“怂”火热扩张，太二恢复稳健

投资建议：维持“增持”评级。公司怂火锅发展势头良好且开店目标上调，太二和九毛九恢复稳健，维持公司2022-2024年EPS分别为0.20/0.49/0.76元，对应P/E约68/26/17倍，维持目标价23元。 九毛九在上涨行情中表现出色，本轮餐饮股价调整接近底部。复盘疫情以来的港股餐饮标的，发现九毛九在上涨行情（2020.7-2021.8和2022.1-2022.7中表现位居前列，主因公司新品牌势头良好且原有品牌恢复较快，本轮餐饮调整中，考虑到9月15日起三亚迎来解封，港澳入境边际放宽叠加国庆催化，且九毛九2023年P/E估值已降至30倍以下，参照上轮疫情对板块影响，预计对市场情绪影响将边际放缓，本轮调整接近底部。 怂定位受市场认可，开店目标上调。怂在食材优质前提下主打个性和文化，和传统川味火锅店差异化定位，大众点评评分位居前列初步受认可，根据久谦数据库，2021年下半年以来，怂单店平均月销售额约170-180万，线性推算年销售额2000万以上，约为同期太二的2.2倍。考虑在疫情前太二成熟门店年销售达1400万以上，按照2.2倍比例估算达3000万，预计怂单店销售额在疫情影响消退后仍有上升潜力。基于对怂的信心，2022年开店目标从10家调高至15家。目前19家中14家怂所在商场已有一家太二，太二选址经验为怂助力，参照火锅龙头海底捞市场份额，按照50%/60%/70%折价假设下预计天花板为825/990/1155家。 成熟品牌同店稳定恢复，开店节奏稳健。①5月起太二品牌延续了稳定的复苏态势，同店同比去年恢复的百分比从5月起的6成恢复至8月的9成；太二开店目标下调系3、4月份疫情影响，5月起节奏稳健，4、5月份新开门店15家，6-8月份分别新开13/11/6家。②九毛九仍处在门店调整中，门店仍有少量收缩，2022H1在上半年疫情影响下经营利润率11.7%/YoY+3.9pct；翻座率1.8同比持平，实属不易。且6-8月份同店分别同比恢复至去年的140%/100%/99%（去年 6、7月份华南疫情低基数影响）。 风险提示：疫情反复、开店不及预期、同店下滑明显等。 1.九毛九在上涨行情中表现出色，本轮餐饮股价调 整接近底部 我们复盘了疫情以来的港股餐饮标的的行情表现，发现九毛九在每轮上涨行情中表现位居前列： 图1九毛九在疫情以来两轮上涨中涨幅居前 2020.7-2021.8 2020年下半年国内疫情形势好转，市场预期行业景气度向好，餐饮龙头竞争格局改善，推动餐饮标的估值上涨。但比较同为港股上市的餐饮门店标的海底捞和呷哺呷哺，其他两家行情在2021年春节前后结束，而九毛九行情持续至2021年中旬。 2020年8月九毛九在广州开出首家“怂”火锅店，此时公司主品牌太二正处于快速扩张期，疫情之前增速表现优质。截至2020年末4个月“怂”的营收达748.2万元，其中单店营收超过200万（根据公司公告）。虽然短期“怂”品牌尚未成熟，贡献业绩有限，但市场基于对火锅赛道良好的发展前景以及公司的管理机制信心，股价明显上升，2020年8月末至2020年12月末股价上升超过40%。 2021.8-2022.1 从2021年8月南京疫情开始，下半年疫情在国内反复，餐饮行业景气度有所回落，市场预期下降，餐饮标的迎来股价短期调整。 2022.1-2022.7 2022年上半年，3、4月份的长三角地区疫情对行业恢复进度形成较大影响，龙头公司同店恢复情况一度回落至2021年同期的5-6成，因此三四月份餐饮市场行情有所回落。随着疫情影响边际放缓，餐饮行业估值迎来回升。其中，九毛九在本轮上涨中涨幅居前，P/E- TTM 从3月中旬的12x回升至6月末的22x，增加91%。 本轮行情中，九毛九在深圳地区的恢复表现验证了品牌在疫情下的韧性，3月深圳地区同店降至去年的5-6成，4月份即快速回升至8成以上，且5、6月份太二开店速度明显回暖，因此本轮恢复中涨幅居前。 2022.7至今 一方面餐饮公司中报陆续披露，上半年长三角疫情影响较为严重，影响上市公司中报业绩表现，虽然市场早有预期，但中报披露叠加深圳地区和多座旅游城市疫情有所反复，市场情绪有所调整。 考虑到9月15日起三亚迎来解封，成都9月14日迎来社会面清零，港澳入境边际放宽叠加国庆催化，参照上轮疫情，预计对市场情绪影响将边际放缓，调整接近底部。 2.怂：定位受市场认可，开店目标上调 2.1.保证食材品质但靠文化“出圈”，市场定位受认可 主打“好吃+好玩+好看”。（1）好吃：定位川式麻辣锅+潮汕鲜切牛肉，品质仍是核心，强调“灵魂是锅底，头牌是牛肉”，食材较好（自家炒制底料、澳洲和牛油等），食材上标注了涮煮时间；SKU较少，仅有2款锅底和60多个SKU；可免费自助茶饮（洛神花、陈皮等，与太二类似但不同）和冰淇淋。（2）好看：装修采用工业水泥钢管风，食材颜值较高（女生爱心蒜泥、球型澳洲和牛油等），服务员都是年轻帅气的年轻人，身后挂着娃娃。（3）好玩：关注公众号可以夹娃娃，每晚组织员工跳舞“Happy Time”，可以为顾客庆祝生日；设计了怂厂长、飒小妹等IP。 和周边火锅店形成差异化定位。从食材本身而言，怂主打受众更广的新式重庆火锅，周边竞品种类有海南椰子鸡火锅、潮汕牛肉火锅、日式料理、猪肚鸡火锅等，在川味火锅竞品中，海底捞主打极致的服务，大龙燚主打重口味，巴奴火锅主打新鲜毛肚，而怂火锅在保证食材新鲜品质的同时，主打个性和文化，通过舞蹈成为品牌独特的文化标签，在产品和服务之外，通过特有的文化展现和表达，塑造了一个更立体的品牌形象。 我们统计了怂火锅所在商场或者周边其他火锅店评分，发现怂火锅评分多在4分以上，在周边火锅店中排名前列，初步受到消费者认可。 表1：怂火锅评分在周边火锅居于前列 根据久谦数据库的估算，2021年下半年以来，怂单店平均月销售额约170-180万，线性推算年销售额可达2000万以上，约为同期太二单店销售的2.2倍。考虑在疫情前太二正常年份成熟门店年销售额可达1400万以上（公司公告），按照2.2倍比例估算达3000万，因此预计怂单店销售额在疫情影响消退后仍有上升潜力。 图2：怂店效约为太二店效的2.2倍 2.2.开店目标上调，火锅大赛道开店天花板更高 基于怂门店良好表现，2022年开店目标上调。2022年5月以来怂开店提速，5月开珠海首店，6-8月份连开三家广州店，9月7-12日连开4店，分别在佛山、北京和广州，怂门店首度向华北进军。基于对怂未来的市场信心，公司向其投入更多资源，将开店目标从10家调高至15家。根据怂官方公众号，目前还有4家广州店、2家深圳店和1家厦门店处于待开状态。 太二选址经验助力，广东开店占比高。同样选址商场的怂门店，可以借助太二开店选址的成功经验，截至2022年10月1日开业的19家门店中，14家所在商场中已有一家太二。 表2：怂火锅所在商圈多已经有一家太二 相比于公司太二品牌所处的酸菜鱼赛道，怂所处的火锅赛道更大，2021年我国火锅行业市场规模约4998亿元，行业龙头海底捞市场份额约8.3%。假设该市场份额为赛道单个品牌能做到的天花板，按照怂的单店销售额，对应天花板约1300-2000家门店，考虑怂客户群体主要为年轻人，且后期多品牌管理能力还需逐步验证，按照50%/60%/70%折价假设下预计天花板在825/990/1155家。 3.成熟品牌同店稳定恢复，开店节奏稳健 太二同店恢复情况向好。自3、4月份上海疫情以来，5月起太二品牌延续了稳定的复苏态势，同店同比去年恢复的百分比从5月起的6成恢复至8月的9成。 太二品牌持续注重和年轻消费者的沟通，相继推出“苦瓜酸菜鱼”、“不怕自黑鸡脆骨”、“酸菜咖啡”等好吃好玩的新品。 图3： 图4： 太二开店目标下调系3、4月份疫情影响，5月起节奏稳健。公司将2022年开店目标从150家下调至120家主要系3、4月份疫情影响，月度角度开店节奏已恢复：经历了春节假期和3、4月份上海疫情，太二品牌从5、6月份开始恢复稳健的开店节奏，4、5月份新开门店15家，6-8月份分别新开13/11/6家（根据公司微信公众号）。截至2022年8月，太二拥有约400家门店（据大众点评）。 同时，太二首家机场店——广州白云国际机场店于8月23日正式营业，门店位于T2航站楼国内出发3层（过安检后左转30米)。门店首推一人份酸菜鱼套餐(93元/套，包含酸菜鱼、米饭、青菜、饮料）以及特供早餐（红烧肥肠面、干馏豌杂面等）.其余SKU及价格与普通门店基本一致。公司原有门店基本为购物中心店，本次首次尝试交通枢纽点位，引入适合单人用餐的SKU，门店打磨成功后有望引入更多机场、高铁站等，提升开店天花板。 图5： 图6： 九毛九调整初显成效。九毛九仍处在门店调整中，门店仍有少量收缩，截至2022年8月九毛九约有门店75家（据大众点评）。 九毛九西北菜上半年持续上新封缸肉焗苦瓜、酱爆海捕鱿鱼足、新疆 辣皮子小炒肉等新品，优化菜单产品组合。 2022H1在上半年疫情影响下经营利润率11.7%/YoY+3.9pct；翻座率1.8同比持平， 实属不易 。 且6-8月份同店分别同比恢复至去年的140%/100%/99%（去年6、7月份华南疫情低基数影响）。 图7： 图8：九毛九西北菜门店仍处在调整中 4.投资建议 维持“增持”评级。公司怂火锅发展势头良好且开店目标上调，太二和九毛九恢复稳健，维持公司2022-2024年EPS分别为0.20/0.49/0.76元，对应P/E约68/26/17倍，维持目标价23元。 表3：可比公司估值情况（2022.10.7） 5.风险提示 疫情反复风险。疫情反复，各项管控措施对公司经营情况可能有所影响。 开店不及预期。若太二和怂开店数量不及预期，可能影响公司整体营收。 同店下滑明显。太二和怂同店受疫情影响，若疫情的外部影响持续，同店恢复可能面临更大压力。