海缆行业深度：海上风电强势崛起，海缆高壁垒铸就高盈利

请阅读最后一页的重要声明！ 电力设备 / 行业深度分析报告 / 2022.10.09 n 海缆行业深度 证券研究报告 投资评级：看好(维持) 最近12月市场表现 分析师 佘炜超 SAC证书编号：S0160522080002 shewc@ctsec.com 相关报告 1. 《硅料307元/kg较上周维持不变 中广核广东阳江帆石一1GW海上风电项目开标》 2022-09-25 2. 《锂电新能车行业周度投资策略：硫酸镍3.83万元/吨 上涨2.68% 欣旺达浙江锂欣产业园圆柱锂电池项目正式开工》 2022-09-25 3. 《钠离子电池行业深度报告：蓄势待发，即将快速成长》 2022-09-24 海上风电强势崛起，海缆高壁垒铸就高盈利 核心观点 海上风电“十四五”期间高景气，海缆环节抗通缩。海上风电2021年“抢装潮”后景气依旧，2022年H1国内平价海风项目已启动16.1 GW，预计年内实现装机 6-8 GW，十四五期间维持复合增速17.84 %。受益于海风深远海化持续推进，海缆环节需求进一步增加，主要体现在电压等级&技术提升带来价值量显著增长，预计“十四五”期间海缆市场规模可达1282亿元，年化复合增速23 %。 高壁垒铸就高盈利，海缆环节强β属性凸显。风电产业链中，海缆是盈利能力最强的环节之一，毛利可达40%-50%。高壁垒：1）码头：资源稀缺审批难；2）立塔：审批难、设备依赖进口；3）技术：高电压等级海缆技术难突破；4）施工资质&安装船：资质与认证壁垒较高，海上风电安装船船源稀缺；5）过往业绩：至少近2-3年的供货业绩；6）产能区位布局：扩产周期较长、区位优势明显，一般电缆企业切入成本较高。 海缆行业集中度高，看好头部海缆厂商。行业集中度高于海上风电其余各环节，CR3市占率高达 87 %。头部三家企业中天科技、东方电缆、亨通光电六大壁垒高企，先发优势明显，在330&500 kV高电压等级海缆领域地位稳固；220 kV及以下电压等级领域竞争较为激烈，第二梯队厂商如宝胜股份业绩弹性较大，有望超预期；海缆新进者受限于产能&技术壁垒，中短期内难以对行业格局形成冲击。 建议关注：东方电缆（603606.SH）：海洋业务占比过半，六大壁垒高企，市占率33 %，行业龙头；中天科技（600522.SH）：设备施工双擎驱动，持续拓展国内外产能，壁垒深厚，市占率 37 %，行业龙头；亨通光电（600487.SH）：产品&工程齐头并进，打造全产业链服务，壁垒深厚，市占率 17 %，第一梯队厂商；宝胜股份（600973.SH）：弹性较大，结合央企背景快速追赶，坐拥国内单体最大海缆码头、最高交联立塔，市占率 5 %。 风险提示：上游原材料价格波动；海缆招标价格超预期下行风险；海上风电装机量低于预期风险；海缆市场竞争格局恶化。 表 ：重点公司投资评级 代码 公司 总市值（亿元） 收盘价（09.30） EPS（元） PE 投资评级 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 603606 东方电缆 479.54 69.73 1.81 2.06 2.74 38.52 33.85 25.45 买入 600522 中天科技 766.89 22.47 0.06 1.12 1.36 374.50 20.06 16.52 增持 600487 亨通光电 429.92 18.20 0.61 0.93 1.19 29.84 19.57 15.29 无评级 600973 宝胜股份 60.61 4.42 -0.56 0.30 0.50 / 14.73 8.84 增持 数据来源：未覆盖标的盈利预测来自wind一致预期，财通证券研究所 -35%-24%-14%-4%7%17%电力设备沪深300上证指数 行业深度分析报告 证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 内容目录 1. 海缆环节高壁垒铸就高盈利，看好头部海缆厂商 ........................................... 5 1.1. 高壁垒铸就高盈利，格局稳定或将持续演绎 ............................................... 5 1.2. 受益海上风电深远海化，海缆环节抗通缩 ................................................... 5 1.3. 高压领域龙头地位稳固，低压领域竞争趋于激烈 ....................................... 6 2. 海上风电“十四五”期间将迎高景气发展 ........................................................... 8 2.1. 全球碳排放形势严峻，风电扛起能源转型大旗 ........................................... 8 2.2. 全球海上风电前景广阔，我国成为第一大风电装机市场 ........................... 9 2.3. “十四五”规划装机量超150GW，2022或为海风平价元年 ...................... 10 2.4. 海上风电资源丰富利用小时数高，靠近用电负荷区优势显著 ................. 14 2.5. 受益海风高景气，海缆环节有效抵御通缩 ................................................. 15 3. 海缆是风电产业链中盈利最高的环节之一 ..................................................... 23 3.1. 海缆环节位于产业链中游，价值量占比约为8%-13% ............................. 23 3.2. 相较其余各环节，海缆盈利能力遥遥领先 ................................................. 23 4. 码头/立塔/技术&历史业绩/施工资质/产能区位布局共筑高壁垒 ................. 25 4.1. 海缆行业壁垒演绎——四大壁垒到“三硬三软”六大壁垒 ......................... 25 4.2. 硬壁垒：技术、码头、立塔等 ..................................................................... 27 4.3. 软壁垒：业绩、敷缆船、产能区位布局等 ................................................. 30 4.4. “抢装潮”导致海上风电行业短期调整，长期看仍将高速发展 ................. 34 5. 海缆环节集中度高竞争格局优 ......................................................................... 36 5.1. 海缆行业集中度高，头部企业先发优势明显 ............................................. 36 5.2. 高电压等级领域龙头地位稳固，低电压等级领域竞争趋于激烈 ............. 38 6. 建议关注标的 ..................................................................................................... 39 6.1. 东方电缆：六大壁垒高企，龙头地位稳固 ................................................. 39 6.2. 中天科技：海缆龙头设备产品双驱动，国内国外积极布局潜力大 ......... 42 6.3. 亨通光电：掌握高电压等级技术，海上风电全产业链发展 ..................... 46 6.4. 宝胜股份：结合央企背景积极布局，海缆业务带动盈利高增长 ............. 49 7. 风险提示 ............................................................................................................. 52 图表目录 图 1. 海缆环节投资逻辑 ...................................................................... 5 图 2. 海缆环节抗通缩的逻辑 ................................................................ 6 图 3. 风电光伏渗透率持续增加 ............................................................. 9 图 4. 风电持续降本推动装机放量 ......................................................... 9 图 5. 海上风电机组 ............................................................................ 9 图 6. 海上风电中远期空间巨大............................................................. 9 图 7. 全球海上风电装机持续高增长...................................................... 10 图 8. 2022 年中国大陆各省(区、市)可再生能源电力消纳责任权重预期目标（%） ........................................................................................... 10 图 9. 近一年海上风机中标价格趋势图（元/ kw） .................................... 14 图 10. 全国100米平均风速分布图 ...................................................... 15 图 11. 海缆环节抗通缩的逻辑 ............................................................. 16 行业深度分析报告 证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 图 12. 江苏大丰H8项目局部位置放大图 .............................................. 17 图 13. 我国部分海上风电项目离岸距离（km） ...................................... 17 图 14. 欧洲海上风电并网拓扑选择汇总 ................................................. 19 图 15. 江苏如东海上柔性直流输电工程结构示意图 ................................. 19 图 16. “十四五”期间海缆市场规模测算（亿元） ..................................... 22 图 17. 海上风电产业链 .................................