1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 业绩再超预期上调盈利预测，董事长拟向大股东转让股权彰显信心消除市场疑虑 事件： 1）公司今晚发布2017年年报：公司全年实现收入38.55亿元，同比增长14.61%，归母净利润4.24亿元，同比增长39.93%，扣非净利润3.66亿元，同比增长55.25%，超出此前业绩快报，再度超出市场预期，EPS1.45元。其中，第四季度公司实现收入12.34亿元，归母净利润1.78亿元，扣非净利润1.39亿元，公司经营活动产生的现金流量净额5.27亿元。 2）公司公布年度利润分配预案：拟向全体股东每10股派现金红利10元（含税），同时以资本公积金向全体股东每10股转增10股。 3）董事长关总因个人原因拟在6个月内（2018年3月21日至2018年9月21日）以大宗交易方式向控股股东葵花集团转让其持有的公司股份1108万股（占公司总股本的3.79%）。 点评： ■业绩再度超市场预期，公司经营质量非常良好。公司全年实现归母净利润4.24亿元（+39.93%），超出此前业绩快报（净利润4.21亿元，+38.82%），再度超出市场预期。全年公司实现扣非净利润3.66亿元（+55.25%），扣非净利润增速相对高的主要原因是17年公司收到的政府补助约6700万元，较16年减少1300万左右，说明体现公司主营业务发展势头的真实扣非业绩更加良好，第四季度公司经营活动产生的现金流量净额大幅改善至5.27亿元，全年经营性现金流净额5.59亿元，显著超出公司全年4.24亿元的净利润规模，进一步印证了公司的业绩是在经营质量非常良好的背景下完成的，而不是向渠道压货来实现。 ■核心高毛利率产品增长较快，驱动公司盈利能力持续获得提升。公司全年实现收入38.55亿元，同比增长14.61%，毛利率较往年同期提升1.27个百分点至59.61%，净利润率提升2.1个百分点至12.19%，盈利能力获得持续提升。分业务类型看，中成药实现收入28.97亿元，同比增长12.22%，毛利率较往年同期提升2.21个百分点至61.32%，我们判断主要原因是公司加强对核心高毛利率产品增速考核要求后较销售收入增长较快以及部分产品提价所致，我们预计，17年小儿肺热咳喘口服液销售额（含税）突破6亿元，同比增长约20%，根据草根调研护肝片自去年年初提价后17年实现销售收入近5亿元（含税），预计也实现了20%左右增长，这两个核心高毛利率产品的增长均高于公司整体增速；化学制剂实现收入9.55亿元，同比增长23.3%，呈现Tabl e_Title 2018年03月15日 葵花药业（002737.SZ） Tabl e_Bas eI nfo 公司快报 证券研究报告 中成药 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 46元 股价（2018-03-15） 38.21元 Tabl e_Mar ketI nf o 交易数据 总市值（百万元） 11,157.32 流通市值（百万元） 5,024.52 总股本（百万股） 292.00 流通股本（百万股） 131.50 12个月价格区间 27.89/39.15元 Tab le_Ch art 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 15.02 22.87 -3.95 绝对收益 22.98 22.63 8.7 崔文亮 分析师 SAC执业证书编号：S1450517040006 cuiwl@essence.com.cn 010-83321412 孔令岩 报告联系人 kongly@essence.com.cn Tab le_Report 相关报告 葵花药业：业绩大幅超预期进一步确立经营拐点，上调盈利预测看好公司成长趋势向上/崔文亮 2018-02-22 葵花药业：小儿肺热咳喘等多个产品纳入流感诊疗方案，彰显公司儿童药龙头地位/崔文亮 2018-01-11 葵花药业：儿童药领先者，业绩筑底反转且当前估值具有显著优势/崔文亮 2017-12-19 -21%-15%-9%-3%3%9%15%2017-032017-072017-112018-03葵花药业中成药中小板指 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 加速增长态势，我们判断是由小儿氨酚黄那敏颗粒等二线黄金潜力品种快速放量所致。 ■销售模式进一步精细化改革，助力营销效率进一步获得提升。公司营销转型尝试已起步，公司自去年将品牌事业部、处方事业部、普药事业部进一步细化为19个以品类群为主的子事业部，销售渠道更为精细化，强化执行“一品一策”战略，分线操作为黄金单品及优势品种量身打造合适的营销模式，助力做大做强品种群，营销效率获得提升。公司2017年销售费用较往年同期增长9.04%，大幅低于公司收入增速，销售费用率较16年降低1.69个百分点至33.13%。细分来看，公司销售费用的结构也变得更为合理化，对产品销售拉动效果较为明显的广告及业务宣传费与销售人员薪酬费增长相对较快，其他销售费用得到了有效控制甚至部分费用有所下滑，资金利用效率获得提升，但并不是部分投资者担心的不可持续的粗暴式削减销售费用。我们认为公司的销售费用率仍有进一步下降空间，公司的销售费用率较业内其他类似企业仍然较高，未来随着公司加强以利润为核心的考核要求，在营销模式进一步提升精细化改革与收入端拉动下会有所回落，公司的净利润率有望步入上升通道。 ■控股股东葵花集团拟大宗受让股权，彰显对公司未来发展前景信心。董事长关总因个人原因拟在6个月内（2018年3月21日至2018年9月21日）以大宗交易方式向控股股东葵花集团转让其持有的公司股份1108万股（占公司总股本的3.79%），而并未向二级市场和第三方外部机构转让股权，进一步消除市场疑虑，彰显控股股东对公司未来发展前景的信心。 ■葵花药业是我们早已申明首推的标的之一，我们于2017年12月19日发布了28页《葵花药业深度报告：儿童药领先者，业绩筑底反转且当前估值具有显著优势》；2018年2月22日，我们发布《葵花药业跟踪报告：业绩大幅超预期进一步确立经营拐点，上调盈利预测看好公司成长趋势向上》；我们更是在周报《每周观点（2月26日~3月2日）：关注业绩超预期及估值增速具备高性价比的投资机会，首推葵花药业和济川药业》中，题目即明确申明首推葵花药业和济川药业。 我们再次重申公司持续成长逻辑：核心品种有望迎来增速换挡，潜力品种蓄势放量驱动公司业绩拐点向上。1）小儿肺热咳喘口服液有望量价齐升。2）护肝片与胃康灵胶囊（颗粒）品牌卓著、疗效确切，具备持续提价能力。3）二线潜力黄金产品小儿氨酚黄那敏颗粒、小儿柴桂退热颗粒、芪斛楂颗粒、金银花露、刺乌养心口服液等空间大、竞争少，未来有望打造成大品种。与此同时，公司持续加强管理和销售，年报各项指标向好已经说明一定问题，我们预期未来几年有望持续释放改革红利。 公司已经公告，2018年1月份实现收入5亿元，同比增长101.67%，其中小葵花儿童药品类收入为2.38亿元，同比增长111.4%。虽然短 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 期看公司受益于流感爆发，业绩短期锦上添花，但公司未来几年的成长逻辑与短期流感无关，我们发布深度报告和持续推荐的逻辑也并非来自于流感带来的短期业绩超预期，我们从中长期角度看好公司未来几年成长，同时公司有望Q1和全年业绩继续超预期。 ■投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价46元。由于公司业绩再度超预期，我们上调盈利预测，预计公司2018年-2020年的净利润分别为5. 47亿元、6.95亿元、8.71亿元，增速分别为29%、27%、25%，EPS分别为1.87元/ 2.38元/ 2.98元，对应当前股价的PE分别为20X/16X/13X；考虑到公司作为儿童药领先者，具有品牌与渠道双重核心资源，经营体制与营销模式精细化改革带来经营效率的提升，核心品种有望迎来增速换挡以及潜力黄金品种蓄势放量，叠加未来费用率有望逐步下降，驱动公司业绩筑底反转步入上升通道，给予买入-A 的投资评级，6个月目标价为46元，相当于2018年25倍动态市盈率。更多详细内容，请见我们于2017年12月19日发布的28页《葵花药业深度报告：儿童药领先者，业绩筑底反转且当前估值具有显著优势》 ■风险提示：市场拓展不达预期；期间费用控制不佳；提价效果不明显 (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入 3,363.6 3,855.1 4,538.2 5,341.3 6,255.1 净利润 303.0 424.0 547.0 695.1 870.8 每股收益(元) 1.04 1.45 1.87 2.38 2.98 每股净资产(元) 9.03 10.25 11.69 13.69 16.32 盈利和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 市盈率(倍) 36.8 26.3 20.4 16.1 12.8 市净率(倍) 4.2 3.7 3.3 2.8 2.3 净利润率 9.0% 11.0% 12.1% 13.0% 13.9% 净资产收益率 11.5% 14.2% 16.0% 17.4% 18.3% 股息收益率 0.8% 0.0% 0.9% 1.0% 0.9% ROIC 15.6% 21.6% 25.6% 34.3% 41.8% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 4 公司快报/葵花药业 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 3,363.6 3,855.1 4,538.2 5,341.3 6,255.1 成长性 减:营业成本 1,401.2 1,557.2 1,765.4 2,024.5 2,312.1 营业收入增长率 10.8% 14.6% 17.7% 17.7% 17.1% 营业税费 54.8 68.5 74.0 87.1 102.0 营业利润增长率 0.8% 61.8% 29.3% 32.3% 25.1% 销售费用 1,171.2 1,277.0 1,449.5 1,655.8 1,927.2 净利润增长率 -1.2% 39.9% 29.0% 27.1% 25.3% 管理费用 372.3 444.2 532.8 627.1 734.3 EBITDA增长率 12.1% 34.7% 31.5% 26.4% 21.7% 财务费用 7.9 7.2 -2.3 -7.0 -10.1 EBIT增长率 2.7% 45.3% 40.3% 31.8% 25.0% 资产减值损失 17.7 5.8 8.2 10.6 8.2 NOPLAT增长率 1.0% 65.9% 22.8% 31.8% 25.0% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 20.0% 3.7% -1.7% 2.6% -1.3% 投资和汇兑收益 4.6 7.5 6.9 6.3 6.9 净资产增长率 7.4% 12.7% 14.4% 18.2% 20.1% 营业利润 343.1 555.1 717.5 949.6 1,188.3 加:营业外净收支 79.2 9.7 10.0 10.0 10.0 利润率 利润总额 422.3 564.7 727.5 959.6 1,198.3 毛利率 58.3% 59.6% 61.1% 62.1% 63.0% 减:所得税 83.1 94.9 143.3 189.0 236.1 营业利润率 10.2% 14.4% 15.8% 17.8% 19.0% 净利润 303.0 424.0 547.0 695.1 870.8