加速布局生物柴油全产业链，或有望率先受益全球航空/航海需求崛起

公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 山高环能（000803） 证券研究报告 2022年10月10日 投资评级 行业 公用事业/电力 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 11.94元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 351.99 流通A股股本(百万股) 283.77 A股总市值(百万元) 4,202.81 流通A股市值(百万元) 3,388.19 每股净资产(元) 4.01 资产负债率(%) 62.38 一年内最高/最低(元) 25.80/10.84 作者 吴立 分析师 SAC执业证书编号：S1110517010002 wuli1@tfzq.com 戴飞 分析师 SAC执业证书编号：S1110520060004 daifei@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《北清环能-公司点评:22H1业绩继续高增长，受益“双碳”时代可再生能源需求增加》 2022-07-13 2 《北清环能-公司点评:卡位生物经济重点赛道，实控人变更加速绿色能源主业发展》 2022-05-22 3 《北清环能-季报点评:22Q1业绩开门红，受益全球减碳大势带动可再生能源需求高增长！》 2022-04-20 股价走势 加速布局生物柴油全产业链，或有望率先受益全球航空/航海需求崛起 事件：1）9月27日，公司发布关于拟签署《合作协议》暨投资设立子公司的公告，公司拟与山东尚能共同出资建设生物柴油项目并成立合资公司；2）10月10日，公司发布关于投资设立子公司山高环能（广饶）新能源完成工商注册登记的公告。 核心观点：公司持续大力布局生物柴油全产业链，或有望率先受益全球航空/航海燃料关于减碳和替代的需求崛起。 1、 UCO原料环节：餐厨垃圾处理规模+外购保持高速增长，产能持续增加 公司餐厨废油脂业务商业模式持续优化中，目前公司UCO产品的原料油主要有3大来源：1）自产油脂。公司餐厨垃圾处理规模2021年底为1830吨/日，2022年8月已达4030吨/日，较年初再增120%，并另有拟收购项目产能300吨/日。若假设提油率在4%，则以自产油脂为原料的UCO产量可达近6万吨/年；2）外采油脂。公司持续扩大收油网络，2022年来，公司全资子公司十方环能与天津碧海、天津德丰、四川健骑士签订《油脂独家销售协议》，合计原料油供应量不少于1.72万吨/年；3）对餐厨垃圾处理厂所在地周边的地沟油、潲水油基本做到应收尽收。目前，公司餐厨垃圾资源化处理投运规模位居国内前茅。我们认为，随国内疫情影响减弱，公司达产率逐渐提升，公司UCO产能将有望释放对应的增长潜力。 2、生物柴油环节：第三方加工+设立合资公司建产线，正式切入赛道 22H2，公司在生物柴油生产环节的布局逐渐铺开。9月，公司与四川蓝邦签订了《废弃油脂及生物柴油销售协议》。后者已通过欧盟ISCC认证，具备每年生产7万吨生物柴油的生产能力。公司与四川蓝邦约定自协议签订起至22年12月31日试运行期间，后者加工后销售给公司的生物柴油累计重量应不低于8000吨，此后每年保底销售量6万吨/年；10月，公司与山东尚能设立子公司山高环能新能源，拟建设10万吨/年酯基生物柴油和40万吨/年烃基生物柴油项目。合作项目分两期建设，第一期设计生产规模为10万吨/年酯基生物柴油和20万吨/年烃基生物柴油。 3、需求环节：全球航空&航海需求渐起，山高环能携关键原料有望率先受益 航空部门需求来看，2022年来，全球多个国家的航空公司相继在航班中掺混生物航煤、或与生产商签署SAF未来供应协议、或开展关于碳中和的合作研究。山高环能的UCO是生物航煤类SAF的主要原料；航海部门需求来看，酯基生柴对于船舶发动机是一种可行的加油选择。根据鹿特丹港务局，22H1船用生物燃料混合燃料的销售量达到33万吨，比去年同期增长168%。我们认为，随欧洲能源供给结构的持续变化，国内拥有酯基生柴产能的供应商或将持续受益。 4、盈利预测&投资建议：我们预计2022-24年，公司实现营收17.79/ 29.22/ 37.43亿元，同比增长115.24%/ 64.21%/ 28.10%；归母净利润2.45/ 4.41/ 5.82亿元，同比增长204.41%/ 80%/ 31.94%，维持“买入”评级。 风险提示：餐厨项目进展不及预期的风险；环保产业政策和地方补贴变化的风险；与子公司新城热力相关的风险；产能扩张不及预期。 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 346.88 826.74 1,779.46 2,922.05 3,743.26 增长率(%) 1374.26 138.33 115.24 64.21 28.10 EBITDA(百万元) 72.24 207.68 389.80 598.80 740.16 归属母公司净利润(百万元) 45.13 80.51 245.07 441.14 582.03 增长率(%) (123.42) 78.38 204.41 80.00 31.94 EPS(元/股) 0.13 0.23 0.70 1.25 1.65 市盈率(P/E) 95.15 53.34 17.52 9.73 7.38 市净率(P/B) 7.18 3.34 2.58 2.03 1.59 市销率(P/S) 12.38 5.19 2.41 1.47 1.15 EV/EBITDA 32.03 25.28 9.69 5.82 3.58 资料来源：wind，天风证券研究所 -29%-16%-3%10%23%36%49%2021-102022-022022-06山高环能沪深300 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 85.98 323.64 711.78 1,168.82 1,882.44 营业收入 346.88 826.74 1,779.46 2,922.05 3,743.26 应收票据及应收账款 150.78 132.75 509.83 518.83 815.91 营业成本 209.14 580.43 1,281.13 2,123.15 2,725.03 预付账款 17.66 153.19 224.03 401.01 401.22 营业税金及附加 3.04 4.98 7.12 11.69 14.97 存货 9.79 42.95 63.81 77.73 43.38 销售费用 5.38 4.55 4.98 5.26 5.99 其他 46.92 51.39 229.31 309.03 326.04 管理费用 79.41 103.49 160.15 233.76 299.46 流动资产合计 311.14 703.92 1,738.76 2,475.42 3,469.00 研发费用 2.20 8.82 16.02 29.22 37.43 长期股权投资 0.88 20.29 20.29 20.29 20.29 财务费用 9.74 43.23 55.06 67.68 73.06 固定资产 362.47 316.77 277.98 239.20 200.42 资产/信用减值损失 (1.35) (2.75) (1.00) (1.00) (1.00) 在建工程 57.27 25.19 25.19 25.19 25.19 公允价值变动收益 0.01 0.54 0.30 0.30 0.30 无形资产 396.28 896.21 857.14 818.07 779.00 投资净收益 0.42 0.75 0.59 0.67 0.63 其他 687.52 734.16 682.79 669.68 648.22 其他 (1.16) (3.83) 0.00 (0.00) (0.00) 非流动资产合计 1,504.42 1,992.61 1,863.39 1,772.42 1,673.10 营业利润 40.06 86.51 254.89 451.27 587.25 资产总计 1,815.56 2,760.24 3,602.15 4,247.84 5,142.10 营业外收入 30.93 0.71 0.50 0.50 0.50 短期借款 38.40 118.04 235.96 351.93 130.00 营业外支出 3.53 6.94 5.24 6.09 5.66 应付票据及应付账款 239.52 240.54 257.68 273.11 302.17 利润总额 67.45 80.28 250.15 445.68 582.08 其他 505.71 294.57 677.24 719.91 1,157.87 所得税 16.16 (3.28) (2.50) (4.46) (5.82) 流动负债合计 783.63 653.15 1,170.87 1,344.95 1,590.04 净利润 51.29 83.57 252.65 450.14 587.91 长期借款 50.00 143.84 176.26 192.73 250.00 少数股东损益 6.16 3.06 7.58 9.00 5.88 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 45.13 80.51 245.07 441.14 582.03 其他 248.40 547.66 550.00 550.00 550.00 每股收益（元） 0.13 0.23 0.70 1.25 1.65 非流动负债合计 298.40 691.50 726.26 742.73 800.00 负债合计 1,174.11 1,441.93 1,897.13 2,087.69 2,390.04 少数股东权益 43.03 31.40 38.98 47.98 53.86 主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 191.09 240.22 351.99 351.99 351.99 成长能力 资本公积 664.36 1,193.82 1,193.82 1,193.82 1,193.82 营业收入 1374.26% 138.33% 115.24% 64.21% 28.10% 留存收益 (195.35) (114.84) 130.23 571.36 1,153.39 营业利润 -115.23% 115.98% 194.62% 77.05% 30.13% 其他 (61.68) (32.28) (10.00) (5.00) (1.00) 归属于母公司净利润 -123.42% 78.38% 204.41% 80.00% 31.94% 股东权益合计 641.45 1,318.31 1,705.02 2,160.16 2,752.06 获利能力 负债和股东权益总计 1,815.56 2,760.24 3,602.15 4,247.84 5,142.10 毛利率 39.71% 29.79% 28.00% 27.34% 27.20% 净利率 13.01% 9.74% 13.77% 15.10% 15.55% ROE 7.54% 6.26% 14.71% 20.89% 21.57% ROIC -22.67% 38.20% 30.80% 45.60% 51.08% 现金流量表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 51.29 83.57 245.07 441.14 582.03 资产负债率 64.67%