固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 联储连续大幅加息，是否制约国内债市？ 证券研究报告 2022年09月22日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 廖翊杰 联系人 liaoyijie@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：还是没有方向？-天风总量联席解读（2022-09-21）》 2022-09-21 2 《固定收益：住宅政策性金融机构离我们有多远？-宏观专题》 2022-09-21 3 《固定收益：广义基金大幅增持利率债-2022年8月中债登和上清所托管数据点评》 2022-09-19 海外宏观专题（2022-09-22） 今年下半年以来美国经济表现超预期韧性，同时通胀未如期回落，推动了联储年内第三次单次加息75BP。 鉴于联储会前已经充分传递鹰派立场，此次决议未明显超出市场预期。但通过此次决议，市场已经充分接收到联储不惜放缓经济增速，也要坚决对抗通胀的紧缩立场。 展望后续，考虑到联储已经加息至明显高于中性利率的限制性利率水平，我们预计，加息后美国国内需求将逐步回落，但经济仍有一定韧性，快速转弱可能性不大。年内通胀仍将维持较高水平，要到明年三季度末至四季度初，CPI与核心CPI同比才有望回落至2%。 根据联储加息点阵图和对美国宏观经济展望与通胀预期，我们预计，年内联储在11月与12月分别还有一次75BP和50BP加息，并且在明年一季度还有一次25BP加息。如果明年联储降息，时间点或是三季度中旬以后。 我们预计，十年美债继续上行空间有限，年内区间定价仍是3-3.5%。 美元方面，美国经济仍有韧性，欧洲深陷能源危机，我们预计，年内美元仍将延续强势，可能升至115。联储加息接近尾声，美元强势可能切换。 展望后续，由政策利率周期错位引发的更大幅度货币市场中美利差倒挂则可能较长时间延续，这是市场参与者从未见过的局面。这是否会导致人民币持续贬值，进而制约央行货币政策？ 结合历史回顾，再借鉴日本市场，我们发现，本外币利差持续大幅倒挂并不必然导致汇率持续贬值，汇率基本稳定的前提还是国内经济基本面企稳，以及政策提振市场信心。逻辑上，经济稳、利率稳才能汇率稳。所以问题不在于利差，而在于我们自身。 当前国内经济面对多重压力，货币政策以我为主的基调明确。较长时期来看，货币政策以我为主、兼顾内外均衡的方向不会动摇，但自汇改以来，中美关键利率（中国按照短端DR007，美国按照联邦基金基准利率），还没有倒挂这么严重，对于未来可能会维持较长时期的中美利差倒挂，而且幅度还会进一步扩大，从这个角度考虑，当年易纲行长口中的中美利差舒服区间已经不存在，那么货币政策是否就不舒服了？是否就从不舒服走向被动？是否意味着我们的政策空间受限和市场利率受限？结果上，并不必然，还是建议市场合理评估我们的独立性问题，当然行为上或有影响，比如未来宽松政策的幅度和节奏，比如资金利率的下限位置，所以我们认为下次降息如有可能也要12月以后，降准也要进一步观察国内外情况，隔夜资金利率局部收敛，预计在1.2-1.5%。 长端的影响建议关注美元，美元继续走强，则十年国债目前可能就维持在2.6-2.65%的水平上横向移动。 风险提示：全球经济放缓超预期、全球货币政策调整超预期、全球贸易增速放缓超预期、国内疫情发展超预期、美元与人民币汇率调整超预期。 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 如何看待联储年内第三次加息75BP？ ..................................................................................... 4 2. 美国经济韧性和高通胀还将持续多久？ ................................................................................... 6 3. 如何看待后续联储加息节奏与美债美元？ ............................................................................... 9 4. 中美利差大幅持续倒挂意味着什么？ ..................................................................................... 10 4.1. 中美利差持续大幅倒挂是否导致汇率大幅贬值？ ............................................................. 10 4.2. 货币政策是否将受到制约？ ...................................................................................................... 12 5. 小结 ................................................................................................................................................ 14 图表目录 图1：联储政策利率区间与联邦基金利率（%） ................................................................................... 4 图2：会前市场预期9月联储加息区间与概率（%） ......................................................................... 4 图3：6月加息点阵图（%） ......................................................................................................................... 4 图4：9月加息点阵图 .................................................................................................................................... 4 图5：会前市场加息一致预期（%） .......................................................................................................... 5 图6：9月联储季度经济预测 ...................................................................................................................... 5 图7：美国CPI环比（%） ............................................................................................................................. 6 图8：美国零售和食品服务销售额比重（%） ....................................................................................... 6 图9：原油价格与加油站比重（美元/桶、%） ...................................................................................... 6 图10：美国零售和食品服务销售额分项环比（%） ............................................................................ 6 图11：美国CPI同比与环比（%） ............................................................................................................ 7 图12：密歇根大学1年通胀预期与消费者预期指数（%） .............................................................. 7 图13：美国PMI（%） .................................................................................................................................... 7 图14： 美国产能利用率与工业生产指数（%） .................................................................................... 7 图15：失业率与劳动力参与率（%） ....................................................................................................... 7 图16：美国新增非农就业数（千人） ..................................................................................................... 7 图17：美国登记失业人数与职位空缺数（千人） .............................................................................. 8 图18：美国工资增速（%） .......................................................................................................................... 8 图19：美国消费信贷折年率（%） ............................................................................................................ 8 图20：市场预期9月联储加息区间与概率（%） ................................................................................ 8 图21：美国CPI预期（%） .......................................................................................................................... 9 图22：美国核心CPI预期（%） ................................................................................................................. 9 图