公司深度报告：高弹性、价值增长领先行业，期待开门红提振业绩

公司发展历程及价值转型 中国人寿保险股份有限公司肇始于1949年10月，其前身是原中国人民保险公司，1996年-2003年经过三次改组最终变更为中国人寿保险（集团）公司，并发起设立中国人寿保险股份有限公司，同时在纽约和香港上市； 2007年回归A股并于2022年9月从美股退市。 中国人寿在2011-2014年间，保费收入增长较为缓慢，年平均增速仅为1%左右，远远低于其他三家上市险企。自2014年起，中国人寿开始价值转型，以规模速度型向规模效益型转变，致力于建设国际一流寿险公司。近十年，中国人寿总资产规模稳健增长，年均增长率保持10%以上；盈利能力稳健，年均ROE在10%以上；市占率多年位居首位。 价值转型成效显著，NBV领跑行业 1）业务结构持续优化。自2013年开始，中国人寿开始主动压缩短交业务，并向长期期交转型。2022年中国人寿在疫情多点复发等不利影响下，仍然保持业绩韧性，新单保费1,393.58亿元，同比+4.1%。首年期交保费实现798.38亿元，增速较2021年降幅显著收窄；十年期及以上首年期交保费达302.26亿元，同比+4.44%，在首年期交保费中的占比为37.86%。 2）内含价值持续增长，NBV增速降幅收窄。中国人寿内含价值预期回报对EV增长的贡献为3.67%，同比变动-0.19pct；新业务价值对EV增长的贡献为2.14%，同比变动-0.65pct，整体处于行业领先地位。从EV增长来源来看，NBV和期望收益分别助力EV增长2.14%和3.67%（2021H1为2.79%与3.86%）；2022H1中国人寿新业务价值实现257.45亿元，同比-13.8%，其中个险NBV实现241.85亿元，同比-16.51%；中国人寿NBV增速降幅进一步收窄，在行业内保持领先。 地域布局特点叠加人力布局优势，助力渠道布局转型优化 1）渠道布局：个险板块发展稳健，银保渠道持续高增。自2020年以来中国人寿个险渠道增速虽逐年有所下降，但人力规模下滑速度减缓、队伍规模初步企稳。2022H1个险板块总保费3524.87亿元，同比-3.12%，首年期交保费690.42亿元，同比+0.42%，增速保持稳定；个险渠道占比随外界环境变化与公司经营战略布局变化有所下降，目前占比80.1%；银保渠道深化与银行合作，规模价值稳步提升；占比持续增长，由2020年6.74%上升至2021年的7.98%。2022H1实现保费收入426.09亿元，同比+23.7%。 2）地域布局：国寿在大中型市场省市保持领先，一线城市市场表现稍弱。 从保费收入市场份额来看，中国人寿在大中型市场省市中占绝对主场，一线城市市场表现稍弱于平安。大型市场省市中，中国人寿凭借20.78%的市场份额稳居第一，但在广东（不含深圳）、湖北两省要落后于中国平安。 就中国人寿自身来说，保费贡献居前五位地区均属于大型市场省市范畴（江苏、广东、浙江、山东、河南），2022H1前五位地区的保费贡献占公司总保费收入比重达40.4%。 3）人力布局：加强人力下沉，推动队伍专业化、职业化转型。公司坚持有效队伍驱动业务发展，坚持“稳中固量、稳中求效”的队伍发展策略，销售队伍规模逐步企稳，队伍质态不断提升。随着“重振国寿”战略部署的推进，“鼎新工程”的落地见效与“众鑫计划”的相继推出，“强总部精省域优地市活基层”的坚持，公司有望进一步巩固线下网络优势，激发基层活力。 优化资产配置格局，着眼长期投资收益 中国人寿自2012年处于行业中后到2022H1位于行业中上，净投资收益率基本维持并稳定在4.5%左右，2022H1公司净资产收益率为4.15%，低于同期新华（4.7%）、人保（4.9%）；近十年来公司总投资收益率波动幅度相对较大，但整体呈上升态势，从2012年的2.79%到2021年的4.98%，2022H1为4.21%，低于同期人保（5.5%），处于行业中上水平。公司坚持以基本战略为指引，坚定执行中长期战略资产配置规划，灵活调整固收资产配置，把握权益市场中的长期配置机会，构建金字塔型的另类投资组合，力求投资收益的稳定发展。 拥有强贝塔属性，资产端弹性较大 我们通过计算假设条件变化对寿险NBV及有效业务价值的影响，可以测度出寿险业务价值对投资收益率变化的敏感性情况。敏感性绝对值越大，说明投资收益率对NBV或有效业务价值的影响越大，反映出负债端对投资端较高的依赖性，业务价值对利差更敏感。整体来看，中国人寿和新华保险有相对更大的弹性，且近年来上市险企对投资收益率变化的敏感性逐年升高。 投资端来看，由于监管规定财险公司的财务杠杆最高不超过6倍，但人身险公司的财务杠杆均值在10倍左右。因此相比于综合类保险公司，纯寿险标的（如中国人寿、新华保险）的利润对于权益市场的波动敏感性更强。 截至目前，中国人寿自由流通股占总股本比重仅为5.31%（不包括5%及以上持股的股东及一致行动人等），明显低于其他主要上市险企；公司自由流通市值为472.2亿元，与同业公司相比同样处于较低的水平。流通股占比较低，则股价具备较高弹性。 盈利预测及投资建议 中国人寿作为国内的寿险巨头，在寿险行业筑底及深度改革期间，业务发展展现较大韧性。整体经营稳中向好，负债端呈改善趋势，业务规模和价值持续行业领跑，未来公司整体价值增长确定性较高。公司持续优化渠道、地域和人力布局，坚持“稳中固量、稳中求效”的队伍发展策略，销售队伍规模逐步企稳，队伍质态不断提升。公司始终坚持以客户为中心，不断对产品和服务进行迭代升级。公司策略有望改善后续的续期业务及NBV增速。目前估值带来较高安全边际，期待基本面回暖及四季度开门红提振业绩从而带来估值修复。我们预计2022年-2024年公司的摊薄EPS分别为1.46/1.78/2.01元，对应PE分别为20.90/17.16/15.52倍，给与“增持”评级。 风险提示：中美摩擦加剧风险；中美利差持续倒挂风险；SEC暂停中国公司IPO注册风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；恒大事件等处理不及预期风险；股市系统性下跌风险；监管趋严风险；肺炎疫情持续蔓延风险。 1.公司发展历程及价值转型 1.1历史悠久、实力雄厚 1.1.1公司发展进程及业务范围 中国人寿保险股份有限公司肇始于1949年，其前身是原中国人民保险公司；1996年改组为集团公司，下设三家子公司；1998年集团进一步改组，三家子公司分别更名，其中中保人寿保险有限公司更名为中国人寿保险有限公司，成为国有独资的一级法人，直接隶属于国务院；2003年中国人寿保险有限公司重组改制，变更为中国人寿保险（集团）公司，并发起设立中国人寿保险股份有限公司，改制重组后于同年12月在纽约和香港两地同步上市；2007年1月9日中国人寿回归A股，是国内首家在三地上市的金融保险企业。 2022年9月中国人寿鉴于交易量有限且行政成本较高，已从美股退市。 2016年，中国人寿入主广发银行，开启保险、投资、银行三大板块协同发展新格局。目前，中国人寿（集团）业务范围全面涵盖寿险、财险、企业和职业年金、银行、基金、资产管理、财富管理、实业投资、海外业务等多个领域，同时通过战略参股的方式进入证券、信托、期货、地产等行业，布局持续推进，致力于打造大型综合性的金融保险集团。 图1：中国人寿发展的历史沿革 1.1.2股权结构：中国人寿保险（集团）公司处于绝对控股地位 中国人寿2022半年报显示，当前中国人寿的第一大股东为中国人寿保险（集团）公司，持股总数为193.24亿股，持股比例为68.37%，处于绝对控股地位，公司实际控制人为财政部。HKSCC Nominees Limited和中国证券金融股份有限公司分列公司第二、三大股东，持股比例分别为25.92%和2.51%。当前公司总股本282.65亿股，其中包括208.24亿A股流通股和74.41亿海外股，公司前十大股东合计持有275.87亿股，占总股本97.61%，股权结构较为集中，股东控制力强。 表1：中国人寿前十大股东持股情况 1.2行业竞争加剧，国寿开启价值转型 自2014年开始价值转型，向规模效益型转变 中国人寿在2011-2014年间，保费收入增长较为缓慢，年平均增速仅为1%左右，远远低于其他三家上市险企。主要原因在于：一是银保渠道受银监会新规以及理财产品热销影响，保费增速大幅下滑；二是前期公司注重规模增长，趸交型产品占比较高，面临较大的满期给付和退保压力。2013年赔付支出大增85%，之后受银行理财产品冲击，公司迎来退保大潮。粗放式的规模增长显现弊端，难以实现可持续的保费增长。 自2014年起，中国人寿开始价值转型，以规模速度型向规模效益型转变，致力于建设国际一流寿险公司。公司推行新基本法并加强考核力度，精简业务员队伍并提升产能，随着业务结构的不断优化，以及代理人队伍整肃后的企稳回升，公司保费收入增速逐渐回升，重要指标均有所改善，个险渠道稳健增长，新业务价值率稳步提升，队伍规模和质量稳中有升。 图2：中国人寿保险业务收入及增速单位：百万元/% 图3：上市险企寿险保费增速 近十年公司资产、盈利能力稳健增长 最近十年，中国人寿的总资产规模稳健增长，保持着10%以上的年增长率。截至2022H1，总资产规模已突破5万亿大关，稳居国内寿险公司首位。与总资产增长趋势相比，囿于负债端压力，净资产在2015-2018年间增长趋缓。盈利能力方面，中国人寿表现稳健，整体年均ROE在10%以上，受投资收益下降及传统险准备金折现率假设更新影响，ROE在2012、2016、2018年较低。经过不断创新、转型、振兴之后，2019年中国人寿ROE大幅回升，趋势向好。2020年受到疫情影响ROE有所下降，降幅不高，2020年以后ROE维持稳定。 图4：中国人寿总资产及增速 图5：中国人寿净资产及净资产收益率 公司市占率持续占据行业第一 作为国内寿险业的龙头，中国人寿的市占率虽然在2008~2017年出现大幅下滑，但仍占据行业第一。市占率下滑一方面是由于近年来中小寿险企业的迅速崛起，市场充分发挥个性化优势，向多元化方向发展，挤压行业内市场份额；另一方面，中国人寿加强战略调整，主动优化结构、控制银保趸交业务规模，使得市场份额逐年下滑，最低滑落至仅为23%。2018年市占率企稳回升至25%左右，后续年份稳步上升，战略转型和调整展现出了良好的效果。 图6：中国人寿寿险业市占率 图7：国内寿险市场2021年前十企业占比情况单位：% 2.价值转型成效显著，NBV领跑行业 2.1业务及产品结构持续优化 2.1.1首年期交保费增速显著提升 自2013年开始，中国人寿开始主动压缩短交业务，并向长期期交转型。2016年首年期交保费占比首次超首年趸交保费，业务结构不断优化。但在疫情持续影响下，首年期交业务有所下滑。2021年首年期交保费实现984.10亿元，同比-14.7%，续期保费实现4424.63亿元，同比+5.8%；十年及以上首年期交保费实现416.82亿元，占首年期交保费42.36%。 同比变动-6.51pct，长期期交保费有所承压。 2022H1，中国人寿在疫情多点复发等不利影响下，仍然保持业绩韧性，新单保费1,393.58亿元，同比+4.1%。首年期交保费实现798.38亿元，增速较2021年降幅显著收窄；十年期及以上首年期交保费达302.26亿元，同比+4.44%，在首年期交保费中的占比为37.86%。 2022Q2实现首年期交保费144.72亿元，同比+16.73%，增速较2022Q1明显提升。2022H1十年期及以上首年期交保费302.26亿元，占长险首年保费比重为34.95%，同比略有下滑（-0.93pct）。 图8：首年期交和续期保费及增速单位：亿元/% 图9：十年期及以上首年期交保费占比 2.1.2持续针对多元产品更新迭代 中国人寿坚持以客户为中心的产品开发理念，着力提高产品创新能力，持续丰富多元产品供给体系；积极参与养老第三支柱建设，为专属养老保险全国扩