不断扩张边界的内贸化学品运输龙头

分析师：游道柱 邮箱：youdz@hx168.com.cn SAC NO：S1120522060002 本篇报告主要观点 兴通股份：内贸液体化学品运输龙头。以2021年为例，营业收入5.67亿元，同比增长46.7%。其中化学品运输收入4.56亿元，占比达80.49%。按照内贸液体散装化学品船运力计算，公司2021年市占率为9.97%。 公司的β：需求增长有催化，供给有序。需求端，下游炼厂产能投产将中短期推动化学品国内沿海运输需求持续增长，中长期推动内贸液化石油气、外贸化学品运输增长；供给端，供给有序增长是行业高毛利率主要原因。 公司的α：市占率提升+能力边界扩张。第一成长曲线为内贸液体化工品运输，公司市占率持续提升。随着国内各大宗基础化工品逐渐实现自给自足及成品油供大于需，下游大型炼化企业将有望开拓国际市场、以及国内液化石油气等高附加值产品，液化石油气和外贸化学品运输将成为公司新的成长曲线。 盈利预测及投资建议：我们预计兴通股份2022-2024年营收为7.72亿元、11.67亿元和15.72亿元，归母净利润分别为2.30亿元、3.60亿元和4.84亿元（EPS分别为1.15元、1.80元和2.42元），对应2022年10月14日收盘价32.23元PE分别为28.04倍、17.88倍和13.33倍。综合考虑公司所处赛道的特点以及未来成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：安全生产风险、宏观经济大幅不及预期、外购运力进展不及预期。 兴通股份：内贸液体化学品运输龙头 1.1公司主要从事国内沿海散装液体化学品水上运输 公司从事国内沿海散装液体化学品、成品油的水上运输，按照运输品类划分，可分为化学品运输和成品油运输，其中化学品主要包括PX、乙二醇、苯乙烯、纯苯、液碱、异辛烷等，成品油主要包括航空煤油、燃料油、柴油等。 以2021年为例，营业收入5.67亿元，同比增长46.7%。其中化学品运输收入4.56亿元，占比达80.49%；成品油运输收入1.11亿元，占比19.51%。 1.2公司高ROE主要源自高净利率 2018-2021年公司的ROE均值为27.61%。细拆公司ROE的主要项目，我们发现公司的高ROE主要源自高净利率，比如2019-2021年公司的归母净利率均值为28.44%。 公司的高净利率则主要源自高毛利率。以2018-2021年为例，公司的毛利率稳定在50%左右，均值为50.77%，期间费用率则从2018年的24.81%优化至2021年的7.48%。 1.3公司历年的现金流质量非常高 2018-2021年公司平均净营业周期为14天。公司客户主要为信用良好的石油炼化企业，2018-2021年平均应收账款周转天数为30.21天，下游客户运费平均结算周期为一个月左右。公司上游主要为燃料供应商、港口等，2018-2021年应付账款周转天数平均为29.15天，基本接近同期应收账款周转天数，意味着公司不需要投入较多营运资本。 2018-2021年公司净利润的均值为1.14亿元，经营活动产生的现金流净额均值为1.79亿元，可以看出公司历年的现金流质量非常高。 2.1下游炼厂产能投产推动行业需求增长 以长三角为例，该地区液体化工品产能集中，约占全国总产能的46%，需求却占全国总需求的58%，存在供需缺口，成为国内液体化工品最主要的流入地。 另一方面，基于石化产业的布局特点，水路运输相比其他运输方式具有不可替代的优势，水路运输成为沿海液货危险品运输的主要方式。 陆路运输 陆地运输单程运量小、成本高，在运输量、运输距离及运输效率等方面均不及水路运输。 管道运输 管道运输虽然具有运量大、连续性强、耗能少等优点，但是化工产品种类众多，大多数化工产品具有腐蚀性、挥发性等特点，不同化工产品对运输过程中的温度、材料等要求不同，管道运输不能满足石化产业多样化的运输需求。 2.1下游炼厂产能投产推动行业需求增长 ①区域内的短途运输，包括华北、华东、华南各自区域内的运输航线。 ②区域之间的运输，包括华北至华东、华北至华南、往返华东与华南的运输航线。 2.1下游炼厂产能投产推动行业需求增长 ①国内优质产能扩张将直接带动我国对二甲苯（PX）、乙二醇、甲醇、苯乙烯等大宗基础化工品产量快速提升。供给放量助推进口替代，成为化学品国内沿海运输需求新增长点。 ②以对二甲苯（PX）为例，2016-2021年我国产量复合增速21.9%，表观需求量增速9.8%，国产自给自足率逐步提高。 2.1下游炼厂产能投产推动行业需求增长 长期角度，下游炼厂产能投产将带来两个方向的需求增长： ①原油产业包括成品油和化工品。随着国内成品油逐步供大于求（部分出口），炼厂开始“减油增化”调高化工品产量的占比。化工品产量增长，推动对应品类运输需求增长。比如2021年沿海液化气运量525万吨，同比增长29.9%。 ②随着国内各大宗基础化工品逐渐实现自给自足，下游大型炼化企业将有望开拓国际市场。航运作为化工品国际贸易的主要履约方式，未来外贸（中国出口）化工品运输需求将迎来较快增长。 2.1下游炼厂产能投产推动行业需求增长 过去几年的统计数据也均在验证炼厂产能投产对需求的带动作用： ①内贸方面，2014-2021年沿海液体化学品运输量复合增速达9.1%。2021年沿海液化气运量525万吨，同比增长29.9%。 ②外贸方面，以基础有机化学品出口为例，2022年1-8月出口累计561.23亿美元，同比增长50.5%。 2.2供给有序增长是行业高毛利率主要原因 政府对供给端强监管是危化品物流共同的特点。以液货危险品水上运输为例，其具有较高的危险性以及很强的专业性，国家对行业实施宏观调控政策，旨在提高企业安全管理水平，维护沿海液货危险品运输市场的安全与稳定。 从液体危化品水上运输的角度，政府监管的手段主要包括：经营资质、运力调控、船员管理、安全管理、危险品管理、环境保护等。 2.2供给有序增长是行业高毛利率主要原因 结合行业分析，运力调控是影响行业盈利能力最核心的要素。交通运输部会根据化工行业发展的需求、相关船型市场供给状况等因素综合判断，每年公布新增运力总规模，并根据企业经营规模、管理水平、安全记录、诚信经营等情况进行综合评审，进而将新增运力指标分配给具体企业。 2.2供给有序增长是行业高毛利率主要原因 运力调控的直接结果是行业供给呈现有序增长的状态。以2015-2021年为例，内贸液体化学品船总运力复合增速只有3.96%，而同期沿海液体化学品运输量复合增速达9.1%（注：实际需求还应考虑运距的变化情况）。 供给有序增长是行业高毛利率主要原因。比如兴通股份2018-2021年毛利率均值为50.8%，同期盛航股份的毛利率均值为34.8%。 公司的α：市占率提升，能力边界扩张 3.1第一成长曲线：液体化工品运输市占率持续提升 从行业内部角度，不同企业之间的竞争主要在两个方面：①在交通运输部每年既定新增运力指标下，不同企业需要争取获得更多的份额；②下游客户主要是大型炼化企业，生产端的特点决定了运输需求也是以计划性需求为主。在客户既定计划性需求下，不同企业需要争取更多的货量。需要注意的是，自身运力规模是运输企业争取货量的最核心能力。 3.1第一成长曲线：液体化工品运输市占率持续提升 政府对这个行业供给端强监管的根本目标是确保行业生产安全。顺着政府监管的政策目标，我们可以推断出一个结论：由于大公司在环保和安全治理上具有比较优势，因此更容易获得行业的有限新增产能。 以兴通股份为例，2019-2021年行业新批运力27.81万吨，兴通股份获得了26.8%的运力指标，这明显高于公司总运力市占率（2021年为9.97%）。以年底运力计算，2018-2021年公司运力市占率从4.61%提升至9.97%。 3.1第一成长曲线：液体化工品运输市占率持续提升 对于客户而言，综合效率是其选择供应商最核心标准，包括安全事故的潜在成本、损耗比例、运输服务稳定性、直接的运费成本，前三者是隐形成本，并且事后验证的特征，决定了客户天然更倾向于信任大公司。 以兴通股份为例，外租船舶业务是指公司采购外部的运力用来满足客户的货运需求。2022上半年公司自身化学品运力新增较少的情况下，外租船舶运输服务收入同比增长187.2%，这同样能够证明公司的超强揽货能力。 3.2新成长曲线：液化石油气和外贸化学品运输 对于炼化企业而言，在国内成品油供过于求后，炼化企业开始升级改造设备，生产附加值更高产品，比如液化石油气。 液化石油气其中一个来源是提炼原油时生产出来的，用途大致分为两类，一类为燃料用，一类为化工原料。作为清洁能源，液化石油气具备以下优点：污染少、发热量高、易于运输。 兴通股份2022年正式切入液化石油气运输市场：供给端和需求端将共同推动液化石油气运输保持较快增长，比如2021年沿海液化气运量525万吨，同比增长29.9%。公司也于2022年1月投入两艘、合计0.63万立方米液化石油气船舶，正式切入这块市场，有望成为公司新的成长曲线。 图表：液化石油气的主要产业链结构 图表：中国液化石油气供应主要分为进口气和国产气两部分 3.2新成长曲线：液化石油气和外贸化学品运输 对于炼化企业而言，随着国内各大宗基础化工品逐渐实现自给自足，下游大型炼化企业将有望开拓国际市场。航运作为化工品国际贸易的主要履约方式，未来外贸（中国出口）化工品运输需求将迎来较快增长。 兴通股份2022年正式切入外贸化学品运输市场：公司今年通过兴通海南新建和购买3艘、合计5.2万载重吨外贸化学品船，其中1艘2.7万载重吨我们预计在今年下半年投运。 盈利预测及投资建议 4.1盈利预测 内贸化学品船运力假设：2022年底为18.11万载重吨，2023年、2024年分别新增6万载重吨。 单位载重吨平均贡献收入假设：考虑公司目前40%以上为期租，程租中大头又是包运合同，因此用单位载重吨平均贡献收入作为收入测算的第二个核心指标。假设2022-2023年单位载重吨平均贡献收入为3134元、3197元、3197元。 外租化学品船收入：假设2022-2024年分别同比增长160%、50%、30%。 毛利率假设：假设2022-2024年自有船舶内贸化学品运输毛利率为53.2%、55.2%、55.2%，外租船为10%、10%、10%。 4.2投资建议 我们预计兴通股份2022-2024年营收为7.72亿元、11.67亿元和15.72亿元，归母净利润分别为2.30亿元、3.60亿元和4.84亿元（EPS分别为1.15元、1.80元和2.42元），对应2022年10月14日收盘价32.23元PE分别为28.04倍、17.88倍和13.33倍。 我们认为，壁垒和成长性决定一家公司的估值中枢。政府基于环境保护需要及安全监管要求对行业实行强监管，强监管意味着行业供给是有序增长的状态，行业内的公司极易获得高毛利率。综合考虑公司所处赛道的特点以及未来成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。 5风险提示 安全生产风险。公司所运输的货物大部分为易燃、有毒或腐蚀性的化学品，若发生操作失误或设备故障，会给公司带来不利的影响。 宏观经济大幅不及预期。尽管当前我国的炼厂产能还是在持续增长的过程中，但如果石化行业景气度下行时间过长，也会影响炼厂开工率、进而影响液体化学品运输需求。 外购运力进展不及预期。公司业绩增长隐含了每年收购一定规模运力的预期，一旦并购进展不及预期，将对短期业绩增速形成不利影响。