烧烤配酒，打造夜经济消费“地标”
评级及分析师信息 评级： 上次评级： 增持首次覆盖12.33 11.08 海伦司是国内连锁酒馆的头部品牌：2009年国内首家海伦司小酒馆在北京开设，公司自2018年后成长迅速。截至2022年10月10日，公司在中国内地共有829家在营门店，门店规模稳居业内第一。其中，一线城市门店87家，二线城市门店420家、三线及以下城市门店322家。门店提供的产品组合以自有产品为主，人均消费约60元，所有小啤酒均不超过10元，具有显著的性价比特征。 目标价格(港元)：最新收盘价(港元)： 股票代码： 9869.HK 23.20/8.35 140.37 140.37 1266.90 52周最高价/最低价(港元)：总市值(亿港元) ► 疫后消费趋向谨慎，在连锁化的规模优势下海伦司的竞争力进一步凸显 自由流通市值(亿港元)自由流通股数(百万) 从外部来看，2022上半年以来消费者信心大幅降低，居民的消费意识趋于谨慎理性，具有一定性价比的消费业态将更有竞争优势。同时，受疫情反复影响，多数个体独立酒馆无法通过不同门店间的资源调度来平衡整体盈利，从而难以长久生存。 考虑产品性价比与头部连锁品牌，海伦司在疫后的竞争力将更加突出。 ► 海伦司·越试点先行加盟新模式，探索新增长曲线 从内部来看，公司在2022上半年启动战略转型，对门店进行优化从而放缓扩店步伐，推出“海伦司·越”模式探索新增长曲线。“海伦司·越”于2022年5月份开业，公司正式开启“大排档+小酒馆”的复合业态。“海伦司·越”与传统海伦司小酒馆模式的核心差异在于：重启加盟经营模式，引入当地合作商，打造强强联合，实现资源相互协同；增加烧烤品类拓展产品线，营业时间得到延长；转换选址策略，覆盖更多客群。 证券分析师：朱芸 邮箱：zhuyun1@hx168.com.cn SAC NO：S1250517030001 展望未来，海伦司·越将为传统直营酒馆烧烤产品的引入提供启发借鉴，公司的整体业绩也将更具韧性。 ► 投资建议 公司传统门店不断迭代优化，运营效率持续改善，降本增效进展良好，新模式不断打开下沉市场空间。中长期来看，门店网络将继续拓展，产品组合更加丰富，行业竞争优势将不断凸显。我们预计公司2022、2023、2024年实现营业收入为24.55、42.04、60.63亿元，同比增长33.73%、71.26%、 44.21%；我们预计公司2022、2023、2024年实现归母净利润为0.05、4.04、7.69亿元，同比增长102.14%、8117.57%、90.52%，对应EPS为0.0039、0.32、0.61元人民币，对应的动态PE为770.80X、25.82X、15.45X。我们给予公司2023年35倍PE，以0.90为港币兑人民币的中间价，对应目标价为12.33港元（11.15元人民币），首次覆盖予以“增持”评级。 风险提示 疫情反复风险；供应商管理风险；开店不及预期风险；成本上涨风险。 1.海伦司：国内连锁小酒馆龙头，聚焦年轻人线下社交 海伦司是中国最大的连锁酒馆，门店规模稳居业内第一。第一家海伦司小酒馆2009年在北京诞生。2021年9月10日，海伦司国际控股有限公司在香港联交所主板正式挂牌上市。截至2022年10月10日，公司在全国（含中国香港）开设830家酒馆门店，覆盖27个省级行政区（含香港特别行政区）。根据窄门餐眼，门店占比前十的城市中人均客单价都不超过100元。 “氛围感+性价比”组合拳，打造领先的年轻人线下社交平台。在社交空间的打造上，海伦司推出东南亚异域风、欧洲花园风、欧式爱丁堡风、意大利托斯卡纳风四种主题风格装修，提升顾客的氛围体验感；产品组合层面，海伦司以自有产品为主，外部产品为辅，并提供极具性价比的相关组合。酒馆内所有小啤酒均不超过10元，顾客还可自带小吃，并且无开台费和最低消费的限制。 1.1.成立十余年，通过渠道下沉扩大酒馆覆盖密度 第一阶段（2009-2015年）：立足连锁酒馆空白市场，挖掘品牌定位。海伦司小酒馆的英文名为Helens Bar，公司的主营业务与酒馆及酒吧行业密不可分。酒吧主要指提供啤酒、葡萄酒、洋酒、鸡尾酒等酒精类饮料的消费场所，Bar与Pub都属于酒吧。而夜店Club是提供夜间娱乐、休闲、放松的综合性服务场所，包括娱乐性KTV、酒吧等，酒吧相对较为单一。Bar多指娱乐休闲类的酒吧，约20世纪90年代传入我国。酒馆的称谓承袭于唐宋时期的酒肆，可对标日本的居酒屋。综合来看，酒吧与酒馆并无本质的区别。 海伦司成立之初，国内酒馆行业的经营模式以单店为主，极少数是小规模的连锁门店。同时，早期海伦司小酒馆主要的消费群体为海外留学生，而后凭其较有调性的装修氛围受到30岁以下学生群体的喜爱。2015年，公司顺势将海伦司小酒馆定位为年轻人的聚会空间。 第二阶段（2015-2019年）：填补年轻人线下社交的市场空缺。2015年，国内仍未出现精确定位年轻群体的连锁酒吧，年轻人线下聚会的场所仅限于传统聚会场所（如餐厅、KTV）。海伦司品牌定位迭代后，配以重新设计的品牌LOGO及相应的品牌诠释，更好贴近年轻群体，填补市场空缺。依靠其不同于传统聚会场所的门店管理模式，海伦司通过加盟模式不断壮大，迅速成长为国内最大的年轻人线下交流聚会场所。 第三阶段（2019-2022年4月）：疫情下坚定逆势扩张，不断布局下沉市场。餐饮业作为接触性服务业，在疫情的影响下承压前行。自2020年疫情爆发，我国小酒馆门店总量约为3.5万家，同比2019年降低16.67%。2021年疫情受控，我国小酒馆门店总量约为3.8万家，同比2020年增长8.57%。 疫情下海伦司保持有序的开店步伐，公司的门店数量从2019年的252家增至2021年的782家，CAGR为76.16%。截至2022年4月，海伦司小酒馆门店总数已达859家，相比2021年底净增77家，延续扩店趋势。 伴随扩店战略的推进，公司也在优化门店的整体布局。2018-2022年4月，海伦司在一线城市的门店数量占比从16%降至10%；二线城市的门店数量占比从51%升至53%；三线及以下城市的门店数量占比从33%升至36%。 第四阶段（2022年4月-至今）：扩店从追求速度转为速度与质量并重。面对疫后经济环境的不确定性加剧与消费习惯的改变，公司从2022年上半年开始逐步对门店进行优化，放缓了扩店的步伐。截至2022年10月10日，中国内地共有829家门店，相比今年4月净减29家。从今年4月至今，一线城市门店关闭3家，二线城市门店关闭38家，三线及以下城市门店新开12家。 内部股权集中，管理机制持续优化改善 实际控制人为创始人，股权结构比较集中。截至2021年12月31日，HHL国际有限公司直接持股67.96%。HHL国际由Helens Hill（BVI）持股1%，由HLS H Holding持股99%。Helens Hill（BVI） 为公司创始人徐炳忠全资所有 ，HLSH Holding为徐炳忠信托受托人全资持有，徐炳忠为公司的实际控制人。 内部激励机制完善，高管团队经验丰富。2019年公司建立了员工持股平台WTSJ Holding，其12名股东分别为公司董事、本集团雇员及1名独立三方，员工激励充分。截至2021年8月，原执行董事张波、赵俊和刘毅为深耕餐饮酒馆行业的资深人士，分别在WTSJ Holding持股19.38%、9.30%和9.30%。 组织架构动态调整，管理效率持续改进。公司致力于优化内部组织结构，构建高效运营的管理体系。根据2022年6月发布的公司公告，原运营副总监蔡文君、原首席财务官余臻被推选为公司的执行董事，两人的管理经验丰富，教育背景突出。公司在发展过程中动态优化内部团队构成，有助于运营效率的不断改进和提升。 标准化的直营模式：助力门店快速扩张 标准化的直营模式主要体现在：（1）一体化的酒馆运营：公司总部设置专业的职能部门对酒馆选址、酒馆装修、物流采购、音乐播放等环节进行统一管理。经测算，目前公司新开门店装修时间约为40天，新店从选址签约到具备开业条件仅需用时2-3个月。（2）集约化的供应链管理：酒馆日常管理采取标准的形式，公司与第三方物流服务供应商合作，实现高效的物流配送，打造集约化的供应链。（3）体系化的店长培养：公司制定了高标准化的培训制度与流程指引体系，通过集训、导师制、轮岗制度培养酒馆店长，形成可持续的人才培养体系。经测算，目前培养一名新店长通常仅需约9个月。 2.1.标准化的选址策略：扩大密度与迭代升级并行推进 设置多因素综合评分模型：（1）海伦司小酒馆遍及购物中心、成熟的住宅区等各类城市商业区，在选址过程中会考察周边商场的数量、位置、等级、交通便利性、相似的业态数量及品牌、可供出租的潜在地点、面积和租期等因素，甚至会评估附近的小区数量、居民人数、商业活跃度等。根据指标对目标位置进行评分，并确定该位置是否适合开设新店。（2）在选择潜在地点时会考虑年轻群体的相关因素， 如目标区域内年轻群体的数量。 不同门店类型有机组合，平衡盈利构成。海伦司往往避开租金较高的地段且围绕高校进行布局，选址偏好有：（1）学区店：考虑高校学生的消费水平差异 ，海伦司通常瞄准大专及以上的高等院校周边。（2）购物中心：偏好网红店或快时尚品牌附近的地段，并选择在商场内相对比较偏僻的地段（例如3层以上的店面）开店，以最低的租金获取最高的客流量。海伦司一般不选择曝光度较高的主干道。（3）办公园区：瞄准年轻的上班族群体。 合理规划门店覆盖半径，促进客流平稳有序。低密度与高密度地区的门店经营差异显著，主要体现在物流成本及宣发投入。由于低密度地区的门店之间内部调剂困难，造成营运管理不便利，导致广宣投入更大，物流成本更高，但门店间无分流影响； 高密度地区门店的成本优势显著，更易形成集群效应，但新店会蚕食老店的客流。为避免过度蚕食老店客流，海伦司在开设新店会考虑三方面因素：（1）可比门店的客流：海伦司使用城市的客户转化率（单日客流量/目标客户群规模）测算单店容量，再将其与现有酒馆的样本模型进行比较。（2）较为成功的购物中心：评估购物中心的历史销售水平，以判断客流量能否支撑新店实现盈利增长。（3）距离：根据市场分析及主要竞争对手的战略评估，在新店与老店之间建立物理距离。例如，海伦司在长沙解放西路商圈（以长沙市五一广场为圆心、半径3公里的核心商业地带）开设了10家门店。 新店开设与关店调整同步推进：2022上半年，公司新开133家小酒馆，关闭69家小酒馆，酒馆关闭的原因主要有：（1）考虑物业出租方的因素，该门店不适合续租；（2）老旧门店优化迭代，关闭旧店另开新店；（3）疫情持续扰动下，门店业绩回升需要较长的周期，为了优化资源配置，集中力量发展受影响更小、潜力更大的下沉市场，蓄力公司长期健康发展而进行战略调整。伴随门店迭代升级优化的不断推进，整体经营业绩将更具有韧性。 全直营+标准化拓店：推动门店快速复制 由加盟转向直营的门店模式转换循序渐进，现已全面实现直营管理。海伦司小酒馆最初以加盟模式运营，即公司收取一次性的加盟费及管理服务费。2018年4月，海伦司的加盟酒馆为101家，为实现对产品、运营、服务、供应链及人才培养等方面更强的控制和更有效的监督，公司开启有节奏的门店经营模式改革。截至2018年末，海伦司的存量加盟酒馆共78家，加盟转为直营的酒馆数量为26家，另有84家直营酒馆数量。 截至2021年3月底，海伦司小酒馆已全面实现直营模式管理。通过持续推广直营模式，为实现高度标准化的运营打下了坚实的基础，公司扩张节奏明显加快，门店经营效率和盈利能力得到显著提升。 拓店流程标准化，首次盈亏平衡期逐年缩短。海伦司拓展新店的一般流程涉及5个部门、13个步骤，分工明确。一家海伦司小酒馆从选址到具备开店条件需要2-3个月。随着品牌知名度的提升和标准化拓店模式的推广，2018-2020年直营模式的海伦司小酒馆首次盈亏平衡期分别为6个月、5个月和3个月，效率不断提
