行业专题研究报告：于分化中复苏，改善途中把握布局契机

基本结论 白酒：中秋&国庆是传统的消费旺季，背后的支撑在于节庆团聚下的礼品、宴席、聚饮消费。从消费力复苏传导路径来看，我们延续此前对消费场景恢复、消费情绪回暖、消费力释放该逻辑链条的判断。结合多地调研反馈，我们认为疫情防控背景下区域间管控分化明显，分价格带产品对应消费场景的分化也导致各品牌酒企表现的参差。整体而言，我们认为国庆旺季在预期内收官，对于高端/次高端的强势名酒动销稳中向好，地产龙头凭借区域alpha亦取得明显动销增长。分场景看，宴席及聚饮消费多地反馈向好，但个别区域由于封控原因仍有部分动销缺口。此外，渠道及终端“谨慎”的情绪较前期更为明显，对于现金流的重视度提升。考虑业绩确定性及酒企的保留手段/议价能力，我们仍首推高端酒及子赛道龙头，关注弹性品种的边际变化。 啤酒：1）陈列：中高档主力单品已全国化布局，并占据核心货架。勇闯、喜力、雪花纯生等在多地有堆头，全麦白啤铺货进度好于预期。高端第二梯队尚在培育，华润的黑狮白啤、马尔斯绿存在与勇闯的搭赠，红爵在厦门的堆头紧靠喜力、百威，大容量桶啤、原浆成新风尚。2）促销：淡季力度普遍弱于其他大众品，百威红罐积极开展世界杯促销。3）价盘：前期提价传导顺畅，青岛经典已贴近次高档价格带；红乌苏价格环比春节下降0.5-1 元、但同比仍上涨。4）库存：全国性大单品普遍在3个月以内，Q3业绩具备确定性和弹性，环比加速可期，Q4关注世界杯催化+成本改善。 预调酒：微醺占据货架正中醒目位臵；清爽基本实现覆盖，推广力度明显加强，大量连包堆放在货架下方，存在独立堆头和额外满减折扣；强爽在多地并未陈列，或系：动销紧俏而缺货，覆盖广度也有待提升。RIO整体价盘稳定，对比三得利、真露、本味等有价格优势。贝瑞甜心与RIO贴身竞争（规格包装相似、货架陈列相近、共同形成堆头），多地出现5折优惠。 乳制品：从调研情况来看常温液奶动销情况略有承压，主要是大单品的货龄都有小幅增加，此外我们发现伊利的金典和安慕希终端售价相比7月有小幅提升。但是鲜奶的货龄表现有明显提升，铺货面来看光明和伊利鲜牛奶的覆盖率最高。奶酪整体承压明显，常温和低温的货龄都有一定压力。结合调研数据来看，液奶Q3有环比改善的趋势。乳品需求整体来说相对坚挺，预计两强全年收入增速依然可保持在双位数左右。利润端预计净利率仍会有小幅提升。当前板块龙头安全边际较强，建议把握底部机会。 休闲食品：从调研情况来看，洽洽、甘源和盐津的终端动销情况和之前相差不大，都相对稳定，洽洽8月的提价传导比较顺利，商超的终端价格已经有所反应。从基本面来看，洽洽的瓜子一直表现稳健，三季度以来坚果也有明显的修复；盐津、甘源因为低基数和自身新品放量，增速相对较高。结合当前的估值水平，重点推荐洽洽食品，基本面稳健+估值较低，存在比较确定的修复空间。 调味品：从各地商超的反馈来看，传统调味品提价执行力强且价盘相对稳定。复合调味品中火锅底料逐步进入旺季，促销力度较大，形式多为直接降价，而中式复调基本原价销售。从动销情况来看，传统调味品中海天部分产品在华东地区货龄较长，而千禾、中炬货品相对新鲜。复合调味品中天味好人家系列货龄改善明显，颐海全品类仍然保持动销良性。从竞争格局来看，复合调味品杂牌出清，但地域性小品牌仍有大面积陈列，竞争格局仍然激烈。建议关注后续需求恢复及动销改善情况。 风险提示：疫情反复的风险、行业竞争加剧的风险、食品安全风险。 白酒：意料之中的稳健，延续确定性配臵推荐 对于白酒消费而言，中秋&国庆是传统的消费旺季，背后的支撑在于节庆团聚下的礼品、宴席、聚饮消费。从消费力复苏传导路径来看，我们延续此前对消费场景恢复、消费情绪回暖、消费力释放该逻辑链条的判断。短期内，对消费力释放的扰动因素在于：1）跨区流动的限制；2）区县内堂食、宴席等实际管控力度；3）对宏观恢复的预期。 结合多地调研反馈，我们认为疫情防控背景下区域间管控分化明显，分价格带产品对应消费场景的分化也导致分品牌酒企表现的参差。整体我们认为国庆动销仍平稳演绎，头部成熟酒企恢复态势更佳，部分次高端及地产酒品牌受益于宴席回补&聚饮需求向好动销亦有所回暖，与此前预期基本一致。往后看，我们认为环比复苏的态势未改，外部扰动的影响有望逐步消退，在确定性配臵中关注弹性性价比的机会。 出行：多地疫情仍有反复，流量与管控间仍需均衡 今年中秋与国庆假期间存在约20天的间隔，结合调研情况，渠道及终端普遍反馈中秋送礼需求会更集中，而国庆由于假期时间较长，主要以人口流动驱动下的宴席、聚饮类消费场景为主。但伴随人员流动，疫情在多地有所反复，国庆期间本土新增人数明显有所增加。截至8日晚6点，尚有1006个高风险区，700个中风险区及200个低风险区，较节前明显提升。 图表1：短期新冠肺炎本土新增人数有所提升 出游情况一定程度上可以度量出行意愿、消费意愿及各地对流动的管控强度。从两个维度看：1）从国庆出游人数角度看，今年出游人数尚未恢复到19年同期水平（比值约61%），且恢复强度自20、21年起有所降低，较年内端午、中秋的恢复强度有所回落；2）从国庆旅游收入角度看，今年旅游消费强度亦尚未恢复到19年同期水平（比值约44%），较出游人数的恢复强度更低，不论是与20、21年同期，亦或是年内端午、中秋假期的恢复强度相比，仍有弱化的表现。 此外，交通运输部预计今年铁路、公路等在内预计发送旅客总量约2.56亿人次，日均发送数量较19年同期仍有超50%的缺口，且国庆假期省内、中短途出行占比较大，小客车自驾游、周边游比例相对较高。除却各地对跨省出行的限制外，消费情绪上仍处于弱复苏的态势。从餐饮维度看，美团显示国庆假期前5日本地消费额占比达77.4%，本地业态的日均消费额较五一假期提升34%，较19年同期提升52%，与出行端数据对周边游需求较高相一致。 图表2：2019~2022年国庆假期出游人数 图表3：2019~2022年国庆假期国内旅游收入 图表4：2020~2022年节假日出游人数恢复情况 图表5：2020~2022年节假日旅游收入恢复情况 渠道：价盘企稳动销环比向好，宴席&聚饮普遍回补 从渠道及终端的反馈来看，知名度较高的名优单品价盘基本企稳，部分酱酒及次高端产品价盘环比略有下滑，主要系需求尚未恢复到疫前水平，渠道及终端对于流转的诉求明显提升，对囤货的积极性有所下降，表现谨慎的态势。 图表6：2020年至今飞天茅台批价走势（元/瓶） 图表7：2020年至今普五及国窖批价走势（元/瓶） 图表8：2020年至今低线次高端单品批价走势（元/瓶） 图表9：2020年至今高线次高端单品批价走势（元/瓶） 相比较中秋而言，国庆受益于假期时间较长，宴席、聚饮等消费场景占主导，而送礼需求相对会更集中于中秋。由于各价格带产品的消费场景存在差异，因此国庆需求传导至品牌/产品的动销时也有差异。例如终端价维持在3000元以上的飞天茅台，主要场景集中于送礼及商务宴请，整体国庆动销平稳，前期受场景因素扰动较小，因此回补的效益也不多。而千元价位带的标杆普五，则相对更多于商务宴请的场景，礼品需求占比相对较小。 对于次高端产品，消费场景亦存在差异，例如水晶剑在宴席市场占有率相对较高，而部分单品如特曲60主打团购圈层等，因此受益于前期宴席回补的程度有差异。但整体而言，次高端动销环比明显改善，同比预计仍有部分缺口，主要系部分地区如河南、天津等管控区内对宴席的举办、桌数等仍有限制。此外，多渠道反馈宴席的用量有所下滑，但并未有规模化的降级情况发生，主要系酒类的面子消费属性。 图表10：飞天茅台消费场景拆分预测 图表11：普五消费场景拆分预测 从终端的反馈情况看，地区间仍有明显差异：1）北京：政策对堂食影响不大，国庆期间商场客流量有明显增多，销售氛围尚未回到疫情前水平。送礼场以高端酒为主，宴席价位带在300-400元，大规模宴席仍受限。2）成都：餐饮企业有序开放堂食经营，不承接大型宴席活动，销售氛围尚未回到疫情前水平，100-300元价格带销量更好。3）东莞：酒楼里允许开办三十桌以下宴席，常用宴席用酒价位档次500-1000元。商场客流量同比持平，销售氛围尚未回到疫情前水平，300元及以下产品销售更好。4）厦门：宴席数量与往年相比仍有减少，政策对堂食没有限制，宴席用酒位于200-300元价位带，消费力有下降，300元以下产品销售更好。5）上海：国庆宴席正常，没有限制，宴席排期还较为火爆，用酒300元及以上。整体氛围与往年比正常，300-500元价位卖得比较好。6）武汉：宴席时会选择200-500元产品，国庆期间宴席相对往常较多，但相比疫情前仍然存在较大差距。 图表12：东莞烟酒店白酒陈列情况 整体而言，我们认为国庆旺季在预期内收官，对于高端/次高端的强势名酒动销稳中向好，地产龙头凭借区域alpha亦取得明显动销增长。分场景看，宴席及聚饮消费多地反馈向好，但个别区域由于封控原因仍有部分动销缺口。此外，从渠道及终端的反馈来看，“谨慎”的情绪较前期更为明显，对于现金流的重视度提升。 对于四季度及明年春节的展望，我们认为名优酒完成度会比较高，目前库存基本处于良性水平。考虑到业绩确定性及酒企的保留手段/议价能力，我们仍首推高端酒（茅五泸）及子赛道龙头（洋河、汾酒、古井），关注弹性品种的渠道边际变化（酒鬼、舍得等）。 图表13：白酒板块重点标的盈利预测 啤酒：中高档主力铺货成效显，除百威外促销活动有限 陈列：中高档拳头产品全国铺货完成，第二梯队尚在培育，桶啤&原浆成新风尚 中高档拳头产品已占据核心货架。从品种看，勇闯、喜力、雪花纯生、青岛经典、全麦白啤、红乌苏、百威经典、燕京U8均出现在9个样本区域的商超中（部分规格有差异），证明中高档主力大单品铺货已相对全国化。1）华润：勇闯、喜力、雪花纯生在成都、厦门出现单独堆头，多地以箱式堆积在货架下端、以6连包形式出现在货架正中间，喜力5L铁金刚出镜率也较高。2）青岛：经典在武汉、东莞有独立堆头，在成都与其他品牌共同形成堆头，在北京样本商超占据大范围货架；全麦白啤货架覆盖度好于预期。3）百威：上海、武汉、厦门百威红罐均有独立堆头，在成都与其他品牌形成堆头。4）其他：乌苏在东莞、成都有堆头，并在多地以整箱形式出现在货架下方，燕京U8在北京以6连包、3连包形式占据货架正中间。 高档第二梯队仍在布局期，部分或与主力单品搭售。1）华润：黑狮白啤在成都有单独整面货架标志（自由我心〃黑狮白啤），在北京样本商超与勇闯形成买赠（1箱勇闯赠2瓶黑狮），铺货广度有待提高；马尔斯绿在成都有少量堆头，并与勇闯形成买赠（1箱勇闯赠3瓶马尔斯绿）；红爵在厦门的堆头紧靠喜力和百威，其他超高端大单品（匠心营造、脸谱等）仅在成都基地市场的货架偏上方有陈列。2）青岛：奥古特在除武汉以外的区域均有覆盖，新版快乐纯生、1903复古罐也在多地均有陈列，鸿运当头、皮尔森较少出现；3）其他：1664、福佳白、科罗娜基本实现全覆盖，且多与果酒、精酿小众品牌等陈列在一起，瞄准年轻、女性群体；嘉士伯在北京也占据一定货架，燕京纯生也在多地有布局。 桶啤、原浆蔚然成风，居家非现饮消费迎来新变化。喜力铁金刚、凯撒白啤的5L桶装大面积出现在货架最底端，厦门、深圳样本商超有出现青啤、凯撒王、麟阁的1L原浆罐，东莞有半面货架陈列精酿产品（包括：乐惠、青大师、熊猫等）。 促销&价格：淡季促销有限，仅百威有世界杯活动，价盘稳固 淡季促销力度减弱，百威红罐积极营销世界杯活动。样本商超中，啤酒基本都参与了超市整体的满减打折，但对于其他大众品促销力度偏弱，主要系天气转凉，消费氛围较平淡。在北京、成都有小部分买赠，武汉样本商超存在特价，在深圳、武汉均出现1664、乌苏、百威红罐、科罗娜等打包优惠的情形。 百威作为2022年世界杯全球官方赞助商，积极开展“世界就在这一杯”营销活动，武汉、厦门商超均出现较大陈列台，配有足球和大力神杯模型，搭配8折满减活动。 提价传导相对顺畅，价盘稳固，普遍比目标餐饮售价低2-3元。分产品看，青岛经典提价后已接近次高档