基金分析专题报告：万亿蓝海革故鼎新，百家争鸣驰而不息

基本结论 2018年资管新规颁布，公募“固收+”产品顺势而起，在注册制打新红利增厚、利率中枢持续下探、转债强势上涨等多重因素的助推下，“固收+”从2018年末不到8000亿的规模快速扩张至2021年底的2.8万亿。今年受风险资产杀跌影响，“固收+”产品遭遇强压力测试，与此同时监管对“固收+”品种的条款细节、宣传口径、基金经理任职资质等方面提出了进一步的规范要求，“固收+”市场从初期的“野蛮成长”正式迈入新的发展阶段。 基于监管规范要求，本文将原“固收+”概念产品称为混合资产策略基金，标准“固收+”产品与监管口径保持一致。市场对混合资产策略基金的研究多聚焦于单产品或基金经理，本文基于数据挖掘分析，从基金公司角度深入研究产品布局特征与基金经理风格差异，为投资者提供更多维度、更综合的分析视角。本文着重分析了2022年中混合资产策略基金管理优秀且规模前五的基金公司，易方达、招商、广发、鹏华、富国，后续将持续推出更多优秀基金公司分析。 整体上看，头部五家在混合资产策略基金的管理模式上，除了招商以双基金经理管理为主，其他多采取单基金经理管理模式。在规模发展上，头部五家增长点有所分化，易方达二级债基最受青睐，招商偏债混合型基金持续发力，广发与鹏华二级债基与偏债混合基金双轮驱动，富国一级债基与二级债基并驾齐驱。从持有人结构上来看，头部基金公司旗下含权仓位稳健与平衡型品种最受机构投资者欢迎，而个人投资者对于仓位保守与仓位积极品种的接受度更高。 在投资风格上，头部五家各具特色，易方达依托强大的投研综合实力管理规模稳居榜首，旗下混合资产策略基金擅长捕捉股票市场投资机会，行业板块配臵相对均衡，换手较低，偏好长期持有龙头标的。基金经理风格上，张清华带领的混合资产团队风险收益特征整体偏积极，胡剑负责的固定收益团队相对更稳健。 招商基金采取股债基金经理合作的的模式管理混合资产策略基金，管理团队来自公司多个条线，其中王垠团队在风险收益特征上相对稳健，侯杰团队则相对积极。在各大类资产投资上，招商整体对转债的参与度较低，股票部分积极参与中小盘标的投资机会，集中度略高，纯债部分杠杆稳健，久期灵活积极。 广发基金近年来广揽名将，曾刚、张雪、姚秋等多位基金经理先后加入，补充了风险收益特征介于谭昌杰与张芊之间的稳健配臵力量。各大类资产上，广发纯债部分杠杆稳健，久期灵活；转债在灵活调整仓位的同时，积极把握弹性标的的投资机会；股票部分，在价值成长、市值、行业板块等多维度呈现均衡风格。 鹏华基金目前二级债基与偏债混合型基金主要由固收条线王石千团队与张佳团队管理，其中擅长转债投资的王石千整体风格特征偏积极，而专户投资背景的张佳团队更偏稳健。在转债投资风格上，王石千因管理可转债基金风格较积极，但公司整体对转债的参与相对稳健，仓位低于市场平均水平且在配臵上也较分散。权益部分鹏华整体换手明显高于市场平均，体现出在交易上的积极与活跃。 富国基金在团队配臵上独具特色，不仅固收团队中有黄纪亮、俞晓斌等表现亮眼的基金经理，量化团队基金经理陈斯扬基于量化策略运作的二级债基系列也有不俗表现。在各资产类别上，富国转债仓位及风格与市场平均水平相近，但在配臵上相对分散，且在交易上较为积极；股票部分整体配臵灵活、换手活跃，从2020年以来的持仓数据看整体偏中小盘成长风格，但在今年上半年趋于均衡。 风险提示：市场政策变化带来竞争格局调整；基本面超预期利空债市；疫情等因素冲击股市；海外地缘冲突影响风险偏好等。 第一部分公募基金公司混合资产策略基金竞争格局变化 援引中国基金报相关报道，监管近期对“固收+”产品的条款细节、对外宣传口径、基金经理任职资质等提出了相关规范要求，对“固收+”概念的认定收窄至二级债基及合同约束权益类资产上限在30%范围内的偏债混合型基金。 基于上述规范要求，本文将原“固收+”概念产品称为混合资产策略基金，涵盖一级债基、二级债基、偏债混合基金、可转债基金、低仓位灵活配臵混合型基金（近四个季度股票仓位均值在40%以内及债券仓位均值在60%以上），标准“固收+”产品类别与最新监管口径保持一致，即二级债基及合同约束权益类资产上限在30%范围内的偏债混合型基金。 混合资产策略基金规模快速扩张至近三万亿 2018年4月27日，中国人民银行、银保监会、证监会和外汇局联合印发《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（下文简称资管新规），拉开了资管产品全面净值化的帷幕。在资管新规打破刚兑的推动下，公募市场保本基金正式退出历史舞台，“固收+”概念兴起。 2019年以来伴随科创板注册制问世及转债市场扩容走强，含权债基及小规模低仓位混合型基金赚钱效应凸显，混合资产策略基金规模不断扩张，在2019年末首次突破万亿关口。2020年初经济遭遇疫情冲击，利率中枢不断下探，年末华晨、永煤等国企超预期违约冲击信用债市场，公募产品抱团高等级，债市优质资产荒发酵，纯债资产端收益空间不断压缩，基金公司扎堆布局混合资产策略产品，2020年末市场规模达1.7万亿。2021年新能源、光伏、半导体等高成长赛道股票屡创新高，转债市场涨幅亮眼，共同推动混合资产策略基金规模进一步抬升，2021年末达2.8万亿。2022年受地缘冲突、美联储紧缩、疫情反复等因素影响，风险资产大幅调整，混合资产策略基金遭遇最强压力测试，规模小幅压缩，截至2022半年末，规模合计2.7万亿。 从细分类型来看，混合资产策略基金中，属于标准“固收+”产品的二级债基及偏债混合型基金是规模上涨的主力品种。截至2022半年末，一级债基规模为6755亿，占比24.83%；二级债基规模为10185亿，占比37.44%；偏债混合型基金规模为7389亿，占比27.16%；可转债基金规模为453亿，占比1.67%；低仓位灵活配臵混合型基金规模为2503亿，占比9.20%。 图表1：2018年以来混合资产策略基金规模发展概况 基金公司竞争格局“一超多强”，市场具备一定头部效应 2020年以来，易方达基金稳坐混合资产策略基金市场首位，在易方达之后的各家竞争激烈，规模差异大多在百亿以内，形成一超多强格局。截至2022半年末，混合资产策略基金市场中，易方达基金（3518亿，12.89%）、招商基金（1820亿，6.67%）、广发基金（1213亿，4.45%）、鹏华基金（1208亿，4.43%）、富国基金（1138亿，4.17%）、天弘基金（1100亿，4.03%）、南方基金（982亿，3.60%）、景顺长城基金（825亿，3.02%）、工银瑞信基金（774亿，2.84%）、汇添富基金（759亿，2.78%）位列前十，括号内为混合资产策略基金规模及规模占比。 图表2：2020年以来混合资产策略基金规模前十基金公司变化 市场集中度方面，混合资产策略基金市场中头部效应较为明显，排名前十的基金公司占据了近半数的市场规模，但2020年以来头部整体规模占比并未出现持续明显的提升趋势。前三大基金公司规模占比稳定在20%-25%区间内，2022半年末占比为24.01%；前五大基金公司规模占比稳定在30%附近，2022半年末占比为32.61%；前十大基金公司规模占比稳定在45%-50%区间内，2022半年末占比为48.88%。 图表3：2020年以来混合资产策略基金公司规模集中度变化 混合资产策略基金的快速扩张也为部分基金公司固收团队管理规模提供了弯道超车的机会，过去三年不少基金公司混合资产策略产品的管理规模实现了翻倍增长。通过计算混合资产策略基金2022半年末规模较2021半年末、2020半年末、2019半年末的增幅，统计各基金公司混合资产策略基金在近一年、近两年、近三年的规模增速，景顺长城基金过去三年规模增速高达24.8倍，天弘基金也实现了三年十倍的规模发展。 图表4：基金公司混合资产策略基金规模增速 第二部分重点基金公司混合资产策略基金布局与风格特征 本文选取2022半年末混合资产策略基金规模前五的基金公司易方达基金、招商基金、广发基金、鹏华基金、富国基金作为进一步研究的对象，基于数据挖掘分析各基金公司在混合资产策略基金上的布局情况及基金经理风格特征，后续将持续推出更多优秀基金公司分析。 整体上看，规模头部的五家基金公司（下文简称头部基金公司）在混合资产策略基金的管理模式上，除了招商基金以双基金经理合作管理模式为主，其他几家多采取单基金经理管理模式，其中鹏华固收条线下的混合资产部采取团队作战模式管理产品。在产品布局上，2018年以来头部基金公司新发产品均以偏债混合型基金为主，但核心的规模增长点有所分化，二级债基是易方达核心的规模增长点，偏债混合型基金是招商的规模发力点，广发与鹏华则是二级债基与偏债混合型基金双轮驱动，而富国是一级债基与二级债基规模有明显扩张。 在运作模式上，完全开放运作是混合资产策略基金最常用的运作方式，但近两年新发产品中持有期品种数量逐渐增多，其中以一年持有期运作最受头部基金公司布局青睐。从持有人结构上来看，头部基金公司旗下含权仓位稳健与平衡型品种，即股票与转换后的转债仓位总敞口中枢介于10%-30%的产品最受机构投资者欢迎，而个人投资者对于仓位低于10%的保守品种与仓位高于30%的积极品种接受度更高。 在投资风格特征上，头部基金公司各有特色，易方达依托强大的投研综合实力管理规模稳居榜首，旗下混合资产策略基金擅长捕捉股票市场投资机会，在股票牛市与震荡市中表现十分突出。大类资产上积极把握股票、转债、纯债投资机会，在组合纯债部分以信用配臵为主，久期与杠杆策略灵活积极；转债部分仓位灵活，配臵分散；股票部分整体行业板块配臵相对均衡，换手较低，偏好长期持有龙头标的。易方达旗下管理规模较大的基金经理有张清华、胡剑、王晓晨等，其中张清华带领下的混合资产团队风险收益特征整体偏积极，而胡剑负责的固定收益团队相对更稳健。 招商基金采取股债基金经理合作的的模式管理混合资产策略基金，管理团队来自公司内部多个条线，如有来自固收条线的侯杰与王娟娟组合，来自权益条线的王垠与余芽芳组合，以及跨条线的马龙与王景组合等，其中王垠团队在风险收益特征上相对稳健，侯杰团队则相对积极。整体来看招商基金旗下混合资产策略基金在中长期的年化收益表现突出，且在多数市场环境下都取得不错表现，既擅长把握权益市场上行的投资机会，又能够在股债双杀环境下体现出防守能力。在各大类资产投资上，招商混合资产策略基金整体对转债的参与度较低，股票部分积极参与中小盘标的投资机会，集中度略高，整体侧重制造与周期板块。纯债部分杠杆水平稳健，久期灵活积极，重仓信用债部分以高等级、产业品种为主。 广发基金在2020年以来广揽固收名将，曾刚、张雪、姚秋等多位基金经理先后加入，补充了风险收益特征介于谭昌杰与张芊之间的稳健配臵力量。中长期看广发旗下混合资产策略产品以相对小的回撤，取得略优于同业的整体业绩，且在股票市场上涨时保持必要的收益弹性，在风险收益特征的两端均有表现不错的代表产品，如相对收益风格品种有张芊管理的广发聚鑫，绝对收益风格标的则有谭昌杰管理的广发趋势优选。大类资产上，广发积极把握股票、转债与纯债的投资机会，纯债部分以高等级信用债配臵为主，杠杆稳健，久期灵活；转债部分在灵活调整仓位的同时，积极把握弹性标的的投资机会；股票部分，在价值成长、市值、行业板块等多维度呈现均衡风格。 鹏华基金基于传统优势的固收领域与打新团队积极拓展混合资产策略业务，目前二级债基与偏债混合型基金主要由固收条线王石千团队与张佳团队管理，而低仓位灵活配臵混合型基金则主要由权益条线的稳定收益团队管理，其中擅长转债投资的王石千整体风格特征偏积极，而专户投资背景的张佳团队整体风格更偏稳健。整体来看鹏华旗下的混合资产策略积极在中长期维度的风险控制能力较为突出，在债市走牛的行情下业绩表现明显优于市场平均水平，体现了其在固收领域的优秀投研实力。在转债资产的配臵上，王石千因管理鹏华可转债整体在转债投资上的风格较积极，但公司整体对转债的参与相对稳健，仓位低于市场平均水平且在配臵上也较为分散。权益部分换手水平明显高于市场平均，