宠物护理用品高景气，依依盈利拐点向上

► 依依概况：宠物卫生护理用品领域领跑者。 公司主要从事一次性卫生护理用品及无纺布的研发、生产和销售，是国内首家A股上市的宠物卫生用品企业，宠物卫生护理用品贡献约95%的营收。2021年公司营收/归母净利润为13.1/1.1亿元，同比增长5.6%/-41.2%，公司持续拓展海内外业务并充分利用新增产能实现营收增长，利润端受原材料成本高位及无纺布市场价回落暂时承压，预计后续将逐步回升。 ►行业分析：新兴赛道、正处于扩容期，格局待优化。 2021年全球宠物用品规模同比增长10.7%至447.6亿元，2019-21年全球宠物用品市场增长率分别为4.5%、8.5%、10.7%，全球宠物用品行业持续增长，预计21-27年规模将CAGR7.0%至671.9亿元；其中美国、西欧为主要消费地区，21年占比分别为47%、20%，预计21-27年将CAGR4.3%、7.6%至275.5、142.4亿美元。21年中国宠物护理市场规模约350亿元，宠物用品具备刚性、高频消费等特点，且能够抵御环境风险、需求韧性强，参考美国、日本等发达国家宠物发展历程，我们认为宠物数量的膨胀、人口结构的变化、及经济快速发展等均驱动行业规模持续扩大，而如今我们的国家正经历类似的过程，预计2023年我国宠物护理市场规模将增至450亿元。 行业尚处于成长爆发期、市场集中度偏低、行业格局分散。 国内厂商多以ODM/OEM生产模式为主，并长期与国外商超、宠物用品品牌商和电商平台合作，目前市场尚未进入抢份额阶段，未来随着需求端消费升级，叠加供给端国内生产厂商转型发力国内市场并转变为以ODM/OEM为主并兼顾自主宠物品牌发展，市场将逐渐向优秀的宠物品牌商和具备良好研发、设计及生产能力的卫生用品生产商集中。 ►公司优势：先发优势+研发+精细管理+产销规模化、成本控制能力强+客户优质。 1）先发优势：较早切入宠物赛道，属于宠物经济“中游”目前A股唯一一家，具备稀缺性；2）产品研发端：产品端通过研发部与业务部门深度合作，洞悉市场需求、加速产品迭代创新，持续的研发投入亦为公司储备了较为丰富的专利 ，赋能差异化产品；3）产销规模化、成本可控：生产制造端凭借规模化采购及领先的生产工艺实现较好的成本管控；并向上游无纺布业务延伸进一步夯实成本及品质优势，同时采用高标准且较全面的质控体系，产品品质深受客户认可；4）客户 资源优质：国内、国际双循环并行，前五大客户主要包括美国宠物零售巨头Petsmart、全球化的网络零售商亚马逊、大型零售商超沃尔玛以及日本JAPELL和日本伊藤公司，客户黏性较强且订单稳定增长。 ►成长驱动：新产能释放+成本下行预期+探索外延整合。 1）产能投放：新产能投放有望助力公司突破瓶颈、扩大业务版图，提升收入规模。2）成本下行、盈利存改善预期：公司需求稳定、成本下行，盈利端存改善预期。3）探索外延并购：持续围绕主业横向纵向拓展业务版图，借助外部专业团队的力量实现公司产业链整合和相关产业投资、发掘和培育优质项目，进一步提升自身市场地位。 投资建议 短期看好成本下行、及人民币贬值带来部分汇兑收益， 中期看好公司产能稳步扩张、现有客户订单增长及新客户陆续放量、自主品牌培育提高盈利，长期看好国内外市场宠物卫生用品渗透率提升，及公司在研发、产品、渠道、客户等方面的竞争壁垒并由此带来的份额提升。我们预计公司22-24年营业收入分别为15.67/18.82/22.61亿元 ，EPS分别为1.17/1.46/1.77元/股，按照2022年10月12日收盘价29.41元/股，对应PE分别为25倍、20倍、17倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 原材料成本上涨风险，汇率波动风险，新冠肺炎疫情影响风险，行业竞争加剧风险，新客户开拓不及预期，海运费波动。 核心观点 依依股份是国内宠物卫生护理用品的制造龙头，22H1公司占同类产品出口额比例升至38.9%。凭借着自身渠道、客户、产品研发、规模化生产等方面的综合优势，公司现有大客户订单持续快速增长，并大力拓展南美洲、欧洲及亚洲市场，22H1公司营收同比增长27.6%，其中核心业务宠物一次性卫生护理用品同比增长32.0%，增长趋势良好。我们认为宠物行业尚处于景气上升阶段，公司作为国内卫生护理用品龙头，有望充分受益宠物经济红利，且伴随着自身募投项目落地及新产能陆续投产、自有品牌建设、新客户放量，未来成长可期。 区别于市场的观点 市场担心公司业绩增长不具备持续性、影响长期成长预期。但我们认为：公司以宠物卫生护理用品代工业务为基本盘，基于供应链和产品力的底层复制能力，且当前已与耐威克、疯狂小狗等线上品牌进行深度合作，未来拓展空间广阔，尿裤的增长点在于国内渗透率提升，尿垫则看好市场份额和渗透率双升；同时培育发展自主品牌，自主品牌放量有望拉升盈利能力并助力市场份额继续扩大。 市场认为宠物用品行业成长性一般、壁垒低，依依股份护城河并不深。疫情下宠物行业消费韧性凸显，疫情催化宠物卫生护理用品频次增加、宠物习惯养成，公司具备先发优势，具备自主品牌、研发优势更易构建护城河，客户订单持续稳定增长且持续拓展新市场新客户，并通过自建商业无纺布生产线打造成本优势，产能扩产支撑业务扩大，在行业内更易占据优势地位。 股价上涨的催化因素 成本高位回落、新建工厂产能快速落地、宠物尿垫/尿裤持续获得大客户订单。 一、依依速览：乘出海东风，深耕宠物卫生护理的龙头 1.1发展历程：国内宠物卫生护理用品领域领跑者 依依股份是国内首家A股上市的宠物卫生用品企业，主要从事一次性卫生护理用品及无纺布的研发、生产和销售，其发展历程可分为三阶段：1）起步转型：1990年公司前身天津市津西津华福利皮鞋化工厂成立、1998年更名为天津依依卫生用品厂转型生产生活用纸系列产品并探索宠物护理赛道；2）转制调整：2005年改制、2015年收购高洁向产业链上游无纺布延伸、2016年出售万润特建筑安装进一步明确主业； 3）上市扩张：2017年登录新三版开启资本化进程、2021于A股深交所挂牌上市。 公司控股股东高福忠持有31.0%的股份，其子高健持有6.0%的股份，父子合计持有公司37.0%的股份。董事高斌（高福忠侄子）和杨丙发先生分别持股3.0%、1.8%，董事卢俊美和公司股东卢俊江系兄妹分别持股12.1%、1.8%;有限合伙乔贝昭益、乔贝盛泰为公司战略投资人，其二者构成一致行动人合计持股5.38%。管理层深耕行业多年，高福忠先生毕业于天津市管理干部学院工商企业管理专业，高级工程师，曾任多厂厂长，管理经验丰富；高斌先生长期专注于一次性卫生护理用品及无纺布设备的维护与研发，设备维护与研发经验丰富；副总经理郝艳林女士长期专注于一次性卫生护理用品行业，参与研发及改进防抓破及防渗漏宠物尿垫、具有消臭功能的宠物尿垫等多个项目，同时是多项专利的主要发明或设计人，产品与技术经验丰富。 1.2业务简析：收入稳定扩张，盈利拐点显现 2021年公司营收/归母净利润为13.1/1.1亿元，同比增5.6%/-41.2%，营收得益于公司持续拓展海内外业务并充分利用新增产能实现增长，利润下滑系公司主要原材料绒毛浆和卫生纸价格上涨、无纺布市场价回落及费用率提升。14-21年公司营收/归母净利复合增长16.0%/77.9%，收入整体呈稳定增长态势，20年增速20.8%系疫情初期无纺布需求增多且价格上涨，21年增速回落系无纺布需求量和价格均逐渐回落及口罩业务量下降所致。分业务看，14-21年宠物一次性卫生护理用品/个人一次性卫生护理用品/无纺布15-21年CAGR+17.8%/-6.7%/+91.2%至12.4/0.3/0.4亿元，21年占比为94.8%/1.9%/3.2%，宠物卫生护理用品是公司营业收入主要来源、占比在90%左右且保持稳定增长态势，无纺布增速最高主要系疫情期间其作为防疫物资原材料量价齐升。 22H1公司营收/归母净利润分别为7.3/0.65亿元，同比增长27.6%/8.2%，销售端表现强劲且随着宠物尿垫、宠物尿裤产品产能的释放，公司大力拓展南美洲、欧洲及亚洲市场，22H1公司核心业务宠物一次性卫生护理用品营收7.0亿元、同比增长32.0%，取得良好成效，利润增长则有受益于投资理财收益及外币衍生品收益较21H1增加贡献。我们分析下半年随着原材料成本高位回落、提价逐步落实，叠加旺季来临和汇率贬值等多因素，预计公司盈利或超预期。 公司以宠物一次性卫生护理用品为主，其贡献8成以上业绩。17-21年公司毛利率提升2.3pct至16.7%，20年毛利率高达26.0%主要系疫情期间无纺布价格暴涨，贡献毛利占比升至17.8%；21年毛利率同比下滑9.3pct系原材料成本高位及国内无纺布产能提升叠加疫情缓解价格大幅下跌。分业务看，公司个人一次性卫生护理用品/无纺布常态毛利率35%/9%（常态指17-19年平均），20年疫情期间无纺毛利率反升至50%以上；宠物一次性卫生护理用品17、18年毛利率较低系原材料成本高位，19-21年平均毛利率21%系成本改善及售价逐步提高。 17-21年归母净利提升6.1pct至8.7%，提升幅度高于毛利率系规模效应显现、期间费用率优化，17-21年公司期间费用率下降5.3pct至5.5%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别-4.6/+0.6/+0.2/+1.5pct至1.5%/2.8%/0.7%/0.5%，销售费用率下降系20年执行新收入准则将销售商品直接相关的运输费用记入营业成本所致。 用品：新兴赛道、行业正处于扩容期，格局待优化 2.1宠物用品市场欣欣向荣，下游驱动行业扩容 宠物用品具备刚性、高频消费特点，因而其赛道特征呈现：1）清洁用品和日用品日常消耗大、购买频次高、复购率高、低价格敏感度、需求韧性强，2）可抗环境风险、具备“穿越周期”的能力，故行业现有格局稳固，高弹性机会多孕育在疫情爆发、消费线上迁移等背景下。 从行业空间看，全球宠物行业规模持续增长，我国宠物行业规模增速远高于全球水平。据欧睿数据显示，2022年全球宠物用品规模同比增长10.7%至447.6亿元，2019-21年全球宠物用品市场增长率分别为4.5%、8.5%、10.7%，全球宠物用品行业持续增长，预计21-27年规模将CAGR7.0%至671.9亿元；其中美国、西欧为主要消费地区，21年占比分别为47%、20%，预计21-27年将CAGR4.3%、7.6%至275.5、142.4亿美元。据艾媒咨询，我国宠物行业规模2015-20年复合增长32.8%至2988亿元，随着宠物家庭渗透率和行业成熟度的持续提升，预计20-23年复合增长14.2%至4456亿元；其中，宠物用品占比10%，21年宠物用品市场规模约为350亿元，预计2023年规模将增至450亿元。 参考发达国家宠物行业发展历史，我们发现： 美国人均GDP增长驱动宠物用品市场规模增长，其经济快速发展带来宠物平均消费增长和养宠人群增加。美国宠物行业拥有较长发展历史，经历了从传统零售店向综合性、规模性、专业性宠物销售平台整合的过程，产业链成熟，宠物数量规模大、家庭渗透率高（67%）、人均宠物消费支出高、宠物需求刚性等特点，是全球最大宠物市场。从数据上看，美国宠物用品市场规模随人均GDP增长而增长，2017-21年美国宠物用品行业市场规模复合增长7.5%至214.0亿美元,带来了对宠物行业各类产品及服务需求的增长，20年疫情下GDP出现10年首次负增长（同比-2.6%），但宠物消费支出同比增9.6%，疫情下宠物消费彰显韧性。21年美国宠物用品市场规模同比增长7.9%达1236亿美元，预计2021-27年CAGR4.3%至275.5亿美元。 日本宠物行业成熟，人口老龄化催生陪伴需求，市场规模稳步增长。21年日本65岁及以上人口占比28.7%，老龄化日益严重，叠加低出生率、少子化趋势并行，宠物成为日本民众的精神慰藉，尽管日本人均GDP在2012年之后有所下降，但宠物行业规模仍稳步增长，17-21年CAGR3