪面导致股价波动，因此涉及影响偏短期。随着大众对于添加剂认知趋于理性，零添加产品也因此走入大众视野，反而有利于行业向高端化升级。且从近几日股价反馈来看，市场情绪逐步消化，个股走势回归基本面均值。接下来将步入三季报密集披露期，由于调味品需求恢复不及预期、成本端下行速度放缓，主要几家龙头企业预计Q3业绩承受较大压力。考虑到去年的低基数效应，今年部分公司预计Q3具备较大利润弹性。建议在外部环境承压的背景下，首选确定性较高的标的。 风险提示：宏观经济下行风险、疫情持续反复风险、区域市场竞争风险。 一、周专题及板块观点更新 1.1周专题：啤酒板块有调整，Q4关注成本和世界杯 本周啤酒龙头有所体调整，华润-13.37%、 百威亚太-12.07%， 重啤-11.32%、青啤H股-4.16%。我们认为主要系： 1）国庆期间多地疫情反复，疫情防控政策收紧，市场担忧餐饮、夜场需求。 2）9月情况逐步明朗，华润、重啤Q3业绩存在下修，部分公司长逻辑进一步受到质疑。 3）淡季啤酒板块关注度降低，且白酒等子版块回调较多，或具备超额收益。 4）港股在国庆期间有不错累计涨幅（华润+7.4%、百威+5.6%、青啤H股+4.7%）。 本周周报我们将更新龙头近况，展望后续投资机会，并重点分析当前市场对于重啤的担忧和我们的观点。 1.1.1业绩为何下修？如何看待后续业绩？ 业绩下修了多少？ 重庆啤酒：整体销量7-8月实现中大个位数增长，9月下滑，预计Q3销量低个位数增长（此前预期中个位数）。预计乌苏7月增速小双位数，8月个位数增长，9月受疆内疫情影响，全年乌苏预期下修。Q3吨价增速或环比提速，预计Q3收入同增中大个位数（此前预期10%+）。利润端，Q3费率基本持平，吨价增速环比加快（疆内吨价低），吨成本较难判断（规模效应摊销的固定成本减弱、运费上涨，但包材环比降价），毛利率或有改善。考虑21Q3所得税率仅15%，22年预计在21-22%，预计Q3利润增速小个位数（此前预期小双位数）。 华润啤酒：7-8月销量接近10%，9月因四川疫情下滑大个位数，Q3销量增速中个位数，ASP增速对比H1的7.7%略降，预计Q3收入增速约12%（此前预期15-20%）。利润端，Q3吨成本增速对比H1的7.8%或变动不大，毛利率变动不大（此前预期有一定提升），销售费率继续收缩，预计Q3利润增速快于收入。 业绩为何下修？如何看待？ 1、疫情仍是主要原因。9月重啤、华润销量下滑程度快于青啤，主要系基地市场四川、新疆疫情影响。新疆部分区域8月上旬开始静态管理，后续形式反复；成都8月底爆发疫情。新疆占重啤销量的小双位数，乌苏销量的40%多；四川占华润销量的11%。 我们认为，10月已进入淡季（Q4销量占比普遍在10%左右），疫情影响相对有限。11月有世界杯事件催化，且去年Q4基数并不高（青啤、华润、重啤销量同比-3%、-2%、-2%）、包袱较轻，无需过分担忧。 图表1：乌苏21年各区域销量占比 图表2：华润啤酒21年各区域销量占比 2、成本环比改善Q3不一定兑现。包材普遍从4月环比下降，7月同比下降，H2 吨成本压力减轻。但考虑1-2个季度采购库存周期（重啤的铝锁价时间更长），预计Q3改善不突出，Q4将更明显。百威亚太8月初展望Q3成本压力类似Q2，Q4类似Q1，23H1有望改善。华润虽预期全年直接材料成本增加12-13亿，但其营业成本中还包含营业税金及附加（占比10-15%，对应22年增加2亿左右）、人工和制造费用（预计员工薪酬、能源费用增加），全年毛利改善幅度或相对不大。 我们认为，今年成本压力好转得不明显，意味着吨成本明年改善空间或好于之前预判。虽然结构升级意味着使用更优质的原材料，大麦也在涨价； 但占比很高的包材在降价。年底各家采购预算将逐步清晰，局部区域产品仍有提价的可能（青啤已在8月对包含超高端在内的8-10个产品进行提价，后续崂山等具备提价预期）。初步假设明年吨成本基本，对应23年利润弹性在30%以上。 图表3：重庆啤酒营业成本拆分 图表4：华润啤酒营业成本拆分 3、ASP增速不一定能环比加速。结构升级是趋势，但升级幅度需考虑旺季中低档也在放量。华润H1次高及以上+10%，中低档下滑；Q3次高级以上+20%左右，中低档同样有增长，进而ASP增速略慢于H1。重啤因疆内受损吨价或加速上行。 我们判断，旺季高端化推进， 华润次高及以上1-9月增速接近15%（喜力30%+）、全年增速预计在小双位数（喜力增速30%左右、纯生和superX在10%左右，新品全麦纯生、无醇喜力受疫情影响推广进度），带动全年吨价提升中到大个位数。 青啤1-9月经典、1903、超高端小双位数增长，纯生基本持平，白啤增速40%多，预计全年经典、1903基本达成年初规划，超高端、纯生因餐饮和夜场场景的受限或难以达成规划（纯生小瓶为夜场主力）。 重啤乌苏全年达成90万有压力，明年疆乌苏增速或在30%。 投资建议 淡季啤酒关注度、估值虽有降低，但年底普遍会面临估值切换行情，行情大小取决于估值切换空间+事件催化（涨价等），典型如21Q4。我们认为，Q3业绩虽略有下修但表现还算不错，Q4关注成本改善+世界杯，明年业绩仍有确定性和一定弹性。当前股价对应23年PE青啤为32倍（合理中枢为35-40倍）、华润为27X、重啤为29X（历史中枢曾在40-50倍，但较难修复完全修复至过去水平，预计合理中枢接近青啤）。 中长期看，啤酒高端化具备更强韧性，核心原因在于：1）啤酒高端化尚处于起步阶段，高端化的空间足够大、价格带仍较低；2）高端化是各家共识，各家都在共同推进。预计未来几年利润复合增速有望达20%+，推荐青啤、华润，关注重啤、燕京。 1.1.2市场对于重啤中长期的担忧？如何看待？ 疆外乌苏降速是估值中枢下行的起因 重啤之前具备一直估值溢价（PE普遍在40-50倍），主要系：公司为板块中少有的具备量价齐升逻辑，方式是乌苏全国化扩张，叠加其他6+6产品组合借助乌苏渠道赋能。青啤、华润量增空间不大，利润提升主要靠将结构升级和人员、产能优化将净利率从21年的大个位数提至理想的15-20%，确定性相对强。重啤的净利率水平为20%出头，高于百威亚太，甚至并不输海外啤酒龙头，利润驱动力核心为销量的扩张。 今年乌苏表现并未彰显出阿尔法能力，甚至韧劲不如同行的高势能大单品。 H1疆外乌苏增速约6%，喜力增速20%+、U8约70%、青岛全麦白啤+60%。 尽管乌苏餐饮占比高，广东等市场受疫情影响偏重，受损高于同行是情理之中。 但6-8月天气热于往年、场景逐步恢复（呷哺、海底捞同店收入8月超去年同期，华润次高及以上7-8月增速恢复至30%左右），疆外乌苏虽环比向好，但仍离年初预期有差距。市场担忧，存在疫情以外的其他因素导致疆外乌苏降速，就算后续疫情好转，也会影响其中长期空间及业绩兑现。 市场对于乌苏的质疑？公司改革进度？如何看待？ 1、产品上：生命周期是否已到头？如何看待中长期空间？①乌苏从19年下半年开始在疆外迅速起势，19年+45%、20年+27%、21年+34%（疆外50%），21年疆外乌苏体量达40多万吨，基数并不算低。②新疆产品本身具备异域风情，易于在短期内打造爆款产品（新疆的牛奶、餐饮、白酒等）。 但当尝鲜需求消退后，需求的可持续性有待观察。③乌苏在疆内多为低档的绿乌苏，红乌苏为中档，疆外红乌苏的品质是否配得上高端的价格？ 我们认为，①乌苏的起势具备偶然性，但公司本身确实在产品差异化、品牌营销上有下功夫。期待乌苏一直能保持爆款高增的态势不太现实，且本身基数也在变高。但乌苏从品类上本质上缺乏绝对意义上的竞品，且高端啤酒行业未来几年复合增速仍能维持在15%左右，乌苏本身受益于行业扩容。②从渠道渗透角度看，21年乌苏覆盖终端仅100多万个，对比青啤的360万个仍有一倍以上空间。乌苏大城市计划今年受疫情制约效果，未来仍将延续。③乌苏黑啤、白啤、楼兰精酿等产品也在丰富组合矩阵，拓展娱乐等渠道。④从生命周期来说，青岛、雪花纯生存续已有15-25年，乌苏疆外起势仅3年多。⑤红乌苏疆内价格由经济力、消费力所决定，疆内外价差正在缩小，明年或存在提价预期。 2、渠道上：去年Q4启动BU调整，是否存在融合性问题，何时能调整完成？ 公司的渠道是否具备管理百万吨大单品的能力？①内部赛马机制取消，CIB、新疆团队于今年彻底划分行政区域，两个团队在文化融合是否有问题？进而出现员工离职、经销商对接不畅？②福建今年被疆内团队接管后正从大商制转为通路精耕模式，将部分二级商转为一批，阶段性损害省代大商利益。Q2遭到较强反抗（福建下滑偏大），Q3有所缓和。③福建线上渠道出现乱价，扰乱价格体系。 我们认为： ①BU改革前后乌苏如何销售？新疆和CIB团队区域划分的依据是什么？ 重新划分后，销售人员、经销商发生何种变化？ 21年云南BU单独操作云南，宁夏BU单独操作宁夏+内蒙，重庆BU单独操作重庆、四川和湖南（20年四川、湖南归新疆BU疆外大区）。