海外观察室 关于美联储降息和QT的思考 债券动态跟踪报告 债券报告 债券 2024年1月11日 证券分析师 刘璐 投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 研究助理 王佳萌 一般证券从业资格编号 S1060123070024 WANGJIAMENG709@pingan.com.cn 前言： 过去几月，随着美联储基本确认加息结束，市场开始交易美联储降息时点。针对市场围绕降息时点的博弈，本文探析了影响美联储降息的诸多因素，并提出对于美联储货币路径的看法。 平安观点：  通胀和就业基本面或不支持美联储较早降息。1）通胀方面，预计服务通胀回落速度较慢，核心CPI同比或较难在年中之前回落至3%以下。2）就业方面，劳动力市场正在降温但保持韧性，在劳动力市场仍然紧张的情况下，过早和过快降息或增加通胀反弹的风险。3）财政赤字方面，预计除利息支付以外的基本财政赤字或将保持在高位水平，财政的支持力度仍然较强，宽财政一定程度上降低货币大幅宽松的必要性。  美联储提前降息的一个考虑可能是为避免流动性冲击。美联储降息的决策参数较多，市场对此的观点分歧也较大。不考虑政治压力，若美联储提早降息，可能的影响因素或是出于流动性层面的考虑。尽管当前银行准备金总量仍较高，但一些信号或显示边际流动性压力。1）存于美联储账户的逆回购工具即将耗尽，届时或增加美联储QT对银行准备金的冲击。若以去年6月以来的消耗速度线性估计，RRP余额将于今年5月耗尽。2）回购利率出现近两年以来的较大波动。23年11月底和12月底的跨月时点，隔夜担保融资利率(SOFR)与政策利率的利差明显抬升，这也是回购市场近两年的较大波动。为避免2019年的类似流动性事件发生，美联储可能会考虑引导市场利率下行以降低财政利息支出负担和再融资需求；但同时美联储也可通过放缓QT步伐改善市场流动性压力，数量工具对价格工具具有替代效用。  短期看，美债收益率向下空间有限，关注月底议息会议表态。综上，我们认为从通胀、就业和财政赤字角度，美联储并无提前降息的动机。从流动性角度看，美联储或出于避免流动性冲击的角度谨慎行事；但由于联储可以通过数量工具管理市场流动性，美联储放缓QT一定程度上也会减少降息的必要性。此外，即使美联储确有避免紧缩过度的考虑，但长端利率和金融市场条件已经大幅放松，美联储提早降息或进一步助推市场情绪和金融条件宽松，增加二次通胀的风险。我们预计美联储或在二季度开始放缓QT步伐，并最早在年中开始降息。结合23年12月议息会议以来美联储官员的偏鹰表态，我们认为美债收益率短期内上行风险依旧大于下行风险，若美债收益率继续向上调整，则可择机入场，建议关注月底的议息会议表态。  风险提示：1）终端利率持续时间更长；2）地缘政治风险扩散；3）通胀回落速度不及预期。 证券研究报告 债券●债券动态跟踪报告 2/ 7 过去几月，随着美联储基本确认加息结束，市场开始交易美联储降息时点，对于24年全年的降息幅度预期一度达到160BP，同时预计美联储将在今年一季度首次降息，市场对于降息时点的交易已大幅领先于美联储所指引的三季度降息。10Y美债收益率从5%回落至4%，低点在3.8%附近。但2024开年以来，持续近两个月的美联储降息交易有所降温，伴随10Y美债收益率调整至4%以上。针对市场围绕降息时点的博弈，本文探析了影响美联储降息的诸多因素，并提出对于美联储货币路径的看法。  通胀和就业基本面或不支持美联储较早降息 1）通胀方面，预计服务通胀回落速度较慢，核心CPI同比或较难在年中之前回落至3%以下。我们统计1990年以来美联储历次降息时点的通胀水平，美联储首次降息均发生在核心CPI同比回落至3%关口以下。而截至23年11月，美国核心CPI同比为4%，尽管核心商品通胀已经回落至疫情前水平；但是由于工资韧性，服务通胀同比仍在5.5%左右，回落速度较慢。此外，近期金融条件放松带动抵押贷款利率下行或也将提振住房消费和价格，拖累占核心CPI 40%的住房通胀的回落速度。 图表1 1990年以来，美联储降息均发生在核心CPI同比回落至3%以下时点（%） 图表2 预计核心CPI同比在年中之前难以回落至3%以下（%） 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源： Wind，Bloomberg，平安证券研究所 图表3 20大中城市房价指数同比边际反弹（%） 图表4 金融条件放松或带动住房消费反弹（万套） 资料来源：Wind，Bloomberg，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 01234567819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022美国:核心CPI:同比美国:核心PCE:当月同比联邦基金目标利率0123456789102019-062020-062021-062022-062023-062024-06CPI:同比核心CPI:同比0246810-50510152025美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市:当月同比:+10月Zillow租金指数同比:+11月CPI :住房:同比（%，右轴）01234567890100200300400500600700800美国:成屋销售:折年数:季调30年期抵押贷款固定利率（%，右轴逆序） 债券●债券动态跟踪报告 3/ 7 2）就业方面，劳动力市场正在降温但保持韧性，在劳动力市场仍然紧张的情况下，过早和过快降息或增加通胀反弹的风险。截至23年11月，美国职位空缺/失业人数为1.4个，较高的职位空缺下，即使劳动参与率总体回升，但失业率依然位于4%以下，初请失业金人数也保持在较低水平；同时薪资回落速度慢于通胀水平，实际薪资同比持续反弹，增加居民消费韧性。美国劳动力市场的紧张存在许多结构性因素的影响，如战后婴儿潮一代进入退休年龄、移民减少、疫情导致提前退休等，劳动力结构性短缺或使失业率较长时间保持在低位，美联储相对缺少紧急或预防式降息的动机。 图表5 失业率仍处于历史低位（%） 图表6 职位空缺/失业人数仍高于疫情前（个） 资料来源：Fred，平安证券研究所 资料来源：Fred，平安证券研究所 图表7 实际薪资同比增速上行（%） 图表8 初请失业金数据或指向非农就业同比反弹（%） 资料来源：Bloomberg，平安证券研究所 资料来源： Wind，平安证券研究所 3）财政赤字方面，预计除利息支付以外的基本财政赤字或将保持在高位水平，财政的支持力度仍然较强，宽财政一定程度上降低货币大幅宽松的必要性。一方面，在福利政策不变的情况下，随着婴儿潮一代（1946-1964年出生）逐渐步入退休年龄，社保和医保等强制性支出或延续增长；另一方面，在自主性支出方面，近期两党达成了关于24年自主性支出限额的初步协定，规定24财年自主性支出上限为1.59万亿美元，此外还有一项690亿美元的附带协议，最终总支出上限为1.66万亿美元（23财年为1.582万亿美元），与23年两党在债务上限法案中规定的一致，这也意味着共和党削减24年支出的意图并未达成。 59606162636465662468101214162010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-032020-012020-112021-092022-072023-05失业率劳动力参与率，右轴012345678900.511.522.52006-122007-112008-102009-092010-082011-072012-062013-052014-042015-032016-022017-012017-122018-112019-102020-092021-082022-072023-06职位空缺/失业人数非农时薪同比（%，右轴）-6-4-2024682010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-02实际平均周薪同比-100-80-60-40-20020406080100-6-4-2024681012美国:非农就业人数:总计:季调:同比当周初次申请失业金人数:4WMA:同比(右轴逆序,+6m) 债券●债券动态跟踪报告 4/ 7 图表9 美国国会预算办公室CBO预计24财年基本赤字率仍处于高位（%） 资料来源：CBO，平安证券研究所  美联储提前降息的一个考虑可能是为避免流动性冲击 诚然，美联储考虑降息的决策参数较多，市场对此的观点分歧也较大。不考虑政治压力，若美联储提早降息，可能的影响因素或是出于流动性层面的考虑。 美债供给放量和美联储缩表的双重压力或增加货币市场脆弱性。2019年，在美联储QT+国债发行放量的类似背景下，回购市场发生了流动性冲击，隔夜回购利率最高达到10%。为应对冲击，美联储重启了回购操作向市场投放临时流动性，并宣布在未来六个月内购买短期国债以永久性增加准备金供给。 尽管当前银行准备金总量仍较高，但一些信号或显示边际流动性压力。1）存于美联储账户的逆回购工具即将耗尽，届时或增加美联储QT对银行准备金的冲击。隔夜逆回购工具 (RRP)的余额代表了金融体系的过剩流动性，自23年6月以来已经减少了近1.5万亿美元。若以去年6月以来的消耗速度线性估计，RRP余额将于今年5月耗尽，届时缺少RRP提取对流动性的补充作用，银行准备金或直接受到美联储缩表的冲击。2）此外，回购利率出现近两年以来的较大波动。23年11月底和12月底的跨月时点，隔夜担保融资利率(SOFR)与政策利率的利差明显抬升，这也是在20-21年美联储超额流动性投放后，回购市场近两年的较大波动。 为避免2019年的类似流动性事件发生，美联储可能会考虑从两方面避免对于银行准备金的过度冲击。一是通过引导长端利率下行节约财政利息支出，从而降低为支付利息产生的再融资需求，特别是在一季度中长期国债发行增加的背景下，这有助于降低长期利息费用。截至23年底，美国财政部融资的平均利息成本为3.1%，较22年初上行了1.6个百分点。2023全年，美国财政部的净利息支出为7300亿美元，较22年增加了2200亿美元左右，高额的利息费用实际增加了国债的净融资规模和由此带来的流动性压力。二是通过放缓自身的缩表速度间接减轻国债供给对私人部门（除美联储以外部门）的冲击，这在近期美联储官员讲话和23年12月议息会议纪要中均有所呈现。数量工具的运用一定程度上对价格工具起到替代作用。近日达拉斯联储主席洛根（曾是纽约联储公开市场账户SOMA的负责人）在讲话中提到，尽管金融体系的流动性仍十分充足，但是个别银行可能开始感受到流动性约束，现在开始讨论放缓QT步伐的决策参数是合适的。她表示，随着隔夜逆回购工具（RRP）余额接近较低水平，美联储应该考虑放缓QT步伐。从长远来看，更慢速地实现资产负债表正常化有助于平滑流动性分配，并降低美联储被迫提前结束QT的可能性。而23年12月议息会议也进行了放缓QT的相关讨论，会议纪要提到当银行准备金在略高于充足准备金（ample reserve）的时候，美联储会放缓QT步伐然后停止。与会者建议，委员会在做出放缓QT决策较早之前开始讨论QT放缓所依据的技术因素是合理的，以便提前向公众通知。 -15-13-11-9-7-5-3-11351962196519681971197419771980198319861989199219951998200120042007201020132016201920222025202820312034203720402043204620492052基本赤字/GDP净利息支出/GDP财政赤字/GDP 债券●债券动态跟踪