宏观专题报告：美联储有没有按计划量化紧缩（QT）？

请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 [table_page] 宏观动态报告 （二）疫情下经济回升面临的困难 经济仍然处于缓步回升中，我们预计3、4季度经济继续上行，但整体上行的速度有限。由于1季度经济下降速度较快，2020年度我国经济可能只是小幅回正。我国经济增长仍然面临困难，总需求不足是新冠疫情前后需要面临的固有问题，而货币政策的不及预期会压低经济回升的高度，同时新冠疫情并未结束，在2020年下半年会不停的冲击经济运行。 从生产方面来看，我国生产恢复的速度仍然是缓慢的，而1-6月份来看大部分各行业生产基本为负增长。汽车、纺织、塑料、农副产品和通用设备等生产恢复仍然有难度，尤其是汽车产业受创更深。工业生产的增速上行需要需求的持续恢复，全球需求在上半年恢复有限，这样会直接影响到下半年的工业生产。我国工业生产与房地产运行联系更为紧密，而我们预计房地产下半年保持平稳，工业生产持续上行的概率不大。 外 [table_research] 宏观专题报告 2022年10月11日 [table_main] 宏观点评报告模板 美联储有没有按计划量化紧缩（QT）？ 20221011 核心内容： 分析师 ⚫ 美联储2022年6到8月按计划通过QT完成缩表，关注2023年缩表的风险 通过计算国债和MBS缩减规模可以得出这一时段国债缩减共计874.9亿美元，MBS在6到8月每月停止175亿美元的再投资，和公布计划一致。银行间流动性迅速收紧，10月初的准备金已经从峰值下降了1.28万亿美元。虽然限制银行系统的货币派生可能正是在打击总需求的美联储想看到的，但是QT出售的长债和MBS如果主要靠消耗银行准备金承接可能会给银行系统流动性增加过大压力。自9月起，美联储缩表规模开始翻倍为950亿美元/月，停止QT时间尚不确定。当前美债定价受加息影响更大，QT短期效果不明显，但在美联储2023年一季度后难再持续加息的背景下，未来更加紧张的银行间流动性对美债的影响可能凸显。 ⚫ 2019年QT结束和QT造成的银行间流动性枯竭相关 2019年9月17日，处于偏低水平的银行存款准备金和其他因素共振导致回购市场流动性枯竭，美联储有史以来第一次失去了对有效联邦基金利率（EFFR）的控制，随后不得不当即终结QT并为市场重新注入资金。回购市场危机中流动性枯竭的导火索也包括短期资金需求大幅上升、后金融危机时代法律限制银行借款等因素有关，但是QT导致的银行存款准备金下行是最主要的因素，也证明了QT效果的不可预见性。 ⚫ 量化紧缩（QT）和缩表存在概念区别 QT是缩减资产负债表的一种方式，但量化紧缩的规模和资产负债表下降的规模并不是等量的，美联储也并没有对具体的资产负债表缩减规模做出保证，这是因为影响美联储资产负债表的因素较多，且不同资产类别入账方式各不相同、比较复杂。严格的来说，美联储并没有确切的“缩表”目标，而只有具体的QT目标，这也意味着只要QT是按照计划进行的，美联储就是在按时“缩表”。 ⚫ 计算国债QT数量时需要调整通胀指数国债（TIPS） 美联储的Taper于2022年3月停止，QT从6月开始，也即3到5月没有国债净购买或出售，但国债的账面价值一直稳定上行。上行背后的原因就是TIPS跟随迅速走高的通胀对本金进行了补偿，这种补偿持续反映在账面上，在QT的时候则会对国债缩减的数量形成干扰。2022年6月1日到8月31日之间，资产负债表中“通胀补偿”一项因为高通胀增速而增加了117.08亿美元；将这一部分和同期“美国国债”减少的757.82亿美元相加即得到874.9亿美元，和SOMAH账户国债持仓完全吻合，也基本达到了6到8月国债量化紧缩900亿美元的计划。 ⚫ 量化紧缩的MBS数量 = 偿付资金 + 延迟结算MBS净入账 – 纽约联储宣布的购买规模 以8月MBS变动为例，偿付资金 + 延迟入账调整 = 253.124亿美元，同一时段纽约联储宣布再购买的规模为78亿美元，两者差值即 许冬石 ：（8610）8357 4134 ：xudongshi@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130515030003 特别感谢：于金潼 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 [table_page] 宏观动态报告 为175亿美元。也就是说，8月MBS产生了253亿美元的现金流，其中超过175亿美元的部分被进行了再投资，即78亿美元的新增滚动购买规模。用同样方法可以估算出5-8月MBS缩减规模和计划几乎完全一致。美联储正严格按照计划进行量化紧缩，9月严格执行950亿美元缩表计划是大概率。 ⚫ 量化紧缩相关的美联储的账面亏损和实际亏损在2022年内不会影响加息和QT进程 首先，美联储有相当一部分资产会持有到期，因此账面价格的变动并不影响实际损益。其次，当利息支出大于收入时，美联储会印钞支付利息并形成现实亏损。应对这种亏损的常用方式是建立“延递资产”：利差倒挂产生的亏损将会被计入这一资产，在利差回正后产生的利润或此前积累的利润将逐渐冲销“延递资产”里的亏损。同理，“延递资产”对于美联储QT中出售并产生实际亏损的国债和MBS资产也适用。所以，通胀和市场流动性才是影响加息和QT的主要因素，亏损在会计调整后可以通过未来的收益逐渐消化掉。 主要风险：美国市场流动性超预期恶化，主要央行政策突然转向 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 [table_page] 宏观动态报告 目录 一、美联储量化紧缩（QT）的计划、重要性和观测方式 ...................... 4 （一）美联储的量化紧缩（QT）计划 ....................................................... 4 （二）2019年QT的结束和流动性危机有关，QT不容忽视 ..................................... 4 （三）量化紧缩和缩减资产负债表两个概念有什么区别？ ..................................... 6 （四）从资产负债表或SOMAH观察量化紧缩都是不准确的，但SOMAH可较好反映国债变动 ......... 7 二、如何正确估算量化紧缩（QT）的执行情况？ ............................ 8 （一）为什么资产负债表或SOMAH的账面变化和实际QT不一致？ - 国债部分 ................... 8 （二）为什么资产负债表或SOMAH的账面变化和实际QT不一致？ - MBS部分 .................... 9 （三）如何验证MBS的量化紧缩是按美联储计划进行的？ .................................... 11 三、量化紧缩的影响：流动性、美联储的账面亏损和潜在的对策 ............. 13 （一）银行存款准备金的下行显示流动性正在收紧，保持对QT影响的关注 ..................... 13 （二）美联储的账面亏损和实际亏损都暂时不会影响加息和QT进程 ........................... 14 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 [table_page] 宏观动态报告 一、 美联储量化紧缩（QT）的计划、重要性和观测方式 （一）美联储的量化紧缩（QT）计划 在8月24日的杰克森霍尔（Jackson Hole）会议上，美联储主席鲍威尔旗帜鲜明的表示“历史强烈的告诫我们不应该过早的放松货币政策”，美联储将会保持金融环境紧缩直至控制通胀之目标达成。而9月初公布的8月CPI显示出了相当强的消费粘性，随后FOMC会议公布的联邦基金利率预测中值显著上扬。虽然市场的注意力目前集中在加息的力度和预期终值上，但是9月份另一个对市场流动性影响显著的事件就是量化紧缩的全面落地。 根据美联储5月FOMC会议后公布的《缩减美联储资产负债表的计划》，缩表将主要通过减少纽约联储管理下的系统公开市场账户（SOMA）中到期证券本金的再投资：从6月1日开始，美联储设置上限内的到期证券本金将不会被用于购买新的证券，从而达到缩减资产负债表规模的效果。从6月起，国债和以住房抵押贷款支持证券（Agency MBS）为主的政府机构支持债务的停止再投资上限分别为每月300亿美元和175亿美元，持续3个月；而从9月起，这一规模将翻倍至每月600亿美元和350亿美元，共计950亿美元；同时，美联储将根据经济和金融情况灵活调整以上计划。 对比上一次，2022年通胀高企之下的本轮QT节奏更加迅速，缩减规模的上限也接近上次的两倍，迅速导致了银行在美联储准备金的下行，可能对流动性产生突然的冲击。因此虽然当前QT对金融环境和市场情绪的影响逊于加息终值，但还需要对QT和货币市场的变化保持足够重视。 图 1：美联储QT原理示意图 图 2： 两次QT路径对比1 资料来源：FRBNY，中国银河证券研究院整理 资料来源：FRB，中国银河证券研究院整理 （二）2019年QT的结束和流动性危机有关，QT不容忽视 美联储实施的量化紧缩（QT）主要通过出售国债和特殊资产支持类证券，从而减少银行存款准备金和逆回购账户（RRP Account）中的流动性，进而缩减货币派生，预防经济过热。但 1 美联储实际在2019年5月开始减少缩减国债资产的数量并做了其他调整，但是为了简洁，本表并未包括这类内容。具体的调整可参见下一部分。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 [table_page] 宏观动态报告 是QT操作面临的一个重要挑战是，美联储并不完全清楚可以使金融系统正常工作的最低银行存款准备金水平，其只能通过问卷的方式调查银行估计自身所需的存款准备金数量，但这种估算可能和实际情况相差甚远。因此，QT时美联储自身也十分谨慎地观察货币市场的流动性情况，并准备随时做出调整。以2019年8月美联储发布的调查问卷为例，33家重要银行于2019年7月估算它们自身所需最低存款准备金量约6524亿美元，而当时这些银行的准备金总量为1.15万亿美元，大约占所有准备金的四分之三；理论上，QT可以至少持续至2021年，但事实是2019年9月回购市场就出现了流动性危机，QT也迅速终止。 2019年QT的结束至少有两个重要原因，一方面是美联储认为其资产负债表缩减规模已经开始接近合适水平，另一方面是QT减少银行超额存款准备金后，逆回购市场在9月17日出现了严重的流动性问题，迫使美联储提前结束了其缩表的计划。 首先需要强调的是回购市场流动性危机并不是QT停止的唯一原因：美联储早在2019年3月和7月就已经着手准备在未来结束QT2。3月份时，美联储宣布从2019年5月起，国债缩减规模将从300亿美元/月降低至150亿美元/月，9月可能停止缩表；同时从10月起，到期MBS的200亿美元以内部分将被考虑投资于国债，导致MBS持有量减少。而7月，美联储MBS相关计划被提前至8月开始。 虽然美联储已经快要停止QT，但是2019年9月17日，处于偏低水平的银行存款准备金和其他因素共振导致回购市场流动性枯竭，美联储有史以来第一次失去了对有效联邦基金利率（EFFR）的控制，随后不得不当即终结QT并为市场重新注入资金3。当日，作为金融机构间隔夜回购成本的抵押隔夜融资利率（SOFR）突然从16日的2.43%飙升至5.25%，且在日间交易时一度突破10%；SOFR又进而影响了EFFR，导致平日十分稳定的EFFR单日跳升20bps至2.3%，突破联邦基金利率走廊的上限。 认为银行存款准备金依然充足的美联储对此大惑不解，但当机立断地采取了救市行动：纽约联储当日实施了上