策略专题报告：A股成交量持续低迷，透露出何种信号

投资要点: 一、A股成交低迷透露出的信号。今年6-8月，两市成交额多在万亿以上，但进入九月后成交呈现逐渐缩量态势，近几个交易日成交额缩至七千亿下方，我们认为背后主要有几个原因： 1）日历效应：长假前资金避险情绪阶段性提升。复盘2010-2021年国庆前后市场表现，长假前10个交易日起，A股的平均成交额呈现逐渐缩量，长假后成交额有所放大。从市场表现看，A股国庆后赚钱效应好于国庆前。 2）外围因素扰动下，市场风险偏好弱。从股权风险溢价和杠杆资金交易情绪指标来看，当前市场风险偏好处于近三年以来低位。1）截至9月28日，万得全A风险溢价为3.37%，已高于近三年均值+1倍标准差；2）融资买入额占A股成交额之比为5.47%，创2014年以来新低，杠杆资金交易情绪较谨慎。 3）增量资金入市乏力，基金仓位小幅下降。A股市场从5-7月快速反弹转为阶段性“震荡、颠簸”后，增量资金入场意愿不足，部分资金转为净流出。存量博弈格局下板块和风格轮动加快，在此阶段部分白马股的杀跌也提升了市场情绪脆弱性。 我们观察到公募和私募基金仓位呈现小幅下降，基金发行份额处于低位、北向资金阶段性净流出、融资资金持续净卖出等。 二、热门赛道交易拥挤度降到哪了？9月以来，新能源、新能源车、汽车、电子等行业交易热度明显下降。从指数成交占比变动来看，新能源、新能源车、电子、传媒、汽车等下降较多；从换手率变动来看，传媒、汽车、煤炭、电力设备、通信等下降较多。从交易拥挤度来看，新能源、新能源汽车、半导体、风电行业的交易拥挤度回落至近一年均值以下，而汽车、军工、光伏、储能行业的交易拥挤度仍位于近一年均值上方。 三、市场企稳还需等待信心修复，关注三方面进展。外围因素扰动和美股持续下跌仍对全球市场风险偏好产生扰动，且临近国庆长假，出于对长假期间海外风险因素的担忧，市场避险情绪阶段性提升。但短期调整后风险已大部分释放，当下无需过于悲观。A股主要指数估值距离年内低点已比较接近，部分热门赛道交易拥挤度也有明显下滑。若长假期间海外未出现实质利空，节后市场风险偏好或迎修复。在此之前，A股将继续呈现“指数向上有天花板，向下有支撑位”的特征。后续关注三方面进展：1）待美联储加息预期缓和，人民币汇率波动对外资流出的影响将减弱，中长期外资增配A股的趋势仍在；2）随着各地“一城一策”调整楼市政策，房地产销售有望逐步企稳；3）国内疫情形势的发展和防疫政策的优化。 风险提示： 疫情反复、宏观经济波动超预期、黑天鹅事件等。 A股成交低迷透露出的信号 今年6-8月，两市成交额多在万亿以上，但进入九月后成交呈现逐渐缩量态势，近几个交易日的日均成交额已降至七千亿下方。A股成交量持续低迷，我们认为背后主要有几个原因：1）国庆假期前的日历效应。出于对长假期间海外风险因素的担忧，资金避险情绪阶段性提升；2）受美联储加息预期提升、人民币汇率波动和地缘事件等影响，A股市场风险偏好较弱；3）增量资金入市乏力，公募和私募基金仓位小幅下降。 日历效应：长假前市场交投趋清淡 长假前市场情绪多偏谨慎，叠加俄乌冲突等地缘事件的担忧，资金避险情绪阶段性提升。今年6-8月，两市成交额多在万亿以上，但进入九月份，市场成交呈现逐渐缩量态势，9月19日以来两市成交额缩至七千亿下方。 复盘2010-2021年国庆前后市场表现来看，长假前10个交易日起，A股的平均成交额呈现逐渐缩量，长假后市场成交额有所放大。从市场表现看，A股在长假后赚钱效应好于长假前。2010年至2021年的12年间，国庆节前10个交易日，万得全A、上证指数、创业板指上涨概率分别为25%、28%和25%，国庆节后10个交易日，上涨概率分别为67%、75%和75%；国庆节前5个交易日，万得全A、上证指数、创业板指上涨概率分别为42%、50%和33%，国庆节后5个交易日，上涨概率分别为83%、75%和75%。从这个角度看，若长假期间海外未出现实质利空，节后市场偏好有望迎来修复。 市场风险偏好弱，主因外围因素扰动 9月以来受海外因素扰动，A股市场风险偏好较弱： 其一，市场上调美联储加息预期导致全球资产波动加大。8月美国超预期的通胀数据公布后，9月美联储议息会议如市场预期的宣布连续第三次加息75基点，将联邦基金利率的目标区间上调至3.00%至3.25%，并重申高度关注通胀风险。点阵图预期2022年联邦基准利率目标区间在4.25%-4.50%，年内或还有125bp的加息幅度，且到明年或仍有25bp-50bp的加息幅度，这也意味着美联储加息周期远未结束。 海外流动性的持续收紧使得美股承压下跌，8月17日至9月27日，美国三大股指跌幅均在15%左右，A股亦受到外围市场下跌的拖累； 其二，美元指数持续走强突破114，人民币汇率承压贬值，美元兑离岸/在岸人民币双双破“7.2”引发市场情绪扰动。汇率贬值引发外资波动加大，7月中旬以来，A股陆股通渠道的北向资金从净流入转向双向波动，9月至今（截至9/28）北向资金累计净流出规模超过130亿元； 其三，俄乌冲突已持续7个月但尚未出现转机，地缘事件的担忧持续压制全球风险偏好。 从股权风险溢价和杠杆资金交易情绪指标来看，当前市场风险偏好处于近三年以来低位。1）截至9月28日，万得全A风险溢价为3.37%，已高于近三年均值+1倍标准差；2）融资买入额占A股成交额之比为5.47%，创2014年以来新低，杠杆资金交易情绪较谨慎。 增量资金入市乏力，基金仓位小幅下降 A股市场从5-7月快速反弹转为阶段性“震荡、颠簸”后，增量资金入场意愿不足，部分资金转为净流出。存量博弈格局下板块和风格轮动加快，在此阶段部分白马股的杀跌也提升了市场情绪脆弱性。1）基金发行份额处于低位，9月至今（截至9/28），新成立权益类基金数59只，发行份额为348.74亿份，发行规模和8月持平，明显低于7月发行份额；2）人民币汇率波动下外资净流出，9月至今（截至9/28）陆股通渠道的北向资金净流出超130亿元；3）杠杆资金风险偏好下降，9月至今（截至9/22）融资资金净卖出466亿元。 公募和私募基金仓位小幅下降。1）根据估算的公募基金仓位显示，9月至今（截至9/22），普通股票型、偏股混合型和灵活配置型基金仓位较8月底分别下降0.77pct、1.61pct、1.04pct；2）私募基金仓位降至年内低位。根据华润信托统计数据，8月底私募基金股票仓位为59.38%，较7月份下降4.37pct。 注：统计对象包含135只成分基金。仓位统计即是成分基金的平均股票仓位。 热门赛道交易拥挤度降到哪了？ A股市场风险偏好低位、增量资金入市动能不足，存量博弈格局下板块和风格轮动加快，在此阶段部分白马股的杀跌也提升了市场情绪脆弱性。 9月以来，新能源、新能源车、汽车、电子等行业交易热度明显下降。从指数成交占比变动来看，新能源、新能源车、电子、传媒、汽车等下降较多；从换手率变动来看，传媒、汽车、煤炭、电力设备、通信等下降较多。 从当前热门行业交易拥挤度来看，新能源、新能源汽车、半导体、风电行业的交易拥挤度回落至近一年均值以下，而汽车、军工、光伏、储能行业的交易拥挤度仍位于近一年均值上方。 市场企稳还需等待信心修复，关注三方面进展 外围因素扰动和美股持续下跌仍对全球市场风险偏好产生扰动，且临近国庆长假，出于对长假期间海外风险因素的担忧，市场避险情绪阶段性提升。但短期调整后风险已大部分释放，当下无需过于悲观。A股主要指数估值距离年内低点已比较接近，部分热门赛道交易拥挤度也有明显下滑。若长假期间海外未出现实质利空，节后市场风险偏好或迎修复。在此之前，A股将继续呈现“指数向上有天花板，向下有支撑位”的特征。后续关注三方面进展：1）待美联储加息预期缓和，人民币汇率波动对外资流出的影响将减弱，中长期外资增配A股的趋势仍在；2）随着各地“一城一策”调整楼市政策，房地产销售有望逐步企稳；3）国内疫情形势的发展和防疫政策的优化。 风险提示 疫情反复、宏观经济波动超预期、黑天鹅事件等。 分析师与研究助理简介 李立峰：华西证券研究所副所长，策略首席分析师。硕士研究生，10年证券从业经验。四大行总行A股策略培训核心专家库成员，分别连续荣获“第九届、十届、十一届”水晶球策略最佳分析师团队，公募组第一名。先后任职东方证券研究所宏观策略组、银河基金宏观、策略及金融&家电研究员，国金证券研究所首席策略分析师。 张海燕：华西证券研究所策略分析师，东华大学世界经济学硕士，曾任东方财富证券研究所策略研究员，2021年3月加入华西证券研究所策略团队。 张玮：华西证券研究所策略分析师，曾任昆仑健康保险资管首席宏观研究员，兼研究部负责人。 擅长宏观策略、大类资产配置、利率债及股票二级市场研究。毕业于中国社会科学院金融系，具有中国社会科学院金融研究所10年工作经验，主修货币政策。同时被《银行家》、《英大金融》等聘为特约撰稿人；任《经济观察报》《证券日报》等多家主流媒体外聘专家；以及新浪金融、网易金融、凤凰金融等财经智库成员。 冯逸华：中国社会科学院研究生院金融硕士，2021年7月加入华西证券研究所策略团队。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html