领先材料技术平台，持续发力战略新兴产业

公司是主营高强高导铜合金材料及制品、中高压电接触材料及制品、高性能金属铬粉、 Ct 和DR球管零组件等产品的优秀供应商，公司产品广泛应用于下游轨道交通、消费电子、航空航天、电力系统和医疗影像领域。分业务来看，高强高导铜合金材料及制品业务是公司迅速增长的核心业务，业务产销两旺；中高压电接触材料及制品业务是公司的优势业务，公司系铜铬材料龙头企业；另外 Ct 和DR球管零组件及高性能金属铬粉是公司新兴发展的业务。2021年高强高导铜合金材料及制品、中高压电接触材料及制品收入依次为4.83亿元、2.32亿元，占比依次为49.90%、23.91%，毛利依次为0.83亿元、0.59亿元，占比依次为44.99%、32.12%，毛利率依次为17.21%、25.64%。 上延下拓，进军战略性新兴产业。（1）高性能金属铬粉是生产铬靶材和高温合金的关键材料。溅射靶材广泛应用于显示面板、信息储存、太阳能和半导体芯片等领域，据中商情报网，2022年高性能溅射靶材市场规模可达288.1亿元，较2016年增幅191.5%。另外随着我国大力发展航空航天事业，高温合金的需求量迅速增长，据中商情报网，2021年中国高温合金行业产量38,000万吨，较2011年增幅230.84%。（2）Ct 和DR设备的X射线球管工作方式对零组件材料性能有极高的要求， Ct 由于其特殊的诊断价值，已广泛应用于临床，医院和独立影像中心的新建亦拉动了对DR设备的需求， Ct 和DR设备有大量的球管更换需求，球管零组件市场规模巨大，目前国内生产处于起步阶段，行业市场空间可观。 新兴产业发展带来新需求，公司传统核心业务焕发新机。（1）高强高导铜合金材料是牵引电机端环和导条的优良使用材料，城轨交通的迅速发展拉动牵引电机需求，另外随着制造业信息化、智能化水平的逐步提高，连接器的性能要求不断提高，新能源车等连接器市场规模不断扩大，连接器中的接触件也将带动高强高导铜合金材料需求释放。 （2）公司在国内铜铬触头市场占有率排名第一，市占率超过50%，是电接触材料铜铬合金市场的龙头企业，中高压电接触材料也将在电源工程、输配电网络、车载断路器等领域持续发展，特别是风电、光伏装机需求持续释放。 产、研、销齐头并进，持续巩固核心竞争力。公司积极扩张产能，公司拟投入募投资金3.62亿元，建设1.43万吨铬锆铜和0.57万吨铜铁合金材料产能。技术方面，实控人带队科研团队，重视研发凸显公司科创属性，由核心技术所覆盖的产品营收在公司主营业务总营收中的占比逐年增长，2021年H1高达87%。公司下游客户资源稳定优质，以国内外大型企业为主，包括通用电气、西屋制动、阿尔斯通、施耐德、西门子、ABB、伊顿、庞巴迪、西电集团、中国中车、旭光电子等大型企业。另外公司 Ct 和DR球管零组件产品下游客户上海联影为医疗影像行业的国内新秀，近年来在国内 Ct 设备市场的渗透率不断提高，2020年 Ct 设备国内市场占有率23.7%，排名第一。 投资建议：我们预计公司2022-2024年实现营业收入分别为11.16、15.57、19.52亿元，实现净利润0.87、1.41、1.75亿元，对应EPS分别为0.22、0.35、0.44元/股，目前股价对应PE为77.2、47.5、38.3倍。 首次覆盖，给予“买入-A”评级，6个月目标价22元/股。 风险提示：原材料价格大幅波动，需求不及预期，海外市场贸易环境变化 1.公司系领先材料技术平台 1.1.定位战略性新兴领域，主营高端金属新材料的优秀供应商 公司是主营高强高导铜合金材料及制品、中高压电接触材料及制品、高性能金属铬粉、 Ct 和DR球管零组件等产品的优秀供应商。公司从中高压接触材料及制品业务起步，产品主要应用于电力系统领域，属于电力装备领域的关键基础材料，其中公司的铜铬触头产品2019年市占率全国第一，是公司稳定增长的核心业务。高强超导铜合金材料及制品主要应用于轨道交通、消费电子和航空航天领域，属于国家发改委认定的战略性新兴产业重点产品，是公司迅速增长的核心业务。公司研发和生产 Ct 和DR球管零组件，是亟需国产化的 Ct 和DR等高端医疗影像设备在国内的主要供应商。此外，高性能金属铬粉和铜铁合金材料是公司向上游延伸的新兴业务，产品可用于生产高强高导铜合金和中高压接触材料。 1.2.位处产业链中上游，产品广泛应用于国家重点新兴产业 公司处于有色金属冶炼及压延加工业中上游。据国家统计局颁布的《国民经济行业分类》，公司的传统核心业务高强高导铜合金材料及制品、中高压电接触材料及制品业务属于“C32有色金属冶炼和压延加工业”，高性能金属铬粉、 Ct 和DR球管零组件为公司的新兴核心业务，属于“C33金属制品业”。根据中国证监会颁布的《上市公司行业分类指引》，公司核心业务的营收占比大于50%，故公司属于“C32有色金属冶炼及压延加工业”。 公司产品广泛应用于下游轨道交通、消费电子、航空航天、电力系统和医疗影像领域。 √公司的高强高导铜合金材料及制品包括圆锭、扁锭和圆锭所加工的端环和导条，圆锭产品可供下游生产牵引电机，扁锭产品可供下游生产连接器。 √公司的中高压接触材料及制品中，铜铬材料和所加工的铜铬触头可供下游生产中压断路器，铜钨材料和所加工的铜钨触头可供下游生产高压断路器。 √公司高性能金属铬粉一方面可实现高强高导铜合金材料及制品和中高压电接触材料及制品的铬粉原材料的可控自给需求，另一方面可流入靶材、高温合金等应用市场。 √公司的 Ct 和DR球管零组件包括管壳组件、转子组件、轴承套、阴极零件等，可供下游生产 Ct 设备和DR设备。 图1：斯瑞新材所处行业产业链示意图 1.3.实控人技术背景深厚，子公司各有专注领域 公司实际控制人具有资深的行业技术背景。公司实际控制人为王文斌先生，本科毕业于西安交通大学金属材料及热处理专业，硕士工商管理专业，获正高级工程师职称，控股比例40.34%。第2大股东盛庆义先生系任乐然科技开发有限公司董事长，直接及间接控股斯瑞新材比例共计14.06%。另外公司积极开展员工持股计划，截至2022年3月11日发布招股说明书时，公司其他员工持股共21.2%，其中，公司通过斯瑞一号和斯瑞二号投资中心有限合伙企业实施员工持股计划，参与员工共70人。 图2：斯瑞新材股权结构 公司成立全资子公司从事铜基等金属材料的生产、加工、销售和研发。西安斯瑞主营高强高导铜合金材料和高性能铬粉的生产和销售；斯瑞扶风拟建总投资11亿元的“年产4万吨铜铁和铬锆铜系列合金材料产业化项目”，为公司在科创板上市募股的主要投资项目，拟投入募集资金3.62亿元建设第一期；斯瑞精密主营材料锻造工艺环节的加工服务；斯瑞创新和远景新材专注金属材料的研发。此外，公司积极开拓新市场，控股盘环科技和苏州斯瑞，主营业务领域涵盖机械制造、航空航天、光电材料和铜合金等。 表1：斯瑞新材重要参控股公司 1.4.深耕铜铬等金属加工行业27年，业务板块不断更新扩展 1995年，公司前身陕西斯瑞工业有限责任公司成立，从事铬靶、铜靶等金属靶的加工、锻造和金属铸造。2007年，轨道交通迅速发展，牵引电机转子材料市场空间广阔，公司开发以铬锆铜为核心的高强高导铜合金材料。2015年，公司由有限责任公司变更为股份有限公司，注册股本6,000万股。同年，国内医疗影像设备及关键零部件球管亟待国产化的背景下，公司开始攻关 Ct 和DR球管零组件。后续几年，相继成立西安斯瑞、斯瑞扶风、斯瑞创新和远景新材等子公司，分别开展高端铜铬材料的加工和研发，并于2018年和2019年相继开启高性能金属铬粉和铜铁材料的研发和生产。2022年3月，公司首次公开发行股票，募集资金4.19亿元，主要用于斯瑞扶风的年产4万吨铜铁和铬锆铜系列合金材料产业化项目”第一期建设。 图3：斯瑞新材历史沿革 1.5.核心业务业绩贡献显著，新兴业务规模效应显现 高强高导铜合金材料及制品业务是公司迅速增长的核心业务，业务产销两旺。公司所生产的高强高导铜合金材料部分用于内部进一步加工为端环、导条等成品，另一部分对外销售至下游连接器等加工生产企业。随着公司生产经营规模的不断扩大和下游客户对高强高导铜合金铸锭材料需求的迅速增加，公司高强高导铜合金材料及制品业务及产销两旺，产量和对外销售量持续增加，外销率稳定增长。2021年高强高导铜合金材料及制品总产量达6606.7吨，铸锭等材料外销率提升至68.58%。 中高压电接触材料及制品业务是公司的优势业务，公司系铜铬材料龙头企业。公司的中高压电接触材料及制品包括铜铬触头、铜钨触头，公司中高压接触材料及制品业务产销表现稳定，产销率保持在90%-110%的区间，其中铜铬触头的收入在该业务中的占比在2017-2020年均超过80%。据公司公告，2019年公司在国内铜铬触头市场占有率排名第一，市占率超过50%，是电接触材料铜铬合金市场的领先企业。 新兴业务高性能金属铬粉内供公司核心领域，外销高端战略产业。公司的新兴业务产品高性能金属铬粉一方面可自供用于生产高强高导铜合金材料及制品、铜铬材料及触头，一方面可外销并应用于靶材、高温合金、3D打印领域。公司的高性能金属铬粉内供核心业务多于外销，但随着下游需求的扩张和公司业务规模的扩大，近年来公司产品外销量不断增长，至2021年已与内供量持平，外销率已上升至54.45%。 Ct 和DR球管零组件是公司尚处于起步阶段的新兴业务，产销量增长迅速。随着我国 Ct 和DR设备国产化替代进口的需要，以及新冠疫情背景下的 Ct 和DR设备战略性地位的显现，公司有望依托下游医疗影像行业日益增长的需求，迅速发展自身球管零组件业务。2021年公司 Ct 和DR球管零组件产量达15.14吨，产销率为87.85%。 图4：公司高强高导铜合金材料产销情况 图5：公司中高压电接触材料产销情况 图6：公司高性能金属铬粉产销情况 图7：公司 Ct 和DR球管零组件产销情况 图8：铜、铬金属现货价格（元/吨） 公司营业收入稳定增长，核心业务贡献显著。2021年公司营收9.68亿元，同比增长42.26%。 其中高强高导铜合金材料及制品、中高压电接触材料及制品收入依次为4.83亿元、2.32亿元，占比依次为49.90%、23.91%。高强高导铜合金材料及制品收入大幅增长，主要受益于公司的端环、导条产品对国内外主要轨道交通设备制造商的批量供应和公司的铸锭等材料在下游连接器等领域的巨大市场空间。中高压电接触材料及制品是公司营业收入的另一大贡献来源，铜铬触头作为其中的主要组成部分，2017-2021年各期占比均超过80%。此外，为增加客户粘性，公司还采购纯铜材料进行机械加工生产端环、导条和铜排等零组件，以作为核心产品高强高导铜合金材质的端环和导条的重要补充。 公司毛利稳定增长，新兴业务规模效应逐渐显现。2021年公司毛利1.85亿元，同比增长21.25%，其中高强高导铜合金材料及制品、中高压电接触材料及制品毛利依次为0.83亿元、0.59亿元，占比依次为44.99%、32.12%，毛利率依次为17.21%、25.64%。2021年，公司总体毛利率19.08%，高强高导铜合金材料制品业务的毛利率从2020年的24.85%下降至17.21%，中高压电接触材料及制品从2020年的29.64%下降到25.64%，均系铜材价格上涨而加工费变动不大所致；高性能金属铬粉毛利率同比增长5.15个百分点至23.46%，系高毛利的真空级脱气铬产品销售增加所致； Ct 和DR球管零组件板块毛利率同比增长3.71个百分点至15.28%，系客户前期验证阶段基本结束进而实现小批量供应所致。 公司运营管理日趋成熟，运营周转逐渐成为ROE的重要贡献指标。2021年公司加权净资产收益率为11.41%，从影响净资产收益率的分项指标来看，权益乘数逐年降低，资产周转率逐年上升，反映随着公司经营规模的扩大，公司运营逐渐稳健，管理能力不断增强，可持续经营能力增强，ROE的拉动因素逐渐从财务杠杆拉动转换到