云海金属首次覆盖报告：新能源汽车推动催化，小金属迎来大革命

首次覆盖，给予“增持”评级。新能源汽车高速发展，驱动汽车轻量化推进。公司作为镁行业绝对龙头，将受益于新能源汽车对镁合金的需求强拉动。我们预测公司2022-2024年EPS为1.50、2.20、3.10元/股，参考可比公司平均估值，给予公司2023年PE 14.7x，对应目标价32.34元/股。首次覆盖，给予“增持”评级。 新能源汽车轻量化是大势所趋，驱动镁、铝合金等轻量化材料需求爆发。碳中和政策的实现和新能源汽车里程要求，汽车轻量化发展是大势所趋。镁合金凭借其密度小、高比强度、比刚度和良好的铸造性、抗震减噪能力，在轻量化和一体化压铸需求发展中前景广阔。 身为镁行业绝对龙头，自上而下构成完整产业链。公司已构建“镁矿开采-原镁与镁合金冶炼-镁合金精密铸造、变形加工-镁合金再生回收”的完整镁产业链。公司产能有望在未来三年内有望实现翻倍增长，巩固行业绝对龙头地位。 镁合金深加工带来成长性，引宝钢金属作战投开展强强联合。公司现有镁合金压铸件年产能3.3万吨，全资子公司重庆博奥主要产品为汽车用镁合金中大型压铸部件。宝钢金属是公司第二大股东。宝武集团的客户资源和汽车市场经验，有望助力公司拓展深度进入汽车供应链。 风险提示：硅铁、煤炭价格大幅上涨。新建项目投产进度不及预期。 下游需求增速不及预期。 1.新能源行业驱动汽车轻量化发展 新能源汽车高速发 1.1.投资要点 新能源汽车轻量化是大势所趋，驱动镁、铝合金等轻量化材料需求爆发。 展 ，驱动汽车轻量化 中国新能源汽车2015年起萌芽初现，2021年开始高歌猛进。碳中和政策的实现和新能源汽车里程要求，汽车轻量化发展是大势所趋。镁合金凭借其密度小、高比强度、比刚度和良好的铸造性、抗震减噪能力，在轻量化和一体化压铸需求发展中前景广阔。 和压铸一体化推进。 身为镁行业绝对龙头，自上而下构成完整产业链。公司已构建“镁矿开采-原镁与镁合金冶炼-镁合金精密铸造、变形加工-镁合金再生回收”的完整镁产业链。公司现有原镁产能10万吨，占全球总供给接近10%，且在未来三年内有望实现翻倍增长，巩固行业绝对龙头地位。 镁合金深加工带来成长性，引宝钢金属作战投开展强强联合。公司现有镁合金压铸件年产能3.3万吨，其全资子公司重庆博奥主要产品为汽车用镁合金中大型压铸部件。宝钢金属现持有公司14%股权，是公司第二大股东。宝武集团的客户资源和汽车市场经验有望助力公司拓展深度进入汽车供应链。 1.2.盈利预测 预测2022-2024年公司营业收入分别为108.98亿元、140.3亿元、188.98亿元，分别同比增长34%、28.7%、34.7%。2022-2024年公司归母净利润分别为9.67亿元、14.21亿元、20.03亿元，对应EPS分别为1.50元/股、2.20元/股、3.10元/股，分别同比增长96%、47%、41%。 产能假设： 假设2022-2024年公司镁合金产能分别达到20/40/50万吨，产量分别为18.3/31.0/47.0万吨公司；其中原镁产能分别达到15/30/50万金属吨，原镁产量分别为10.3/22.0/38.0万金属吨；回收废料产量分别为8.0/8.5/9.0万吨； 铝合金产能分别达到30/35/42万吨，产量分别为31/35/40万吨； 金属锶产量分别为0.3/0.3/0.3万吨。 毛利率假设： 假设2022-2024年原镁销售均价分别为2.90/2.70/2.50万元/吨，公司成本分别为1.78/1.85/1.80万元/吨； 回收废料加工成本分别为0.4/0.41/0.41万元/吨，综合公司镁合金单吨扣税后售价分别为1.82/2.06/2.10万元/吨，毛利率分别为35.02%/29.77%/27.04%； 铝合金单吨扣税后售价分别为1.55/1.33/1.33万元/吨，毛利率分别为6.5%/6.0%/5.7%； 金属锶单吨扣税后售价分别为3.91/3.90/4.02万元/吨，毛利率分别为17%/17%/17%。 表1:核心业务拆分 1.3.估值分析 我们选取A股可选公司： 1）万丰奥威：万丰奥威以专业生产汽车铝合金车轮起步，主要从事铝合金轮毂、环保达克罗涂覆、轻量化镁合金以及模具冲压件业务。与云海金属业务领域重合。 2）三祥新材：三祥新材主要生产电熔氧化锆、铸造改性材料、单晶电熔铝高级研磨材料，2020年11月与宁德时代等公司共同出资成立宁德文达镁铝科技有限公司，合作的产品为镁铝合金。目前宁德文达镁铝已成功为宁德时代开发镁合金电池端板。与云海金属业务领域重合。 在相对估值方法中，我们采取综合PE和PB估值结合的方式： 1）PE估值法：铝合金与镁合金加工市场的盈利能力将伴随市场规模化进一步增强，兼顾选取PE估值法意味着对近年业绩直接估值可比性的重视；同时考虑到镁合金在汽车轻量化领域的快速拓展及公司的行业地位，给予公司2023年行业平均14.7xPE的估值应相对合理，对应股价为32.34元。 2）PB估值法：合金生产作为重资产行业，持续资本投入能力代表了未来持续创造收入和盈利增长的能力。可比公司2023年平均为2.3xPB，考虑到公司未来体量扩张和快速成长性，给予公司2023年4.0xPB，对应股价为34.73元。 综合考虑两种估值方式，出于谨慎性原则，选取绝对值更低的PE估值法为标准，目标价格32.34元，目标市值208.9亿元，对应2023年估值约为14.7xPE，首次覆盖给予“增持”评级。 表2:可比公司估值表 2.镁业龙头，打造全产业链一体化布局 2.1.深耕小金属领域三十年 云海金属集团于1993年成立，2007年集团成立五台云海镁业有限公司开始进入镁行业领域，并于同年在深交所上市。云海金属经过三十多年的发展，成为了一家集矿业开采、有色金属冶炼、加工与回收为一体的高新技术企业。集团在全球设有10余家子公司，产品广泛应用于汽车工业、3C电子及航空航天等领域。公司面向未来，坚持创新及国际化，聚焦轻合金的发展，打造镁铝材料绿色生态圈，在做精做强镁、铝合金材料的同时，加速布局镁铝深加工产品，培育和拓展市场应用，致力于为中国乃至全球轻量化工业发展提供优质的产品和服务。 图1:公司在镁行业发展历史悠久 2.2.镁全产业链布局上下游协同发展 公司是镁行业技术创新者和产业引领者，镁行业龙头。公司的主营业务为镁、铝合金材料及深加工产品业务，其主要产品镁合金、铝合金及其深加工产品广泛应用于汽车和消费电子产品等领域。目前公司已完成镁合金的“白云石开采-原镁冶炼-镁合金熔炼-镁合金精密铸造、变形加工-镁合金再生回收”全产业链布局。 上游资源端积极布局，为终端需求规模化保证供给。2021年9月，公司与山西省五台县人民政府签订年产10万吨高性能镁基轻合金及深加工项目战略合作框架协议。五台县人民政府同意公司取得五台县大朴白云岩矿权，用作该项目的矿石原料供应基地，该矿山储量约1.9亿吨。2021年12月，青阳项目的实施主体安徽宝镁以42.3亿元的价格竞得了池州青阳县花园吴家冶镁用白云岩矿采矿权，其中冶镁用白云岩、熔剂用白云岩、熔剂用石灰岩矿资源量总计127,030.15万吨、建筑石料用灰岩矿、建筑用白云岩矿资源量总计1,819.11万立方米，开采规模可达4,000万吨/年。2022年5月，其子公司巢湖云海镁业竞得安徽巢湖青苔山白云岩矿采矿权，本次出让的安徽省巢湖市青苔山整合矿区冶镁白云岩、冶金用白云岩矿设计可利用资源量共计7,805.51万吨，其中：冶镁白云岩矿5,859.29万吨，冶金用白云岩矿376.57万吨，建筑用白云岩矿资源量1,569.65万吨，剥离物30.52万吨。公司积极部署资源供给，保证原料自给率，进而满足未来产能扩张需求。 中游原镁与镁合金冶炼端产能已是行业龙头，中长期扩张速度较快。公司2022E有原镁年产能10万吨，中国市场占有率达到10%。2022E年产能镁合金20万吨，市场占有率达到35%以上。预计2024年原镁年产能将扩至50万吨，镁合金年产能扩至55万吨。公司在原镁和镁合金及下游深加工领域快速扩张，是全球规模最大的镁冶炼生产商。 下游深加工领域延伸，公司已完成精密加工布局。目前公司已累计拥有3.3万吨镁合金压铸件产能，生产基地遍布全国。2019年7月，公司出资2.35亿元收购重庆博奥镁铝100%股权，重庆博奥在镁、铝合金材料领域拥有业内领先的研发及生产能力，主要产品为汽车用镁合金中大型压铸部件，如汽车仪表盘支架、座椅支架、中控支主要产品为汽车用镁合金中大型压铸部件，如汽车仪表盘支架、座椅支架、中控支架等。未来公司旗下扩产项目中，重庆博奥100万件/年镁铝合金中大型汽车零部件、200万片建筑模板和1000万只方向盘骨架；瑞宝印度100万件/年压铸件项目均在规划建设中。 图2:公司生产基地遍布全国 图3:公司产能扩张迅速单位：万吨 2.3.稳坐国内镁合金业务龙头地位，业务持续上涨 公司主营业务镁铝对业绩增长皆有贡献。公司的主要产品为镁合金、铝合金、压铸件、挤压件、中间合金和金属锶，其中镁铝合金产品为公司贡献主要营业收入。2021年公司实现营业收入81.17亿元，同比增长36.52%；其中镁合金产品实现营业收入23.56亿元，占营业收入比重30%，铝合金产品实现营业收入31.40亿元，占营业收入比重40%，镁、铝合金产品合计占比达到70%；毛利方面，2021年公司毛利收入为10.73亿元，其中镁合金产品实现毛利收入5.36亿元，毛利率10.30%，铝合金产品实现毛利收入1.9亿元，毛利率22.74%，镁、铝合金产品合计贡献毛利的56%。 图4：镁铝合金贡献主要营业收入 图5：镁铝合金贡献主要毛利收入 图6：云海金属股权关系 3.镁：汽车轻量化需求带来广阔前景 镁原本用于航空航天、汽车零部件、电子信息以及国防军工等传统领域，随着下游汽车轻量化的发展推进，带动了铝合金和镁合金的需求发展。 当前汽车轻量化的主要应用为铝合金和高强度钢，两者合计占据了接近85%的市场。而镁合金作为新型可应用于汽车轻量化的材料，是目前使用的最轻的金属结构材料。采用镁合金可在使用铝合金的基础上再减轻15%-20%。目前镁合金制品的62%应用在汽车产业上，汽车产业中镁合金用量较多的国家和地区主要是北美、欧洲、日本。现阶段镁合金在汽车上的应用主要集中于车身、发动机和内饰三大部分。虽然当前镁合金的用量虽不及铝合金，但未来的需求增量弹性最大。《节能与新能源汽车技术路线图》提出，新能源汽车单车用镁量将从2020年的15kg增长至2030年的45kg，显示出镁合金的增量价值。我们认为，作为镁行业龙头云海金属，在汽车轻量化用镁市场扩大之际，其成长性可见一斑。 3.1.镁历史以来受制于需求发展，行业规模较小 3.1.1.镁资源量广阔，多用于传统工业生产需求 镁是一种银白色的碱土金属，属于轻合金，化学符号为Mg，结构特性类似于铝，具有轻金属的各种用途。其在自然界中只以化合物的形式被发现，主要来自海水、天然盐湖水、白云岩、菱镁矿、水镁石和橄榄石等，具有高度的活性。其熔点651°C，沸点为1107°C，体积密度为1.74g/cm3 。镁晶格具有密排六方体点阵，其滑移系数较小，冷变形较困难。当温度升高到250°C以上时，镁合金的变形较容易，同时具有较好的可塑性。作为最轻的结构金属材料之一，镁有比强度和比刚度高、阻尼性和切削性好、易于回收等优点。随着“绿色出行”的倡导，国内外将镁合金应用于汽车行业，以减重、节能、降低污染，改善环境。 镁的全球蕴藏量丰富。据估计，全世界的菱镁矿资源量约为120亿吨，水镁石储量也十分丰富，海水中的镁含量估计为6 ×1016 吨，另外还有大量的白云石和盐湖镁资源。中国是世界上镁资源最为丰富的国家之一，镁资源矿石类型全，分布广，总储量占世界的22.5%，居世界第一：菱镁矿储量居世界首位，已探明菱镁矿储量34亿吨，占世界菱镁矿总储量的28.3%；原镁产量居于世界第一位，中国长期保持占全球总产量的8