房地产行业专题研究：城市周期展现，本土房企崛起

由于出险民企的退出，央国企的销售份额从2020年的31%提升到2022年上半年的53%，预计仍将持续。全国TOP200中民营房企的销售占比从2020年的65.4%下降至2022年上半年的52.7%，而央国企占比则从2020年的31.3%提升到2022年上半年的42.8%。我们选取了实施土地两集中的22个城市，发现这核心22城TOP20的房企中，民营房企的销售占比同样出现了下降，而央国企的占比出现了提升，尤其是本土的国企，分别提升至47.8%和14.3%。 新玩家出现，本土企业销售占比提升，尤其是轨交类公司，看好城市内部格局变化。2022年上半年核心22城销售TOP20中本土企业销售合计占比26.8%，较2021年提升5.8pcts。其中本土国企销售占比从10.3%提升到14.3%，本土民企销售占比从10.7%提升到12.3%。在本土国企中，除了当地国有房企之外，还包括轨道交通等非房地产主业企业。当地国有房企包括苏州高新、中华企业、合肥城建等。当地轨道交通类企业包括深圳地铁、广州地铁、杭州地铁、宁波轨道交通、厦门轨道交通等。 本土房企将受益于城市周期，享受主场优势。以杭州为例，2021年和2022年上半年杭州销售第一的房企是滨江集团，为杭州本地的民营房企，销售占比分别达到TOP20的14.9%和14.2%。从2021年第二轮土拍开始，各个城市拿地主体基本上以当地国企和城投公司为主。由于龙头民企受行业融资端影响以及战略布局出现收缩，本土企业在拿地端开始享受优势并开始加大土地投资力度。例如南京的国企南京高科和栖霞建设，积极参与到南京2022年的土拍市场中。 当前核心22城均处于周期低位水平，其中郑州和沈阳量价均处于周期底部位置。从房价和商品房销售面积同比增速看，各个城市开始出现分化表现。尽管当前22城均处于房价涨幅和商品房销售增速的历史较低水平，但是从趋势上看，上海、济南、沈阳、郑州、长春和天津房价增速在放缓。郑州、青岛、成都、沈阳和深圳这5个城市商品房销售增速处于靠近底部的区间，预计重庆、南京和上海进入到量的调整期。这三个城市当前房价同比增速同样已经在放缓，预计将逐渐进入周期底部。 在地产去金融化尚未结束前，各城市预计难以出现明显复苏，具备融资优势的房企依然具备较强的成长性和生命周期。当前行业政策宽松依然着力于需求端，各个城市的放松政策已经从三四线城市蔓延至二线城市。 但是由于房企融资端受限，房地产复苏将依然长于预期。在房地产长期发展路径不明朗的情况下，具备融资优势的二线央国企依然是传统模式上拥有更强成长性的标的，受益中交地产、建发股份，并继续推荐一线央国企，包括保利发展、万科A和招商蛇口等。 风险提示：经济下行带来需求下行幅度超预期，重启土地前融路线。 1.投资概要 核心结论： 过去的房地产行业以民企为主，而随着出险民企的退出，市场份额主要由央国企占领。从城市内部结构看，新玩家进入，本土企业市占率提升，包括本地国有房企和轨交类公司。城市内部竞争格局出现改变，由于本土国企在融资端依然享有优势，开始积极参与到当地的土拍市场，例如南京的国企南京高科和栖霞建设。因此随着城市周期的复苏，这类企业预计未来将迎来销售的增长。 当前由于全行业仍处于去金融化阶段，实施土地两集中的22城均处于周期较底部位置，其中郑州和沈阳量价均处于周期底部。短期内由于未看到行业融资端明显改善，而当前政策宽松依然着力于需求端，城市需求复苏将继续拉长，因此短期内难以看到城市的明显复苏。 未来随着城市周期的复苏，预计核心城市积极拿地的本土房企，尤其是本土国企将受益。在头部房企房企收缩的背景下，二线央国企从拿地再到销售出现了明显的份额提升，因此继续推荐二线央国企，受益标的中交地产、建发股份等全国性布局的二线央国企，继续推荐一线央国企，包括保利发展、万科A、招商蛇口等。 2.出险民企退出，市场份额由央国企占领 随着2021年四季度以来房企持续爆雷，行业集中度出现了一定程度的下降。2021年TOP20和TOP100房企销售集中度分别为21.1%和36.6%，较2020年分别下降2.8pcts和4.5pcts，在2022年半年度龙头房企集中度进一步出现下降。2022年半年度全国TOP20和TOP100房企销售占比分别下降至15.0%和25.1%。 图1：行业集中度自2020年以来持续下降 2022年半年度，全国TOP200中民企的销售份额持续下降至5成，央国企提升至4成。截止2022年半年度，TOP200房企销售规模合计2.7万亿元，其中民企120家，合计1.4万亿元，占比52.7%，较2021年62.6%下降约10.0pcts。央国企60家，合计1.1万亿元，占比42.8%，较2021年33.9%提升8.9pcts。其中国企37家销售份额占比16.5%，央企23家销售份额占比26.3%，分别较2021年提升2.8pcts和6.1pcts。 图2：2022年半年度TOP200中民企占比逐渐下降至5成 核心22城中TOP20房企销售整体市场份额在2022年半年度出现下降，其中民企的销售份额同样下滑。我们梳理了实施土地两集中的22个核心城市，其合计销售在2021年和2022年上半年分别为4.4亿方和1.6亿方，分别占比全国的24.5%和23.0%。而这核心22城中，TOP20房企整体的市场份额从2021年的27.8%下降到2022年上半年的26.9%。核心22城TOP20房企中民企和央企的占比出现了一定程度的下降，分别从2021年的51.1%和25.3%下降到2022年半年度的48.1%和23.9%，而国企和外资的占比则出现了提升，分别从2021年的20.1%和3.5%提升到2022年半年度的24.0%和4.0%。 图3：22城TOP20房企销售占比在2022年上半年出现下降 图4：22城TOP20中民企销售占比在2022年上半年出现下降 3.新玩家进入，本土企业积极参与 TOP20房企中本土企业占比提升，尤其是本土国企。核心22城TOP20房企中，2022上半年度当地国企销售占比为14.3%，当地民企占比为12.3%，分别较2021年提升4.2pcts和1.6pcts。 图5：核心22城TOP20房企中本土企业占比快速提升，尤其是国企 当地国企和当地民企选取房企总部在当地，且非全国销售TOP20的房企。 尽管核心22城整体民企占比出现下降，但是本土民企的占比有所提升。 22城TOP20房企中本土民企占比提升比较明显的城市包括深圳、福州、上海、宁波、武汉等城市。个别城市如北京、苏州和天津的TOP20中，本土民企占比为0%。 图6：2022年上半年青岛和深圳等城市本土民企销售占比提升较大 22城TOP20中本土国企销售占比提升，除了本地国有房企之外，还包括当地城投公司以及地铁或轨交公司。22城TOP20房企中本土国企提升较明显的城市包括长沙、深圳、成都、广州、南京、苏州等城市，其中多个城市的地铁公司均出现在了当地TOP20的榜单上，例如广州地铁、深圳地铁、杭州地铁、厦门轨道交通、成都轨道交通、青岛地铁、长沙轨道交通、宁波轨道交通等。而少数城市如沈阳和长春TOP20中没有出现本土国企。 图7：2022年上半年长沙、深圳等市本土国企销售占比出现大幅提升 4.城市分化表现，呈现自己的房地产周期 4.1.部分城市集中度提升，民企份额占比提升 尽管TOP20整体市场份额出现下降，但是个别一线城市和长三角区域的城市TOP20集中度出现了提升。尽管核心22城整体TOP20的市场份额在2022年半年度出现下降，但仍有部分城市TOP20集中度出现了提升，例如南京、深圳、上海、苏州、郑州等城市。另外，沈阳、济南、北京、厦门等城市行业集中度较高，TOP20房企的销售占到了全市的一半以上。 图8：个别城市TOP20房企在2022年上半年的行业集中度出现提升 部分长三角区域的城市和个别一线城市TOP20中民企的销售占比出现 了提升。尽管22城整体TOP20中，民企的销售占比在2022年上半年出现了下降，但是个别城市却是出现了民企的份额提升，例如宁波、济南、合肥、杭州等城市。 图9：部分城市TOP20房企中民企销售占比在2022年上半年出现提升 核心22城中部分城市在2022年上半年央国企的占比出现下降。2022年半年度，核心22城TOP20房企中央国企合计占比在47.9%，较2021年45.4%提升2.5pcts。央国企在2022年上半年转变为由国企为主导，尤其是当地本土国企。个别城市，例如长沙、南京、广州、沈阳、郑州等城市，2022年上半年TOP20中央国企的占比出现较大幅度的提升。而少数城市，央国企占比则出现了下降，包括北京、厦门、武汉、合肥、深圳、杭州、济南、苏州、无锡等。 图10：部分城市TOP20房企中央国企销售占比出现下降 4.2.城市呈现自己的房地产周期，当前基本上均处于低位水平 从房价表现来看，各个城市已经开始展现各自的房地产周期。例如北京和广州房价同比涨幅最大出现在2013-2014年，而深圳和天津则主要出现在2015-2016年，而成都、杭州、福州、沈阳则是在2019年左右百城 房价同比低位调整时出现了明显的涨幅。近几年来，由于房地产行业的调控，以及“稳房价”及预期等政策，使得近几年来各个城市房价涨幅基本上偏小，处于或者接近底部水平。 图11：北京和天津房价同比最大涨幅分别出现在2013和2017 图12：深圳房价同比最大涨幅出现在2015-2016年 图13：成都和重庆房价同比最大涨幅出现在2017-2020年 图14：郑州、武汉和长沙在2015-2017年经历过较大房价涨幅 图15：杭州房价在2019-2020年出现小幅度反弹 图16：合肥房价在2018-2019年出现小幅度反弹 图17：厦门房价在2013-2015年、2016-2017年大幅上涨 图18：青岛、长春和沈阳房价上涨主要集中在2018-2019年 2022年8月份22城房价同比增速基本上均处于2017年以来的底部位置。 根据百城住宅价格，8月同比涨幅为负的城市包括天津、上海、长春、沈阳、济南、郑州。 图19：核心22城8月房价同比涨幅处于2017年以来底部位置 重庆、上海、合肥、南京、沈阳、长春和郑州这7个城市，量价增速均处于历史25%分位以下的水平。从量的角度看，核心22城中大部分城市在2022年半年度商品房成交规模的同比增速为历史底部区间，包括深圳、重庆、成都、杭州、宁波、苏州、南京、无锡、长春、长沙、郑州等。其中重庆、上海、合肥、南京、沈阳、长春和郑州这7个城市，量价增速均处于历史25%分位以下的水平，尤其是郑州和长沙。 图20：核心22城中大部分城市商品房销售面积增速处于历史底部 4.3.核心22城中沈阳和郑州处于量价的底部区间 上海、长春、天津和济南处于房价涨幅底部调整区间，最近一年及年初以来房价均处于下跌状态。从房价表现来看，当前上海、长春、天津和济南这4个城市不仅最近一年房价同比出现下降，同时年初以来房价也处于下跌状态，处于价格的底部位置，具备改善的空间。而成都、长沙、合肥和福州这4个城市则是最近一年房价尽管处于上涨，但是年初以来房价下跌，如果持续下跌，预计也将转向同比负增长，进入底部区间。 而郑州和沈阳则是最近一年房价处于下跌，但是年初以来房价是在回升的，进入到改善的状态。 图21：上海、长春、天津、济南房价同比涨幅及年初以来涨幅均为负 上海、济南、沈阳、郑州、长春和天津房价增速在放缓。上海、济南、 沈阳、郑州、长春、天津这6个城市2022年8月房价同比涨幅较年初出现了下降，意味着房价同比增速在放缓。与此同时，这6个城市8月房价同比涨幅均为负，这就意味着这些城市房价增速在放缓，预计逐渐见底。例如上海2022年年初以来房价下降3.8%，8月同比下降1.1%，增速出现放缓，跌幅出现收窄。 图22：第三象限城市今年以来房价增速在放缓，预计逐渐见底 郑州、青岛、成都、沈阳和深