2022年10月5日 星期三 宏观金融·季度报告 国贸期货·研究院 宏观金融研究中心 郑雨婷 从业资格号：F3074875 投资咨询号：Z0017779 2022年第四季度投资报告：内求行稳，外有隐忧 四季度股指风险与机会并存，一方面，风险主要来自海外形势，地缘政治局势复杂、量化紧缩、经济衰退压力加大的背景下，需重点防范海外风险事件带来的风险外溢。另一方面，股指较低的估值水平提供安全垫，地产、防疫方面有望继续推出增量政策，企业业绩有望实现弱复苏。风格上，经济弱复苏+超宽松流动性收敛的情况下，蓝筹与成长风格或趋于均衡。策略上，关注国内稳增长的推进和海外风险降低带来的股指布局机会，注意轻仓操作。风格趋于均衡的情形下，跨品种套利策略应保持谨慎。 欢迎扫描下方二维码进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 投资咨询业务资格：证监许可【2012】31号 盈利层面：地产和疫情成为企业盈利修复的主要掣肘，关注相关政策带来的斜率变化。1）在基数效应的影响下，四季度地产同比增速或边际改善，但地产产业链业绩预期仍较悲观，重点关注地产政策的增量信息及其带来的地产下行斜率的改变。2）关于消费板块，后续随着防疫政策的进一步优化、促销费政策的发力及基数效应的复合影响下，国内消费或实现温和复苏。而若有疫情再起反复或防疫政策优化不及预期的情况，结合消费板块当前的估值水平并不低，不排除消费板块将面临较大的回调压力。3）随着全球大宗商品价格的高位回落，上游周期板块盈利增长将边际下行，而我国机电、高新技术产品等中下游制造企业的盈利增速在出口需求下行和PPI下行的影响下，整体增速或在边际下调的同时保持相对平稳。 情绪层面：海外形势复杂，全球金融市场动荡加剧。海外激进加息的背景下，利率上升对总需求将形成抑制效应，美国等相关联国家经济硬着陆风险大大提升。尤其部分高债务小国面临去杠杆压力，更容易引发货币、资产贬值等连锁反应，导致全球金融市场动荡。除此以外，近年来海外地缘政治风险持续加大，俄乌冲突、伊核谈判悬而未决，我国周边地缘政治局势亦趋于复杂。一方面，地缘政治局势的紧张将推升投资者避险情绪，另一方面，或形成连锁反应，再次引发能源、农产品的供应问题，进而提高海外通胀粘性，加大海外经济硬着陆的压力。因此四季度海外地缘政治局势复杂、量化紧缩、经济衰退压力加大的背景下，内盘情绪或继续受压制，尤其需重点防范海外风险事件带来的风险外溢。 流动性层面：宏观流动性以结构性宽松为主，而A股流动性仍较差。对于宏观流动性，四季度货币政策保持边际宽松的取向未变，但货币政策或更倚重结构，将以结构性宽松为主，精准滴灌重点领域；总量层面或延续“量收价降”的风格，4季度面临2万亿MLF的到期规模，央行存在降准置换MLF可能性。短端利率可能会由极低水平向政策利率边际靠拢。对于A股流动性，当前杠杆资金交易情绪较低迷，但杠杆出清速度较慢，可能意味着市场最恐慌的阶段还未过去。 估值层面，指数估值水平处于历史低位，中长期胜率相对较高。当前股指估值水平处于历史低位水平，指数进一步下调的空间较为有限，风险溢价率均处于85%以上历史分位，指数中长期胜率较高。 股指·季度报告 2 一、 行情回顾 1.1 三季度A股普跌，板块中仅能源指数上涨 三季度股指大幅下行，蓝筹板块与成长板块普跌。指数跌幅从小到大排列为：A股指数（-10.5%）、上证指数（-10.5%）、中证500（-10.6%）、中证1000（-11.0%）、中小综指（-11.7%）、深证综指（-12.9%）、科创50（-13.0%）、沪深300（-14.7%）、上证50（-14.7%）、创业板指（-17.0%）。 主要指数净值走势 数据来源：Wind 中证行业指数中，三季度仅中证全指能源上涨，其余指数均表现为下跌。指数表现依次为：全指能源（1.4%）、全指公用（-5.1%）、全指消费（-10.7%）、全指房地产（-10.8%）、全指通信（-11.1%）、全指工业（-12.5%）、全指可选消费（-13.5%）、全指材料（-14.0%）、全指信息（-15.5%）、全指医药（-16.6%）。 重要指数涨跌幅与估值水平统计 数据来源：Wind 0.80.850.90.9511.051.106-3007-0707-1407-2107-2808-0408-1108-1808-2509-0109-0809-1509-2209-29A股指数上证指数沪深300上证50中证500科创50中证1000中小综指 股指·季度报告 3 二、 四季度A股研判 1.1 企业盈利层面：地产和疫情为盈利修复的主要掣肘，关注相关政策带来的斜率变化 当前国内地产下行、疫情对供需带来影响、内需疲弱仍为经济复苏的主要矛盾。在国内经济增长预期疲弱、外围扰动因素增加的情况下，三季度以来市场信心明显缺乏，A股停留在存量博弈层面。因此可以通过考量地产和消费板块的走势和业绩预期，从细分领域观察市场预期和情绪的变化。 地产行业“弱现实+弱预期”。地产投资方面，1-8月份房地产开发投资同比下降7.4%，降幅比1-7月份扩大1个百分点。地产销售方面，百强房企（权益口径）7-8月销售面积同比降幅分别为47.9%和-36.6%，9月30城商品房成交面积周均值同比下降21%。地产开发与销售端均未见明显改善，表明整个房地产市场仍处在下行通道当中。 房地产开发投资累计同比再破新低 房屋新开工面积累计同比持续下行 数据来源：Wind 从中报业绩及wind一致披露情况来看，以地产开发、钢铁、水泥、建材为代表的地产产业链实际业绩和预期业绩在所有版块中表现最差，表现出地产行业“弱现实+弱预期”的现象。2022年、2023年wind一致预期净利润同比增速进一步大幅下修。 因此，根据数据观察，当前市场对地产的短中期走向均持有较为悲观的态度。考虑到地产市场在我国GDP中占比约三成，因此稳地产仍是稳经济的当务之急。近期地产纾困政策仍在推进，“保交楼”稳步推进。9月29日央行、银保监会阶段性放宽部分城市首套住房贷款利率下限，后续二套房房贷政策放松等利好政策值得更进一步的期待。同时关注实物工作量的形成和地产下行斜率的变动。长期视角来看，人口拐点已至、城镇化水平处于高位，叠加住宅属性已逐渐从“投机+刚需”向“刚需”为主转变，地产持续去金融化的过程中，地产基本面下行的趋势恐难改变。 (20)02040608000-0902-0103-0504-0906-0107-0508-0910-0111-0512-0914-0115-0516-0918-0119-0520-0922-01房地产开发投资完成额:累计同比-60-10409019-0819-1019-1220-0220-0420-0620-0820-1020-1221-0221-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0622-08房屋新开工面积:累计同比房屋施工面积:累计同比房屋竣工面积:累计同比 股指·季度报告 4 地产产业链业绩走势与wind一致预期 板块 财报披露（2022H1） wind一致预期（2022年） wind一致预期（2023年） 净利润同比 预期净利润同比 预期净利润同比变动（近一个月） 预期净利润同比变动（近三个月） 预期净利润同比 预期净利润同比变动（近一个月） 预期净利润同比变动（近三个月） 房地产开发 -48.1% -29.5% -67.8% -83.3% -29.5% -67.8% -83.3% 钢铁 -46.0% -14.6% -17.0% -24.7% -14.6% -17.0% -24.7% 水泥 -23.3% -19.0% -14.5% -25.2% -19.0% -14.5% -25.2% 装修建材 -43.0% 23.9% -9.5% -31.8% 23.9% -9.5% -31.8% 数据来源：Wind 消费板块“弱现实、强预期”。8月社零同比增长5.4%，较前值上行2.7个百分点，消费同比增速大幅反弹，主要由于去年基数偏低，但季调环比-0.05%，显著弱于季节性（疫前平均0.6%），显示出消费内生动能仍然疲弱。分结构来看，促消费政策下汽车消费成为主要支撑，同比增速反弹至15.9%，且近三个月限额以上汽车零售额维持高速增长，贡献了限上商品零售增长的45%。疫情反复的背景下，8月网上商品和服务零售额同比增速反弹至9.4%，高于整体消费增速，而线下消费持续受限。 消费同比弱反弹，汽车消费主力支撑 城镇居民人均可支配收入累计同比下行 数据来源：Wind 疫情扰动下内需延续疲弱，但消费股表现出较强韧性。从估值水平来看，当前消费板块整体估值水平并不低，尤其以贵州茅台为代表的白酒板块在消费板块，今年以来即使在大盘整体下行的情况下相对抗跌，维持盘整走势，市盈率仍处于历史以来76%的相对高位。从业绩走势来看，根据今年中报数据，在上游原材料价格压力大，下游需求疲弱的情况下，食品加工、家电家居、造纸印刷板块净利润同比均出现不同程度的下行。不过，市场对后续消费板块的预期向好，根据wind一致预期，2022年、2023年多数消费细分板块的业绩增速均转正。 根据数据观察，不同消费板块的实际业绩水平有所分歧，但在大蓝筹白酒板块的支撑下，消费板块整体表现较有韧性，整体估值水平并不低。同时，机构对消费板块后续的盈利水平持有较为乐观的态度，可能由于其对后续国内疫情形势，以及防疫政策的优化均抱有较为乐观的态度。因此，后续随着防疫政策的-5005010017-1018-0218-0618-1019-0219-0619-1020-0220-0620-1021-0221-0621-1022-0222-06社会消费品零售总额:当月同比限额以上企业消费品零售总额:当月同比零售额:汽车类:当月同比-10-5051015202510-0611-0512-0413-0314-0215-0115-1216-1117-1018-0919-0820-0721-0622-05城镇居民人均可支配收入:实际累计同比GDP:现价:累计同比 股指·季度报告 5 进一步优化、促销费政策的发力及基数效应的复合影响下，国内消费或实现温和复苏。而若有疫情再起反复或防疫政策优化不及预期的情况，不排除消费板块将面临较大的回调压力。 消费板块估值与业绩情况 估值水平 实际盈利与wind一致性盈利预期 PE 近五年分位 近十年分位 净利润同比 预期净利润同比（2022年） 预期净利润同比（2023年） 白酒II 41.3 53.90% 76.00% 20.10% 22.20% 22.20% 调味发酵品 52.3 55.90% 70.50% 26.39% 14.12% 14.12% 乳品 29.2 1.60% 11.90% 14.17% 18.52% 18.52% 食品加工 29.7 7.80% 5.30% -72.11% 37.13% 37.13% 休闲食品 31.3 17.40% 20.90% -33.28% 1.20% 1.20% 啤酒 48.6 19.10% 54.00% 15.14% 14.46% 14.46% 软饮料 23.9 42.00% 21.90% -21.02% 6.99% 6.99% 其他酒类 62.7 12.60% 40.30% -26.53% 1.98% 1.98% 白色家电 12.7 2.30% 1.20% -11.03% 14.45% 14.45% 小家电 27.3 0.90% 12.20% 27.28% 23.50% 23.50% 家电零部件 55.3 53.30% 55.60% 32.22% 40.73% 40.73% 厨卫电器 20.9 29.60% 26.30% -7.67% 46.80% 46.80% 黑色家电 31.4 39.60% 49.70% 12.26%