精密科学仪器平台谱写价值发现新篇章

公司是安徽省精密科学仪器样板平台。皖仪科技业务板块有攻有守，以受益于新能源高景气度和国产替代的检漏仪器与实验室分析仪器为“矛”；以提供稳定支撑的环境监测为“盾”，前有精英研发团队保驾护航后有政府支持高端仪器自主可控政策加成，公司有望在科学仪器国产化浪潮到来之际谱写价值发现的新篇章。 公司高端仪器布局效果已现，后续成长空间巨大。1）工业检漏板块：工业检漏仪在动力电池、半导体领域均有应用，国内市场空间约45-60亿，近年维持30%以上增长，公司在国产品牌中处于领军地位，是宁德时代、比亚迪、科达利等在工业检漏环节的核心供应商，伴随产品成熟完善以及政策扶持，未来有望维持复合50%以上高增。2）色谱质谱板块：以质谱、色谱、光谱为代表的实验室仪器领域空间最大，未来有望诞生超级龙头公司，公司当前超高液相色谱已推向市场（获得中科院订单），竞逐50亿以上市场空间，行业领军企业雏形已现，近年低基数下有望实现高增长。 环境监测板块继续提供稳定支撑。当前中国生态环境监测市场规模已达540亿元，行业增速虽不及十三五但近年仍维持个位数稳增。公司相关产品同样位居行业前列，过去三年维持20%左右增长。伴随大气、水领域国控点到省控点的不断下沉，考核的精细化带动市场规模维持高位，公司作为环境监测领域领军企业持续受益。 区位+研发资产是核心竞争优势。公司研发底层资产优质，以中科大硕博为班底，研发人员数量（400人+）、研发费用率水平在行业位居前列；同时公司位于安徽省会合肥市，安徽省是国内对科学仪器行业发展政策支持力度最大的省份之一，包括但不限于仪器园区的规划、国产仪器的强推文件等，公司作为属地重要公司，未来有望持续受益。 投资建议：首次覆盖给予“强推”评级，2023年目标价34.52元。我们预计2022-2024年公司净利润分别为0.78、1.20和1.80亿元，对应PE为38/24/16倍。我们采用分部估值法，将公司的业务分为传统环保监测仪器和高端科学仪器。环保监测仪器板块我们选取公司的主要竞争对手聚光科技、雪迪龙、禾信仪器作为可比公司，给予2023年目标PE 20倍（聚光科技亦有高端科学仪器业务故给予一定折价）；高端科学仪器板块，我们选取鼎阳科技和普源精电作为可比公司，给予2023年目标PE 50倍。在假设各板块净利润占比与毛利润相同的情况下，给予公司2023年目标价34.52元。 风险提示：国产替代不及预期、研发失败风险、产业化失败风险、行业竞争加剧、政策推进不及预期、对政府补助及税收优惠依赖较大的风险。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 我们以公司主营业务为抓手按图索骥，深入剖析不同主业所在行业的景气度、竞争格局和公司独有的竞争优势，在当前时点引领市场价值发现。 投资逻辑 公司业务板块有攻有守，以受益于新能源高景气度和国产替代的检漏仪器与实验室分析仪器为“矛”；以提供稳定支撑的环境监测为“盾”。竞争优势层面，公司研发底层资产优质，以中科大硕博为班底，研发人员（400人+）、研发费用率水平位居行业前列；同时公司位于安徽省会合肥市，安徽省是国内对科学仪器行业发展政策支持力度最大的省份之一，包括但不限于仪器园区的规划、国产仪器的强推文件等，公司作为属地重要公司，未来有望持续受益。 关键假设、估值与盈利预测 首次覆盖给予“强推”评级，2023年目标价34.52元。我们预计2022-2024年公司净利润分别为0.78、1.20和1.80亿元，对应PE为38/24/16倍。我们采用分部估值法，将公司的业务分为传统环保监测仪器和高端科学仪器。环保监测仪器板块我们选取公司的主要竞争对手聚光科技、雪迪龙、禾信仪器作为可比公司，给予2023年目标PE 20倍（聚光科技亦有高端科学仪器业务故给予一定折价）；高端科学仪器板块，我们选取鼎阳科技和普源精电作为可比公司，给予2023年目标PE 50倍。在假设各板块净利润占比与毛利润相同的情况下，给予公司2023年目标价34.52元。 一、皖仪科技：精密科学仪器平台开启价值发现新篇章 （一）历史沿革：检漏仪器起家，致力于中高端仪器国产化 皖仪科技的前身为合肥皖仪科技有限公司，成立于2003年6月26日，公司成立后就开始研发检漏仪器并于2005年正式销售。2010年6月30日，安徽皖仪科技股份有限公司正式成立，此后公司以光谱、质谱、色谱、频谱技术为基础，形成了环保在线监测仪器、检漏仪器、实验室分析仪器、电子测量仪器等四大产品体系，产品广泛应用于环保、新能源锂电池、制冷、生物医药、科研等领域。2020年公司成功在科创板挂牌上市，2021年入选工信部第三批专精特新“小巨人”企业名单。 图表1公司历史沿革 （二）股权结构：结构稳定集中，子公司深化布局 公司股权结构稳定相对集中，子公司深化四大产品线格局。公司创始人、第一大控股股东、实际控制人臧牧持有公司38.94%股份，股权相对集中。公司第二大股东为公司董事、副总经理、核心技术人员黄文平持有公司6.09%股份，公司第三大股东为安徽省创业投资有限公司，国有资本加码，持有公司总股本的5.53%。公司拥有三家全资子公司，引跃科技主要覆盖环境保护仪器、环境监测业务，原诺环保负责环保项目投资，科测检测覆盖大气污染监测及检测仪器仪表制造业务。 图表2公司股权结构情况 （三）财务分析：营收季节性明显，研发费用占比较高 公司营业收入表现强劲，2022H1归母净利润大幅增长。自2016年起公司营业收入持续增长，2021年公司持续推出新产品、加大市场开拓力度带来收入增长，营业收入较去年同期增长35.79%。2022年H1公司实现营收2.7亿元，同比增长39.10%，由于政府补助和营业收入增加归属于上市公司股东的净利润较去年同期增长334.23%。 图表3 2016-22H1公司营业收入情况 图表4 2016-22H1公司归母净利润情况 公司营收与归母净利润季节性明显。2019-2021公司来源于第三季度和第四季度的营业收入占全年营业收入的比例分别为64.06%、63.96%和65.54%，营业收入具有明显的季节性特征，系公司收入主要来源于环保在线监测仪器、检漏仪器，客户受项目立项审批、资金预算管理等影响，采购具有明显的季节性，工程建设和设备安装等主要集中在下半年尤其是第四季度，因此公司上半年收入占全年收入比重较小。 图表5 2019Q1-22Q2公司分季度营业收入情况 图表6 2019Q1-22Q2公司分季度归母净利润情况 公司毛利率常年保持较高水平。2021年由于公司为进一步提升产品竞争力和市场竞争优势，持续加大研发投入以及市场推广力度，导致期间费用较高，净利率受到一定影响但随着公司超高效液相色谱仪、多功能离子色谱仪、温室气体监测系统等一系列新产品得到推广，盈利能力有望提升。同时随着政府补助政策推进，其他收益有增长趋势，其他收益与收入的比值也在逐年升高。 图表7公司盈利能力情况 图表8公司其他收益情况 公司存货周转率偏低，且占资产比重较高。客户对于公司的检漏仪等产品有定制化需求，非标准产品通常在签订销售合同后开始组织生产备货，备货周期较长，备货金额较大，故存货周转率偏低。同时公司账面存货价值占总资产的比重偏高（2021年为25%），若下游客户采购政策或经营情况发生重大不利变化，不能按照合同约定购买公司产品，公司存货则可能面临跌价风险。 图表9 2017-2021公司及可比公司存货周转率情况 图表10存货占公司资产比重较高 公司收现比偏低但回款能力较好。与行业内其他公司相比，公司的收现比偏低，主要系近年公司业务规模持续扩大，应收账款、应收票据规模增加所致；但公司的应收账款周转率较高，日常经营活动的资金需求能通过经营活动产生的现金流入及现有自有资金予以覆盖。 图表12 2017-2021公司及可比公司应收账款周转率情况 图表11 2017-2021公司及可比公司收现比情况（%） 公司仍处于扩张发展期，销售费用上升明显。2016-2021年公司财务费用率和管理费用率基本保持稳定；销售费用率上升明显主要系公司产品使用年限长，客户复购率低，公司需持续进行客户开发才能确保业绩实现不断增长，为进一步开拓市场，公司加大了销售队伍的建设和市场投入，有效订单额（与客户产生资金往来或者已经为其投入生产的订单）较去年同期增长3.2亿元，增长幅度近70%，订单增加直接导致销售绩效工资、差旅费、业务招待费等销售费用增加较多。 图表13 2016-22H1年公司四费水平 图表14近两年公司销售人员结构与薪酬 公司研发费用绝对额增速较高，研发费用率居行业前列。公司一直将自主研发作为核心发展战略，且公司产品涉及多个专业技术领域，综合性强，技术门槛高，掌握相关核心技术并应用于产品需要长期的技术积累及持续的研发投入。2018-2021年，公司研发费用分别是0.35亿元、0.51亿元、0.69亿元和1.17亿元，年复合增长率为49.52%，其中2021年研发费用绝对额仅次于聚光科技，领先剩余一众可比公司。2017-2021年研发费用率逐年提升并且始终保持在同行业第一梯队，2022H1研发费用率更是达到25.1%。 图表15 2018-2021研发费用绝对额与可比公司对比情况（单位：亿元） 图表16 2017-21年研发费用率与可比公司对比情况 截至2022H1，拥有发明专利60项；拥有软件著作权122项，最近获得一项日本发明专利：“流通池和具有其的液相色谱仪”，处于行业较高水平；同时公司参加起草了11项国家标准、行业标准。公司目前拥有21项在研项目（预计总投资金额4.33亿元），其中不乏四级杆飞行时间液相色谱、电感耦合等离子体发射光谱仪等国产尚未触及的高端产品，从侧面印证了公司强大的研发实力。 图表17申请专利数量与可比公司对比 公司研发团队以中国科学技术大学硕博为班底，在此基础上为进一步巩固、提升公司研发实力和创新能力，公司持续加大高端技术人才的引进。截止2022H1，公司研发人员数达455人，占比逐年提升至33.51%，相较2021年底人数增加57人，增幅14.32%，其中：博士研究生增长1人，硕士研究生人数基本保持不变，本科生增长56人。 图表18 2020-22H1公司高学历人员情况 图表19 2017-2022H1年公司研发人员及占比 （四）主营业务拆分：主打检漏仪器和环境监测仪器，实验室分析仪器未来可期 从业务细分来看，环保在线监测仪器和检漏仪器为公司营收做主要贡献。2021年，环保在线监测仪器业务营收2.96亿元，同比增长28.70%，营收占比55%，毛利率50.8%稳定保持较高水平，主要客户包括净山环保、碧霞环保、豫南科技等。检漏仪器贡献35%营收并以46.8%的毛利率成为公司第二大主营业务，属于高端产品，广泛用于新能源锂电池和电力行业，定制化程度较高。实验室分析仪器定制化程度更高，因而单价更高，但海外零件占比高导致毛利率较低。电子测量仪器专业化程度高，毛利率高达71.7%。 图表20公司主要产品及介绍 图表21 2017-21公司分业务营收（单位：亿元） 图表22 2017-21公司分业务毛利率 二、检漏仪器：下游景气度抬升刺激需求放量，多年耕耘终至收获时 （一）检漏仪器下游应用场景丰富，检漏手段多种多样 在日常生产生活中，防止泄漏的需求普遍存在。如果泄露值在阈值之内，则无明显影响； 一旦泄露值超过阈值，将带来不同程度的危害，小至设备无法正常运转工作，极端情况下还会引发严重事故，甚至危及生产人员生命安全。不同行业对检测气密性的需求也不尽相同，越精密的高科技产品，越需要高气密性作为保障，检漏仪器已经成为众多工业产品制造及使用过程中不可或缺的一部分。目前检漏仪器已经广泛应用于制冷、电器制造、国防科技、汽车制造、半导体制造、动力电池、通信行业、航空航天等领域，为工业过程安全提供保障。随着新能源、汽车制造、通信行业等新兴产业崛起，为检漏仪器制造业带来了更大的市场机遇。 图表23检漏仪器下游应用场景丰富 检查泄漏