白酒行业小专题：近年行业股价复盘及个股Q4表现分析

写在前面 白酒板块今年表现比较一般，仅6月份由于疫情复苏预期驱动有所反弹，其余时间均在震荡或回调。本质反映了在经历了两年疫情和经济影响下的基本面承压。一方面是Q2严重疫情对全年动销的影响，另一方面是经济影响下对各价格带降级的影响。行业的量价逻辑均受到了压力。量上面来看，大部分名酒基于收入增长的需要，量的增长依然是核心。而这个核心在疫情下终端餐饮端在间断受损，而企业方为完成任务，实质上持续在给渠道端输入量，通过经销商进而传导到终端，而Q3观察到整个链条库存重心已经在往终端持续传导了，整个社会库存或持续在上升。而后期只有赖于动销端真正的改善才能真正良性驱动行业的量价齐升逻辑。 站在当前时点，白酒板块个股由于两年疫情影响，股价估值已经陆续调整到合理位置。市场关注度在持续增大。基于明年的布局来看，白酒板块部分标的布局性价比已经在凸显，一方面基于业绩确定性，另一方面基于稳健业绩下的低估值。而从市场风格来看，较多板块当前由于估值或基本面有所分歧，而白酒板块由于其调整较低的位置及业绩稳健性，尤其是高端白酒，逐步承担了避风港作用。后期一旦政策有所松动，也会面临较强的右侧弹性，因此当前来看，布局的胜率较高，尤其是处于Q4估值切换时期。 部分资金对白酒过往几年表现存在复盘需求，以及对四季度白酒存在布局需求。基于此，我们撰写简单复盘分析，供投资者参考。 报告要点总结 历史行业Q4股价复盘 白酒行业经历5年发展，17年消费升级红利+收入业绩高增速拉动行业整体进入上升周期；18年中美贸易摩擦对宏观经济的影响以及估值等因素导致下半年行业明显回调；19年食品饮料周期性基本面确定性强+宏观经济数据回暖白酒行业进入底部估值修复通道；20年疫后消费复苏及国内疫情防控领跑全球吸引外资避险等因素叠加，白酒行业持续走强；21年春节后白酒板块的超高景气度随着节后飞天价格回落逐渐回归理性，并且市场对白酒行业5年上升周期后的量价提升空间存在担忧，伴随着制造业去库存市场关注重心逐渐转移。 代表性个股走势与行业分化原因分析 17年以茅台为首的白酒股随着行业红利呈现出相似的股价走势，21年以来行业热度有所下降，不同品牌自身基本面差异导致行业内个股走势与行业出现较明显分化，我们认为21年以来企业投资逻辑由消费升级行业红利逐渐向品牌自身结构升级空间、渠道战略模式和全国化区域突破等个股投资机会转变。 22Q4观点及盈利预测 今年持续受到疫情+经济影响，中秋国庆白酒行业动销同比相对较弱，Q4主要期待在于消费行业边际复苏，逐步去化库存，预计Q4白酒各公司控价调整大于追求更高的收入利润增速，因此单Q4收入利润预计很难大幅度超预期。因此配置角度推荐明年业绩确定性强的茅台和低估值兼管理层改革成效逐步显现的五粮液，次高端推荐基本面稳健白马股汾酒和调整期结束具备性价比的洋河。弹性角度推荐全国化的酒鬼和舍得，重要买入时点或为三季报前后。 风险提示 疫情反复风险、市场竞争加剧风险、消费者需求转变风险、食品安全风险 01历史行业Q4股价复盘 02代表性个股Q4走势与行业分化原因分析 22Q4观点及盈利预测 风险提示 近5年行业走势复盘 ——2017年板块走势分析——超额收益明显 股价表现：17年整体来看白酒指数大幅跑赢食品饮料行业指数和大盘，白酒行业进入消费升级和品牌集中度提升的上升周期，白酒板块收入持续提升、业绩加速增长，拉动食品饮料行业表现出了远超大盘的走势。 宏观角度： 11月市场存在因油价上涨不确定和大宗商品价格处于高位的高通胀预期，叠加美联储暗示再次加息，市场预判年末大盘流动性缩紧。 下半年人民币持续升值，在9月美元兑人民币稳定在6.6左右，对外贸易进出口均有所回落。 贷款利率上行，房地产和固定资产投资同比增速回落，大行信贷额度紧张。以上原因共同导致11月以来大盘出现回落，白酒板块因为白马股估值相对较高市场存在估值泡沫,担忧出现部分资金出逃导致指数回落，但经济周期+成本上涨提价预期+集中度提升龙头效应，拉动大众品进入上升周期，整体来看年末食品饮料板块抗风险能力增强。 估值角度：17年初机构次高端白酒股持仓水平较低，次高端白酒平均估值20-25倍，未来三年增速预测在35%以上，存在高速发展空间。结合17年茅台中报超预期，次高端高速发展，消费升级和次高端价格带扩容的逻辑得到初步验证，低估值和高预期差拉动白酒行业在中报验证行业逻辑后迎来了快速提升。截至17年年末，白酒（中信）PE35.2倍，处于10年历史77.9%分位点的相对高位。 近5年行业走势复盘 ——2018年板块走势分析——股价调整期 股价表现：18年整体来看食品饮料行业和白酒指数走势基本相同，整体波动相对大盘更大，说明市场对白酒行业的消费升级红利、宏观经济影响和估值性价比等角度存在一定分歧，除茅台外，高端次高端白酒企业在18年下半年均出现不同程度的股价调整。 宏观角度： 1500 人民币贬值趋势明显，出口订单数量持续下滑，中美贸易摩擦不确定性增强，成为全球股市下跌主要原因。 GDP、CPI和PPI均出现增速同比放缓趋势，从反映经济周期的指标看，受去产能和环保督查政策的影响，去产能产品价格上涨较快。国有企业利润大幅提高，存在较强的补库存倾向，造成原材料库存上升。民营企业利润增速平缓甚至略有下降，去库存意愿较强，造成产成品库存下降。国有企业去库存速度大于民营企业，但国有企业补库存行为可持续性欠佳，工业企业将继续处于去库存周期。 基本面角度：三季报发布后市场对以白酒为主的量价齐升逻辑高增速消费品预期下降，另外对消费升级和量价齐升持续对基本面支撑存在担忧，因此三季报后食品饮料板块整体有较大幅度回调。在宏观经济预期下，食品饮料行业投资风格转向为风险偏好较低，基本面稳健的防守类调味品和乳制品等行业。截至18年年末，白酒（中信）PE20.6倍，处于10年历史30.3%分位点。 近5年行业走势复盘 2019年板块走势分析——板块大幅跑赢大盘 股价表现：19年整体来看白酒指数大幅跑赢食品饮料行业指数和大盘，但整体向上趋势更加稳定，市场对中美贸易摩擦的悲观预期已经反映在股市中，随着以社零数据为主的宏观经济数据回暖，叠加食品饮料周期性基本面确定性较强和估值修复预期，板块整体表现较好。 宏观角度：从Q2开始受中美贸易摩擦和宏观经济下行悲观预期的担忧逐渐消退，叠加社融、社零等宏观经济数据持续回暖，以食品饮料为首的必选和可选消费率先复苏。6月30日G20峰会后，美方不再对中国产品加征新的关税，两国经贸团队将就具体问题进行讨论。预示着下半年中国经济增长的外部环境暂时边际企稳。7月美联储降息，货币流动性宽松。虽然房地产开发和固定资产投资同比增速仍处于较低水平，且制造业需求端订单量持续下行去库存也存在压力，但外部环境和内需情况改变已经给予经济上行一定支撑。 估值角度：年初茅五批价持续上行，及18年年报和19年一季报超预期验证拐点来临，业绩高增带动板块估值抬升，19Q2食品饮料重仓持股占比14.89%创历史新高。19Q4茅五泸批价维持高位，行业景气度持续，截至19年年末，白酒（中信）PE31.7倍，处于10年历史76.3%分位点的相对高位。 近5年行业走势复盘 ——2020年板块走势分析——板块牛市开启 股价表现：20年整体来看食品饮料行业和白酒指数走势基本相同，年初疫情使得市场略有动荡，但没有影响下半年市场对白酒消费恢复的信心，年终白酒指数跑赢行业指数。 宏观角度： 6月海外疫情二次爆发后，中国防控得当受到影响相对较少，因此大量资金北向流入避险，同时为应对新冠肺炎疫情在全球的蔓延和爆发，各国央行在上半年均采取了不同程度的宽松货币政策，美欧等经济体的宽松幅度甚至超出了08年金融危机以来的规模。 Q3经济数据中虽然GDP增速低于市场预期，基建投资再度低于预期，实际社会消费品零售从-1.1%反弹到2.4%。其中限额以上消费品零售已经回升到5.3%。服装、办公用品、建材、药品等消费品反弹比较明显。出口增速虽然超出预期，但是进口的强劲反弹导致了9月贸易顺差明显收窄。从需求端来看，基建投资增速回落，房地产投资小幅上行但新开工趋弱，制造业投资小幅回落但仍在改善进程中，消费与制造业投资的复苏降低了对于基建投资的依赖，经济内生增长动力足。 基本面角度：20年早春，白酒行业大部分的开门红任务在封控前已经完成，因此市场担忧主要集中在疫情和经济，Q2对比海外国内防疫措施得当提前进入恢复期，且渠道调研补库存动作普遍将市场对白酒动销的担忧转为消费复苏的乐观预期。随着5-6月茅五批价持续走高，叠加十一白酒动销超预期恢复，使得Q4白酒板块持续走强。截至20年年末，白酒（中信）PE58.9倍，处于10年历史100.0%分位点。 近5年行业走势复盘 2021年板块走势分析——回调开启，回归理性 股价表现：21年整体来看食品饮料行业和白酒指数走势基本相同，相对大盘存在较大波动，白酒板块的超高景气度随着春节过后飞天价格回落逐渐回归理性。随着制造业去库存完成，新能源和电新等行业景气度提升，市场关注重心转移，白酒及食饮指数阶段性回调。21年年末白酒和食品饮料指数小幅度跑输大盘。 宏观角度：全年货币和财政政策仍维持“稳”定策略，货币政策维持结构性宽松，利率小幅度上行，国内先于欧美市场进入疫后经济复苏,利好风险资金，北上资金持续流入。 基本面角度：1）白酒行业从17年进入上升周期，近年疫情下业绩表现一般，市场对行业景气度和量价提升空间存在一定担忧；2）整箱飞天茅台批价一度接近4000元，超过超高端产品高溢价的合理空间，市场对国家管控高价及增加消费税传闻存在一定担忧；3）即使在20年疫情影响下白酒行业仍实现超预期增长，21年面对高基数市场预期收入降速等多方面因素综合判断，高端白酒提价空间缩小，次高端近年提价频繁，已经达到消费能力接受的相对高点，行业收入业绩增速回落。以上原因共同导致白酒行业在春节后进入调整期，个股走势分化。11月市场出现飞天茅台出厂价提升的传闻，预期进一步打开行业天花板，为高端和次高端行业拓展空间，但提价没有官方证实和落地，年终指数再次回落。截至21年年末，白酒（中信）PE47.9倍，处于10年历史91.4%分位点的相对高位。 2021年白酒指数、食品饮料指数和大盘走势（%） 茅台——白酒风向标 简单复盘其近五年Q4的股价走势可以发现在17、20、21年其明显阶段跑赢大盘，在18、19两年阶段性相对跑输大盘，由于市值规模庞大整体走势和食饮行业走势高度相关。 具体分析： – 17年：从政务消费转型至高端商务和意见领袖消费，渠道转型成功摆脱三公消费限制的影响成为高端品牌标杆，飞天茅台价格全年一路走升的同时带动茅台业绩超预期，Q3业绩增速达到顶峰，股价Q4一路飙升； – 18年：大盘伴随着去杠杆全年下行，10月贸易战爆发后茅台受外资及中美贸易摩擦影响下跌明显，阶段性跑输大盘，但由于机构占比高相对大盘及其他白酒标的股价表现更为坚挺； – 19年：宏观环境边际好转，以茅台为主的必选消费率先复苏反攻，Q4时大盘整体开始出现阶段性持续上攻，赚钱效应开始扩散，茅台因其市值、当年业绩上涨放缓及前期涨幅原因阶段跑输大盘； –– 20年：消费板块全年大幅跑赢市场，茅台作为消费代表大票尤其在年底价值投资热潮中受益； 21年：茅台代表的消费板块全年调整，Q4出现涨价预期股价大幅上行。 茅台作为白酒消费龙头，近年在行情阶段变化中股价反映领先行业指数，同时可以看到过去几年茅台由于具备明显的龙头+高增的价值投资的α属性，股价整体大幅跑赢市场。我们认为茅台作为千亿级别龙头企业稳坐超高端价格带公司基本面变化不大，随着直销渠道占比逐渐提高、渠道管控程度加强，批价变动幅度也逐年减少；飞天价格脱离大众消费区间成为国产可选消费奢侈品代表后，公司股价走势与市场风格、基本面相关性大幅增加。 五粮液——浓香龙头“二次创业” 近五年Q4的股价走势中17、20年其明显阶段跑赢大盘，在18、19、21年阶段性相对跑输