固收周报：政策积极加码，假期消费和地产销售仍偏弱
2022年10月09日2022年第37期总第103期【固收周报】政策积极加码，假期消费和地产销售仍偏弱证券研究报告 本周核心观点2经济基本面政策积极加码，假期消费及地产销售仍偏弱。9月末退税、下调公积金利率等购房限制放松政策密集出台，近两周房屋成交大幅波动，整体完成去年低基数的7成左右。国庆假期效应下航空出行、观影、汽车销售都有所回升，但航空客运和观影人数仅完成去年5成，汽车销售回落至21年同期。因节庆影响，生产环比回落，但同比维持在相对较高水平，且伴随基建需求释放，钢材、水泥等建筑产业工业品价格上涨。本周我们拟合的趋势指数、扩散指数再度回落，主要受生产和居民需求两项拖累。资金面&市场利率策略央行加大OMO操作力度，跨季资金价格抬升。9月最后一周R001上行53BP至2.06%，R007上行51BP至2.18%，主要受季末因素影响，且资金价格水平未超过上次跨季。资金供需格局在改善：9月最后一周央行累计净投放达到8680亿元，同期同业存单、政府债净供给较上周分别减少3773亿元、1226亿元。不过市场对资金价格的预期趋向谨慎，本周1年期3MShibor互换利率上行8BP。节前一周，受到海外债市和外汇市场波动及稳地产政策的影响，债市情绪谨慎，利率陡峭化上行。10Y国债突破2.75%，基金久期中位数小幅拉升0.3年，但机构间的分歧略有加大。债市逆风，静待更多确定性。在基建的带动下，9月PMI及大宗商品高频数据已经呈现出低水平下的小幅改善，8月末的稳增长措施将在10月更密集地落地，基本面在10月对债市的影响大概率偏向利空；加之美国非农再超预期，美联储预计仍将维持鹰派加息立场，人民币汇率的压力很难说释放完毕。短期内市场逆风，长端下行有阻力，短端则受到资金价格波动的影响。不过政策偏向细水长流，托而不举，基本面的修复仍面临诸多障碍，市场调整空间相对有限。可以等待二十大胜利闭幕、5000多亿专项债压力释放完毕（可能的社融见顶信号）及美联储11月加息以后，留意交易的时间窗口。配置策略上，货币政策转向前（实体融资改善前），不建议轻配。 3数据说明：每周分数为算术平均值，看多为1，看空为-1，中性为0；以正负0.5为分界线，超过为看多（空），低于为震荡偏多（空）国开债到期收益率与逆序机构观点评分（左轴%，右轴分）资料来源：wind、平安证券研究所本周卖方观点：继续保持中性-1-0.75-0.5-0.2500.250.50.7511.252.702.903.103.303.503.703.90中债国开债到期收益率:10年逆序机构观点评分（右轴） 4PART1：地产销售宽幅震荡，基建需求带动工业品价格上行 本周经济金融大事件一览（9月26日-10月7日）资料来源：wind、平安证券研究所5559月26日德国9月IFO商业景气指数从8月的88.6大幅下滑至84.3，为连续第4个月下降，且为2020年5月以来最低水平。德国9月IFO商业景气指数公布美国9月ISM制造业PMI为50.9，创2020年5月以来新低，预期为52.2，前值为52.8。美国9月Markit制造业PMI终值录得52，预期51.8，前值51.8。美国9月ISM、Markit制造业PMI公布9月29日美国第二季度实际GDP终值年化环比萎缩0.6%，较初值萎缩0.9%有所回升，但仍是连续第二个季度萎缩，经济陷入技术性衰退。美国上周初请失业金人数为19.3万人，较前一周减少1.6万人，为4月23日当周以来新低，好于经济学家预期的21.5万。美国第二季度GDP终值环比折年率、9月24日当周初次申请失业金人数公布10月3日央行决定，自10月1日起，下调首套个人住房公积金贷款利率0.15个百分点，5年以下（含5年）和5年以上利率分别调整为2.6%和3.1%；第二套个人住房公积金贷款利率政策保持不变。央行时隔逾7年首次下调首套个人住房公积金贷款利率9月30日欧元区9月CPI初值同比上升10%，高于市场预期的9.7%，为有纪录以来首次站上10%大关。能源价格同比上涨40.8%，是推高通胀的主要原因。欧元区9月CPI环比上升1.2%，为今年3月以来最大升幅。欧元区CPI再度爆表德国9月制造业PMI终值录得47.8，预期和初值48.3；法国9月制造业PMI终值录得47.7，预期和初值为47.8。欧元区9月标普全球制造业PMI终值跌至48.4，创2020年6月以来新低，低于初值48.5。德国、法国、欧元区9月制造业PMI公布中国9月官方制造业PMI为50.1，升至扩张区间，好于预期的49.2；非制造业PMI为50.6，环比下降2.0个百分点；综合PMI产出指数为50.9，环比下降0.8个百分点，仍高于临界点。中国9月财新制造业PMI为48.1，环比下降1.4个百分点。中国9月PMI公布10月4日欧元区8月PPI环比升5%，创今年3月以来新高，前值升4.00%。欧元区8月PPI同比升43.3%，前值升37.90%。欧元区8月PPI公布 宏观问答Q2：如何看待美国劳动力市场？6资料来源：wind、平安证券研究所Q1：我国9月PMI数据如何？•劳动力市场已经见顶了吗？美国劳动力供给缺口和非农时薪于今年3月同时见顶回落。未来，伴随着总需求的不断回落，劳动力市场大概率进入下行趋势中，并带动失业率逐渐回升。不过，截至7月美国劳动力市场仍然存在550万的劳动力缺口，劳动力市场的韧性也需要保持关注。•劳动力市场见顶，是否意味着美国离软着陆更进一步？看起来有变数：软着陆意味着在大幅削减职位空缺率的同时，失业率仅有小幅上升。而职位空缺率和失业率如何组合主要受劳动力市场强度和匹配效率影响。疫情以来，美国的贝弗里奇曲线大幅右移，这使得劳动力市场匹配效率大幅下降，且未来因疫情好转进一步改善的空间也不大。另一方面，贝弗里奇曲线的下凸形状决定了未来美国从左上角向右下角移动时，需要付出的失业代价是越来越大的。通过疫情后贝弗里奇曲线和美联储政策隐含的职位空缺率变化倒算，未来12个月职位空缺率下降1%-1.3%，失业率可能从目前的3.5%上升至6%，步入衰退的概率很大。•制造业PMI超预期回到荣枯线以上，非制造业PMI继续下行：9月制造业PMI回到50.1%，好于市场预期的49.6%。9月制造业PMI为7月以来首度回到荣枯线以上，是年内仅次于2月和6月的次高值。9月制造业PMI环比提升0.7个百分点，大幅超越季节性。非制造业PMI环比回落2个百分点，环比连续3个月保持回落。9月非制造业PMI录得50.6%，处于回落通道，环比跌幅较上月扩大0.8个百分点。由于新冠疫情对消费、商务出行影响更大，非制造业PMI较制造业PMI受疫情扰动更大。8月疫情扰动后，非制造业PMI几乎不受影响，也鲜有脉冲修复，体现了政府和居民对疫情防控效率提升。•生产强于需求，企业主动补库，原材料价格边际抬升：制造业PMI内部，呈现出生产强于需求的特点。生产PMI录得51.5%，为年内仅次于6月（52.8%）的高值。需求方面，新订单、在手订单分别环比增加0.6个百分点、1个百分点，修复弱于季节性。企业加大原材料补库，产成品去库存速度放缓。原材料价格低位抬升，可观察到基建相关行业的拉动作用。本月原材料价格压力已较4月以前大幅缓解，与基建相关的沥青、水泥等价格明显修复。 7基本面指数：趋势指数、扩散指数重新回落资料来源：wind、平安证券研究所-2.5-2-1.5-1-0.500.511.52-1.5-1.0-0.50.00.51.01.519-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-09扩散指数(4周MA,右)趋势指数（10周MA,右）-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.00.00.10.20.30.40.50.60.7隐含税率(%)扩散指数(4周MA,右)-1.5-1-0.500.511.52.42.62.83.03.23.43.6中债国债到期收益率:10年:周:平均值:结束日7（%）趋势指数（10周MA,右）-2.5-2-1.5-1-0.500.511.520.20.30.40.50.60.70.80.91.01.12019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-073YAAA信用利差（%）扩散指数(4周MA,右) 8疫情：国内新增确诊抬升至8月初水平全国疫情现存确诊地图当日新增确诊病例总体上行现有确诊病例略有上行资料来源：wind、平安证券研究所中国、欧洲新增确诊上行中国全球德国英国法国意大利美国日本05001,0001,5002,0002,5003,0003,50005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,00022-0722-0822-0922-10全国:确诊病例:新冠肺炎:当日新增全国:现有无症状感染者:新冠肺炎:当日新增（例，右轴）05,00010,00015,00020,00025,00030,00001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00022-0722-0822-0922-10全国:现有确诊病例:新冠肺炎:累计值全国:无症状感染者:尚在接受医学观察（例，右轴） 9交通：公路货运平稳，航班客运仍在去年同期的45%货运总体上行，客运低位震荡。G7全国公路货运流量指数为往年同期的85%。近2周货运数据跟随节庆因素波动，先是中秋节后环比回升11%至107.6，后再因国庆环比下行2%至105.02。但与中秋节前相比，货运指数小幅上行5%。航班方面，受国庆出行影响，9月26日至10月2日，客运周转量环比增20%，但国庆周（10月3日至9日）客运周转量仅约为去年同期的45%。国庆期间全国拥堵指数与往年同期基本持平。百城拥堵延迟指数为去年同期的98%，一线城市地铁客运量与去年同期相比下降9%。资料来源：G7、wind、平安证券研究所小长假期间航班客运周转量先升后降（万人公里）全国公路货运指数较上周小幅下行2.2%（2019=100）一线城市地铁客运量为往年同期91%（MA20，万人次）050000010000001500000200000025000002019202020212022根据高频推测（2022）0204060801001201401601月2日1月...2月1日2月...3月3日3月...4月2日4月...5月2日5月...6月1日6月...7月1日7月...7月...8月...8月...9月...9月...10月...10月...11月...11月...12月...2022年2021年2020年01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00001-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01202020212022 生产：节庆临近，生产环比多数回落资料来源：wind、平安证券研究所；单位为%的指标，环比与同比变化的单位为百分点，其他指标环比与同比变化的单位为%类别指标本期上期去年同期环比变化同比变化更新日期结论燃煤发电量（中电联口径，亿千瓦时）———0.00.12022-09-22重点电厂煤炭日耗量（万吨）469.0480.4—-2.4—2022-09-22高炉开工率（%）59.559.552.40.07.12022-09-30开工率:石油沥青装置（%）46.244.239.72.06.52022-09-28主要钢厂产量:螺纹钢（万吨）302.7309.8248.3-2.321.92022-09-30水泥磨机运转率（%）49.550.357.3-0.8-7.72022-09-22开工率:纯碱（%）83.783.172.90.710.92022-09-29浮法平板玻璃市场价（
