敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告社融企稳的“三支箭”——9月社融数据点评主要观点：[Table_Summary]事件：2022年9月新增人民币贷款2.47万亿元，预期1.8万亿元，前值1.25万亿元；新增社融3.53万亿元，预期2.73万亿元，前值2.43万亿元；M2同比12.1%，预期12.1%，前值12.2%。M1同比6.4%，前值6.1%。一、9月信贷、社融总量和结构大幅改善，其中企业中长贷和非标融资表现亮眼，与经济修复斜率向上，基建配套贷款高增等有关；居民端总体偏弱，消费和地产需求总体仍低迷，但居民中长贷同比少增量下降和地产销售降幅缩窄指向地产景气度边际回暖。受季节性和股市低迷等影响，9月非银存款减少，居民和企业存款增加。社融-M2负缺口小幅缩窄，实体融资需求边际回升，但总体需求仍较低迷，且也仍需警惕资金空转现象。1、9月信贷总量、结构大幅改善，企业端表现亮眼，短贷与中长贷均强，主因经济修复斜率上行、基建贷款投放进入高峰期、以及季末冲量助攻；居民端总体偏弱，短贷和中长贷均同比少增，反映消费和地产需求低迷；但中长贷少增量边际缩窄，结合地产销售降幅缩窄，地产景气度边际有所回暖。新增信贷方面，9月新增贷款2.47万亿元，同比多增8108亿元，金融机构各项贷款余额同比较前值提升0.3个百分点至11.2%。1）居民端总体偏弱，短贷和中长贷均同比少增，反映消费和地产需求低迷；但中长贷少增量边际缩窄，结合地产销售降幅缩窄，地产景气度边际有所回暖。9月居民贷款新增6503亿元，同比少增1383亿元，比过去三年同期均值少增1845亿元。其中，居民中长贷新增3456亿元，同比少增1211亿元，较过去三年同期均值少增1868亿元。本月居民中长贷同比少增量为2022年以来的较低值，指向居民中长期贷款边际回暖，但总体仍偏弱。地产销售也表现出相应的边际改善，9月30大中城市商品房成交面积同比降幅较上月缩窄5个百分点至-14%。地产整体景气度较往年同期仍差，但30大中城市中一线城市销售面积同比由负转正，三线城市销售增速也有所好转。居民短贷增加3038亿元，同比少增181亿元，小幅弱于季节性，反映居民消费需求有所下滑。2）企业端大幅改善、结构好转，短贷与中长贷均表现亮眼，票据占比下降，应与基建配套贷款增加，经济修复斜率上行、季末冲量等因素有关。9月企业贷款新增1.9万亿元，同比多增9370亿元，比近三年同期均值多增9382亿元，是企业贷款近两年来最大幅度的同比多增量。企业中长贷改善更为明显，本月增加13488亿元，同比多增6540亿元，高出近三年同期均值5700亿左右；新增企业短贷6567亿元，比去年同期多增4741亿元，比近三年同期多增4680亿元，同样大幅高于季节性水平。企业贷款大幅改善主要有以下几个原因：1）9月为基础设施基金大规模投放期，配套贷款拉动实体企业融资需求。据国开行、农发行与进出口银行披露，截至9月20日，国开基础设施投资基金已投放资本金3600亿；截至9月16日，首批和第二批共计1900亿农发基础设施投资基金均已投完；9月28日，进出口银行完成500亿元进银基础设施基金投放。自此全部6000亿政策性金融工具投放完毕。距离8月23日第二批政策性开发性金融工具新增3000亿不足一个月，新增额度已全部完成投放，本月相关配套贷款需求较为旺盛。此外，9月建筑业PMI为60.2%、较前值上升了3.7个百分点，其中新订单指数和建筑业业务活动预期指数分别为51.8%、62.7%，体现基建现实与基建预期双足并进，基建投资高增带来企业贷款需求的大幅回升。2）经济修复斜率上行，实体融资需求回暖。9月制造业PMI景气度回升至荣枯线以上，且结构边际改善。高频数据显示9月生产显著改善，经济弱企稳。3）此外，9月为三季度最后月份，企业、银行等部门存在季末冲击进度的情况。票据方面，表内票据融资减少827亿元，同比少增2180亿，较近三年同期均值少增1000亿元。票据融资的大幅少增反映本月企业信贷增长主要由高增的实体融资需求拉动，票据冲量现象大幅减少。2、9月社融总量超预期，结构改善，存量增速小幅回升。信贷同比大幅多增，非标净融资延续正增长，成为社融主支撑，企业中长贷+委托贷款高增的组合反映稳经济一揽子政策落地生效，特别是政策性金融工具等带动基建配套贷款增加，支撑社融高增。外币贷款、企业债券、政府债券延续同比少增，是社融主要拖累。往后看，随着10月5000多亿专项债地方结存限额落地，政府债券将对社融再度形成支撑。新增社融方面，9月新增社融3.53万亿元，同比多增6245亿元，较过去三年同期均值多增5680亿元。社融存量同比增速10.6%，较前值回升0.1个百分点，印证了我们此前社融存量增速将趋于回升的判断。社融结构延续改善，信贷延续回升，非标融资高增，企业债券和政府债券表现较差，结构延续8月特征。1）支撑项方面，社融中新增人民币贷款和非标融资实现了同比多增。其中，9月新增人民币贷款2.57万亿元，比去年同期大幅多增7964亿元，较过去[Table_StockNameRptType]宏观研究宏观点评报告日期：2022-10-12[Table_Author]分析师：何宁执业证书号：S0010521100001电话：15900918091邮箱：hening@hazq.com相关报告1．《华安证券_宏观研究_宏观点评_信用至暗时刻背后的结构、风险和背离》2022-05-142.《华安证券_宏观研究_宏观点评_居民 还 有 加 杠 杆 的 能 力 吗 ？ 》2022-06-113.《华安证券_宏观研究_宏观点评_靓丽社融之后，“双宽”的可持续性如何？——6月社 融数据点 评》2022-07-114.《华安证券_宏观研究_宏观点评_如何理解“最好结果”？——7月政治局会议点评》2022-07-295.《华安证券_宏观研究_宏观点评_总量进一步宽松力度或将有限——Q2央行货币政策报告点评》2022-08-116.《华安证券_宏观研究_宏观点评_宽信用短期难“去地产化”，弱社融后政策会如何？——7月社融数据点评》2022-08-137.《华安证券_宏观研究_宏观点评_需求“弱企稳”，资金“真空转”——8月社融数据点评》2022-09-12 [Table_RptType]宏观策略敬请参阅末页重要声明及评级说明2/6证券研究报告三年同期均值多增7540亿元。结合贷款结构来看，企业贷款好于居民贷款，企业贷款中的企业短贷和企业中长贷较高，指向投资端需求较旺盛，再结合政策性金融工具加快投放，判断基建对中长贷支撑力度较强。9月28日央行设立设备更新改造专项再贷款，预计9月底以来，制造业中长期贷款规模将显著提升。9月新增非标融资（委托贷款、信托贷款及表外票据）1449亿，同比多增3555亿，比近三年同期均值多2517亿，连续两个月实现正增长。其中表外票据增加134亿（8月为增加3485亿），同比多增120亿，反映票据需求较此前降低。委托贷款同比多增1529亿元，信托贷款同比多增1906亿元。9月表内和表外票据双双回落，体现随着稳经济一揽子政策落地生效，政策性金融工具投放带动配套贷款增加，企业非票据类贷款规模上升，票据需求下降。这一点从委托贷款的高增中也能得到印证。2）拖累项方面，外币贷款、企业债券、政府债券同比呈现不同程度的少增。其中外币贷款减少713亿元，同比多减694亿元。企业债券新增876亿元，同比少增261亿元，比过去三年同期均值少752亿元，企业债券融资连续4个月同比少增，需求仍偏弱。政府债券新增5525亿元，同比少增2541亿元，较过去三年同期均值低1795亿元。根据wind数据，9月发行新增专项债241亿元，净融资额-1307亿元。截至9月底，全国新增专项债已发行35432亿元，是全年新增额度的97.1%。8月24日国常会部署稳经济一揽子政策的接续政策措施，提出“依法用好5000多亿元专项债地方结存限额，10月底前发行完毕”，预计重点将落在10月，为社融形成支撑。此外，9月28日总理稳经济大盘四季度工作推进会议指出“依法依规提前下达明年专项债部分限额”，意味着专项债将继续为明年年初社融助力。3、存款方面：M1升、M2降，反映企业活期现金流有所好转；M2在高基数上维持平稳，与信贷、社融增速回升相印证。9月非银存款减少，居民和企业存款增加，且两者变化均高于去年同期，指向9月股票市场低迷可能引起了非银存款向居民和企业存款的转移。财政支出保持平稳。社融-M2负缺口小幅缩窄，实体融资需求边际回升，但总体需求仍较低迷，且也仍需警惕资金空转现象。9月M1增速回升0.3个百分点至6.4%。M2增速回落0.1个百分点至12.1%。M1同比回升或与基数下行0.5个百分点有关，也反映了企业短贷的多增带动企业活期现金流好转。M2同比在高基数基础上维持稳定，与贷款余额同比回升、社融存量增速同比回升形成印证。结构方面，实体经济部门存款增加，非银机构存款减少，政府存款维持稳定。9月属于季末月份，银行为应对考核，降低非银机构存款，提升居民和企业存款符合季节性特征。不过同比来看，这一特征较季节性更为强化，即居民和企业存款分别同比多增3232亿元和2457亿元，非银机构存款同比少增2136亿元，非银存款向居民和企业存款的转移，可能与9月股票市场回撤较大有关。9月上证综指累计下跌5.6%。9月财政存款减少4800亿元，同比少减231亿元，指向财政支出维持平稳。9月社融-M2负缺口缩窄，较前值回升0.2个百分点至-1.5%，说明实体企业融资需求边际上有所回升。但总体看，该指标仍处于负区间，指向实体真实融资需求仍较低迷，且其中仍可能存在资金空转现象。二、后续社融增速将继续回升，关注支撑社融的“三支箭”：第一，利率可能再下调；第二，基建、制造业等增量政策工具发力；第三，地产宽松政策三连发落地生效，但效果可能相对有限。1、货币政策维持稳健，可能再降准，LPR也可能再下调。9月5日国务院政策例行吹风会和9月29日央行货币政策委员会Q3例会均传达出“发挥存款利率市场化调整机制重要作用，发挥贷款市场报价利率改革效能和指导作用，推动降低企业综合融资成本和个人消费信贷成本”的信号，再结合9月15日，国有大行及招商银行等纷纷下调各期限存款利率，我们认为本次存款利率下调不仅进一步落实了4月存款利率市场化调整机制，即存款利率盯着10Y国债和1YLPR调整的要求；也打开了LPR继续调降的空间。此外，从政策操作角度判断，也可能再有一次降准置换MLF，从而引导贷款端利率调降。2、关注增量政策工具，例如专项债存量限额发行、基建配套贷款、更新改造专项再贷款推动制造业中长期贷款投放提速等对社融的支持。9月28日总理稳经济大盘四季度工作会议指出“政策将在四季度发挥更大效能”，并着重指出两项政策工具，即政策性开放性金融工具和专项再贷款推进制造业等领域设备更新改造。因此，预计基建、制造业贷款将对四季度社融形成显著支撑。基建方面，10月集中发行5000亿专项债存量限额；截至9月30日，6000亿元政策性开发性金融工具先后投放完毕，预计合计撬动投资8-10倍，带动相关配套基建贷款增长，且预计后续若有需求，额度可能继续增加。结合近期水泥磨机运转率、水泥发运率、石油沥青装置开工率等基建高频指标的改善，资金、项目、开工共振将支持基建高景气，从而拉动企业中长贷。制造业方面，9月28日央行设立设备更新改造专项再贷款，支持制造业等行业更新改造，额度为2000亿以上；近日监管部门也鼓励银行加大对制造业中长期贷款支持，近期加速投放。我们判断在更新改造再贷款的支持下，四季度制造业相关贷款可能近万亿。不过，尽管制造业信贷可能高增，但鉴于民企盈利仍承压，短期对制造业投资的拉动可能有限，维持“制造业投资年内难超预期”的判断。3、地产政策三连发，有助于提升房地产相关贷款规模，但总体幅度仍待观察，短期提振效果可能有限。9月底以来，地产需求端政策加速放松，包括下调公积金贷款利率、阶段性放宽部