二季度本地游和国际业务复苏迅猛，环比改善态势持续

2022Q2收入环比仅微降，调整后EBITDA环比大幅改善。2022Q2收入40.16亿元/-31.82%，环比-2%，恢复至2019Q2约46%。虽然Q2疫情影响，但依托本地短途游发力+海外复苏增长，公司收入环比仅微降。Q2调整后EBITDA3.55亿元/-61%，环比+290%；归母业绩0.69亿元，同比扭亏为盈，环比Q1亏损9.89亿元改善；Q2公司Non-GAAP业绩-2.03亿元。 季末国内本地酒店预订反弹，Q2海外机票强劲复苏带动交通业务环比增长。 2022Q2交通票务收入为17.63亿元/-14.67%，环比+6%，其中国内业务承压，但海外持续复苏（海外机票和酒店预订量同比增长超100%，欧洲机票预订已接近疫前）；住宿预订收入13.57亿元/-44.73%，环比-6%，企稳期反弹较快，本地游支持明显（6月下旬国内酒店预订量已超疫前，Q2本地酒店预订较19年增长超30%）；旅游度假收入1.22亿元/-66.76%，仅恢复约12%；商旅管理收入2.10亿元/-46.15%，恢复68%，疫情影响。 Q2毛利率环比改善，研发/销售费用管控良好。Q2毛利率75.57%/-3.66pct，环比+1.54pct。研发/管理/销售费用环比分别-10%/+3%/-2%，对应费用率环比分别-4pct/+1pct/基本持平。公司积极控制人员成本，同时以内容化营销推动转化率提升。Q2经调整EBITDA利润率录得9%，环比+7pct。 7-8月国内外业务复苏动力强劲，Q3收入有望同比增长。国内方面，7-8月延续复苏态势，7月国内酒店预订较2019年增长超20%，8月较疫前保持正增长，其中本地游依然突出（1-8月本地订单占比较2019年同期增长44%），本地酒店预订及租车、私家团等新兴业务相对有支撑，内容生态持续扩容有望促进交易转化。海外方面，22H1Trip.com首次跻身全球下载量排名前10的在线旅游APP行列，7月整体机票预订量已经恢复至疫情前约9成，随国际旅游市场进一步开放，海外有望高增长。公司积极修炼产品+营销内功，管理层公开电话会提及Q3收入有望正增长。 投资建议：暂维持2022-2024年收入为186.73/319.02/387.86亿元，同增-6.74%/70.85%/21.58%；归母业绩-8.12/18.30/45.96亿元，对应EPS-1.26/2.85/7.16元，对应PE23-24年为65/26x；预计2022-2024年Non-GAAP业绩10.37/37.11/66.68亿元，对应EPS1.62/5.78/10.39元，相应PE为114/32/18x。公司系国内OTA板块龙头，立足国内中高端旅游客群基本盘，通过国内外机票酒店及旅游全产业链布局持续深度挖潜，疫情下深化内容营销及本地休闲生活布局，核心竞争力不断夯实。 目前公司海外业务已逐步开启复苏，未来国内复苏下成长可期，中线随出境游恢复，公司业绩弹性尤其值得期待，维持公司“增持”评级。 风险提示：宏观经济、疫情等系统性风险；出行管控，政策风险；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期；地缘政治和战争冲突影响等。 盈利预测和财务指标 2022Q2疫情下，公司收入环比仅微降，调整后经营业绩环比改善。2022Q2收入40.16亿元/-31.82%，环比-2%，恢复至2019Q2约46%。虽然Q2疫情影响，但依托本地短途游发力+海外复苏增长，公司收入环比仅微降。Q2调整后EBITDA3.55亿元/-61%，环比+290%；归母业绩0.69亿元，同比扭亏为盈，环比Q1亏损9.89亿元改善；Q2公司Non-GAAP业绩-2.03亿元（去年同期为盈利7.28亿元）。 图1：携程集团2019Q2-2022Q2收入及Non-GAAP业绩变化 图2：携程集团2019Q2-2022Q2业务拆分 季末国内本地酒店预订反弹，Q2海外机票强劲复苏带动交通业务环比增长。分业务看，2022Q2交通票务收入17.63亿元/-14.67%，环比上升6%，恢复至19Q2约52%，疫情下国内业务承压，但海外航空旅行持续高速复苏，Q2国际平台上的机票和酒店的预订量同比上升超100%（欧洲机票预订量已接近2019年水平，酒店预订量同比增长近400%，亚太反弹也较快）。Q2公司住宿预订收入为13.57亿元/-44.73%，恢复至2019年的40%左右，其中4-5月国内酒店业务疫情承压，6月疫情平稳后国内酒店预订迅速反弹，并在6月底超过了2019年同期水平，整体来看，由于核心城市疫情下商旅酒店承压，最终拖累其酒店收入恢复，而本地游由于在疫情下相对抗压，对公司业绩支持作用明显，Q2本地酒店预订较2019年增长超过30%。旅游度假收入1.22亿元/-66.76%，仅恢复至2019年的12%；商旅管理收入为2.10亿元/-46.15%，恢复至2019年的68%，仍然系国内疫情反复影响。 图3：携程旅行2019Q2-2022Q2毛利率和经调净利率变化 图4：携程旅行2019Q2-2022Q2三项费用率变化情况 财务分析：Q2毛利率环比改善，研发/销售费用管控良好。2022Q2，公司毛利率75.57%，在疫情反复下同比下降3.66pct，同时其研发、营销、行政等整体费用同比大幅减少，费用控制良好。其中开发费用17.72亿元/-20.40%，主要是由于产品开发人员相关费用减少，开发费用率44%/+6pct，环比-4pct；销售费用8.26亿元/-41.08%，销售费率同比-3pct，环比持平，灵活调整营销策略；管理费用6.04亿元/-15.29%，管理费率同比、环比分别微增3pct、1pct。总体而言，公司积极控制成本，Q2经调整EBITDA利润率同比下降7%，录得9%，上一季度为2%。 迎合消费需求积极打造新产品，线上内容营销助力获客及交易转化。产品端：针对市场周边短途游需求，公司加速推进租车、私家团等新兴业务。上半年携程国内租车业务交易额较2019年同期增长超9成；Q2私家团产品交易额环比增长近2倍。营销端：公司持续推进“旅游营销枢纽”战略，内容生态扩容促转化。Q2携程平台日均用户创作内容同比增长16%，KOL数量、用户平均内容浏览量分别环比增长约17%和50%，直播平台成交转化率环比增长62%，上半年携程官方直播预售交易额环比2021下半年增长近50%；Q2携程星球号旗舰店店直接交易额环比提升31%，携程口碑榜酒店榜单内容转化交易额环比提升34%。 后续展望：7-8月国内外业务复苏动力强劲，Q3收入有望同比增长。6月以来，随着疫情平稳及精准防控政策落实，国内旅游复苏趋势加强，7月公司国内酒店预订较2019年增长超20%，8月较2019年仍保持正增长。本地游持续成为反弹主力，1-8月公司本地订单占比对比2019年同期增长44%，其中一线、新一线城市本地订单占比涨幅领先，较2019年同期增长五成以上。据携程集团首席执行官孙洁表示，尽管8月下旬以来受疫情反弹和相关的旅行限制，国内恢复放缓，但在宅度假需求的支持下，本地酒店预订在中秋节仍较2019年同期实现全量恢复，下半年国内业务复苏可期。海外方面，22H1，Trip.com首次跻身全球下载量排名前10的在线旅游APP行列，受益于海外市场旅行产品价格和长途出行占比提升，携程国际品牌在7-8月也进一步恢复。总体看，国内外保持强劲复苏，管理层公开电话会提及Q3收入有望同比正增长。 核心看点：基于国内中高端客群旅游一站式布局，未来国内外复苏弹性均可期 总体而言，携程系国内领先的一站式OTA平台，成立于互联网兴起的1999年，先发优势突出，早年积累了大量的一二线核心城市商旅客群，构筑中高端核心流量基本盘，在国内中高端酒店、机票等领域先发优势突出，此后围绕中高端商务人群进行各种国内外出行相关产业链延伸，出境游产业链布局优势突出，形成了国内旅游+国人出境+纯海外出行三大业务构成。 疫情下，公司国内外业务均有承压，但公司不断探索旅游直播营销等内容营销新模式，一是本地旅游休闲布局有效强化，并积极优化成本费用，二是加强海外天巡及Trip导流和渗透。目前，公司海外本地出行业务已开始较快复苏，未来国内复苏及出境游放开后，国内外核心主业均有望迎来恢复性增长，尤其若未来国人出境政策逐步放松，则公司旅游业务有望迎来全新弹性，成为出境游复苏最核心受益品种。 投资建议 ：暂维持2022-2024年收入为186.73/319.02/387.86亿元 ， 同增-6.74%/70.85%/21.58%； 归母业绩-8.12/18.30/45.96亿元 ， 对应EPS-1.26/2.85/7.16元，对应PE23-24年为65/26x；预计2022-2024年Non-GAAP业绩10.37/37.11/66.68亿元 ， 对应EPS1.62/5.78/10.39元 ， 相应PE为114/32/18x。公司系国内OTA板块绝对龙头，立足国内中高端旅游客群基本盘，通过国内外机票酒店及旅游全产业链布局持续深度挖潜，疫情下深化内容营销及本地休闲生活布局，核心竞争力不断夯实。目前公司海外出行业务已逐步开启复苏，未来国内复苏下成长可期，中线若出境游恢复，公司业绩弹性尤其值得期待，维持公司“增持”评级。 风险提示： 宏观经济、疫情等系统性风险；出行管控趋严或不确定，政策风险；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期；地缘政治和战争冲突影响等。 表1：可比公司盈利预测及估值 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 免责声明