SPDBI九月A股金股ROR1本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。张引，PhD助理分析师yin_zhang@spdbi.com(852) 2808 6452林琰研究部主管sharon_lam@spdbi.com(852) 2808 6438蔡瑞，CFA策略分析师carl_cai@spdbi.com(852) 2808 64372022年9月20日估值顾虑提升，金融、医疗值得挖掘估值顾虑提升，金融、医疗值得挖掘图片来源：unsplash 导语2卖方股票推荐反映了市场追踪的热点、偏好以及担忧，我们基于市场研究，来构建独家的ResearchofResearch（ROR）视角，以一个更高的维度来看待市场预期、梳理市场隐含逻辑，判定拥挤交易，进而更好地捕捉板块冷热，并挖掘Alpha。我们汇集了近50家券商超过500支股票的金股推荐，分析了金股组合的收益表现、资金流、估值和基本面等特点。我们通过对金股深度研究，来识别各板块冷热，进而挖掘更多板块Alpha机遇。 结论3透过分析市场券商9月金股，我们发现，当前的金股主要通过下沉市值及估值来获取Alpha，这预示着获得Alpha的难度可能在增大，而市场对于估值的担忧在增加。当前，公用事业和必选消费板块热度最高，建议留意金融、医药卫生这两个冷门板块中的Alpha机会。金股组合表现◎高收益◎高波动◎夏普比率与指数持平。金股组合特点◎市值分布呈杠铃特征，预示金股策略为“大市值”拿Beta，“小市值”吃Alpha。◎估值高、但金股高估值被高增长预期支撑。◎金股ROE高于指数，正面贡献主要来自于净利率、总资产周转率，负面贡献主要源自于财务杠杆。识金股，知板块冷热◎热门板块：公共事业和必选消费板块热度最高，成为9月金股的主推板块。◎冷门板块：金融和医药卫生板块最为冷门。该两个冷门板块的金股推荐相比大盘整体，估值更低、过往资金流更弱，值得投资者重点关注。挖金股，掘板块Alpha◎从金股和指数基准的PEG和资金流差值看，卖方推票和买方资金对于估值的顾虑在同时提升，资金很可能会更偏好相对低估值的板块标的。◎金融和医疗卫生赛道热度偏冷，值得投资者从中挖掘Alpha机会。 2022年9月金股VS指数基准：绝对数值差值比较重点图表4注：数据截至2022年9月2日金股发布日期。资料来源：FactSet，Bloomberg，上海证券交易所，深圳证券交易所，每市，中证指数官网，Wind，浦银国际 目录5结论3重点图表4金股组合表现6金股组合特点8识金股，知板块冷热15挖金股，掘板块Alpha23总结27免责声明29 金股组合表现6 7金股组合表现注：2018年1月1日=100，每个月第二个交易日进行调仓。数据截至2022年9月2日金股发布日期。资料来源：FactSet，Bloomberg，上海证券交易所，深圳证券交易所，每市，中证指数官网，Wind，浦银国际我们汇集了近50家券商的月度金股数据，并基于“金股”列表等权重进行月度调仓，汇总后，我们发现：◎高收益：从金股组合整体vs中证800指数（等权重）来看，金股组合收益更高，2018年以来年化收益率为10%，高过指数基准9.3%约0.7个百分点，尤其在市场上行期，回报更高。◎高波动：但金股组合整体的波动也更大，尤其在市场下行期的回撤更大。◎金股组合夏普比率持平于指数。金股组合2022年YTD回报率▼19.1%，8月回报率▼4.3%，相比于中证800（等权重）的YTD回报为▼14.1%，8月回报率▲0.1%。金股组合表现金股组合特点识金股，知板块冷热挖金股，掘板块Alpha总结05010015020025020182019202020212022指数基准（等权重）金股图表1：金股组合表现呈高收益、高波动注：标的重复推荐作为独立股票计算等权重。指标中证800指数（等权重）金股组合（等权重）年化收益率%9.3%10.0%风险%21.5%23.1%夏普比率0.430.43上行风险24.6%26.4%下行风险17.8%19.1%最大回撤-25.4%-27.2% 金股组合特点8 9金股组合特点：总结资料来源：FactSet，Bloomberg，Wind，浦银国际对各指标，根据中证800指数成分股按照指标从大到小划分成6档，分别为“最高”、“次高”、“中等”、“次中等”、“次低”、“最低”，并统计金股成分股对应指标落入每档的百分比。对于每档数据，将当月情况与过往三个月进行比较。统计后，我们发现：◎市值分布：金股组合在市值分布上，呈现典型的“杠铃”特征，即大市值、小市值的分布最为集中，中间市值的分布最少，这很可能预示了金股的打法为“大市值”拿Beta，“小市值”吃Alpha的策略。◎估值分布：金股组合的估值持续高于基准指数，但9月金股PEG持续回落，意味着金股组合中，高估值一定程度上被高增长预期所支撑。◎金股组合ROE杜邦拆解：金股组合和基准指数ROE都呈下降趋势，但金股组合ROE高于基准指数。金股组合ROE正面贡献主要来自于净利率、总资产周转率，负面贡献主要源自于财务杠杆。金股组合表现金股组合特点识金股，知板块冷热挖金股，掘板块Alpha总结 图表2：金股组合市值分布呈现典型的“杠铃”特征金股组合特点：市值分布10◎金股组合在市值分布上，呈现典型的“杠铃”特征。8月以来小市值占比快速提升，大市值、小市值的分布最为集中，中间市值的分布最少，这很可能预示了金股的打法为“大市值”拿Beta，“小市值”吃Alpha的策略。◎尤其是我们关注到自8月以来，市场上的金股组合中“最低市值”的金股占比首次超过“最高市值”的占比，金股分布快速向“最小市值”倾斜，这表明市场策略布局正在由Beta向Alpha倾斜，而下沉市值，很可能是金股中一个重要的Alpha来源，这与我们先前提及的7月之前Beta>Alpha，7月后Alpha>Beta的观察不谋而合。0%5%10%15%20%25%30%35%最高次高中等次中等次低最低2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月资料来源：FactSet，Bloomberg，上海证券交易所，深圳证券交易所，每市，中证指数官网，Wind，浦银国际金股组合表现金股组合特点识金股，知板块冷热挖金股，掘板块Alpha总结 0%20%40%60%80%高中低2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月11金股组合特点：估值分布◎通过观察常用的估值指标，我们发现，不论是远期市盈率或者EV/EBITDA，都不难看出，金股组合的占比由高估值向低估值组别逐次递减。◎历史来看，金股组合的估值也持续高于基准指数。但9月的高估值占比略有下降，中低估值的占比上升。图表3：金股EV/EBITDA分布0%20%40%60%80%高中低2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月图表4：金股远期市盈率分布01020304020182019202020212022中证800指数金股图表5：远期市盈率中位数：中证800指数标的vs 金股标的资料来源：FactSet，Bloomberg，上海证券交易所，深圳证券交易所，每市，中证指数官网，Wind，浦银国际金股组合表现金股组合特点识金股，知板块冷热挖金股，掘板块Alpha总结 图表7：远期PEG中位数：中证800指数标的vs 金股标的图表6：金股远期PEG分布金股组合特点：估值分布12◎但如果看结合了增长率的PEG分布，我们发现，处于中等PEG组别的占比最高，且9月的金股组合占比进一步提高，而高PEG组别的占比在9月进一步回落，且在高中低三个组别中占比最低，这意味着金股组合中，高估值一定程度上被高增长预期所支撑。◎就PEG来看，2020年中之前金股组合的PEG通常略低于指数；而在2020年中之后，金股组合的PEG通常略高于指数。这很可能预示着2020年中是个分水岭，前后市场的金股偏好出现了结构性变化：1）2020年中后，市场对于热门赛道股的偏好进一步提升。2）2020年中后，由于疫情影响，市场对于增长的预期出现变化，近期金股组合的PEG已经与基准指数基本持平。0%10%20%30%40%50%高中低2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月00.511.520182019202020212022中证800指数金股资料来源：FactSet，Bloomberg，上海证券交易所，深圳证券交易所，每市，中证指数官网，Wind，浦银国际金股组合表现金股组合特点识金股，知板块冷热挖金股，掘板块Alpha总结 13金股组合特点：ROE杜邦拆解◎金股组合与基准指数中证800（等权重）相比，ROE都呈现下降趋势，近期下行趋势延续。◎金股组合的ROE持续高于基准指数。◎金股组合ROE正面贡献主要来自于净利率、总资产周转率，负面贡献主要源自于财务杠杆。◎我们对金股组合及市场指数进行了杜邦拆解：净利润股东权益=净利润营收×营收总资产×总资产股东权益ROE净利率总资产周转率财务杠杆资料来源：FactSet，Bloomberg，上海证券交易所，深圳证券交易所，每市，中证指数官网，Wind，浦银国际金股组合表现金股组合特点识金股，知板块冷热挖金股，掘板块Alpha总结 14金股组合特点：ROE杜邦拆解图表8：ROE中位数：中证800指数标的vs 金股标的图表9：净利率中位数：中证800指数标的vs 金股标的图表10：总资产周转率中位数：中证800指数标的vs 金股标的图表11：财务杠杆中位数：中证800指数标的vs 金股标的0.000.050.100.150.2020182019202020212022中证800指数金股0%5%10%15%20%20182019202020212022中证800指数金股0.00.20.40.60.820182019202020212022中证800指数金股0.01.02.03.020182019202020212022中证800指数金股资料来源：FactSet，Bloomberg，上海证券交易所，深圳证券交易所，每市，中证指数官网，Wind，浦银国际金股组合表现金股组合特点识金股，知板块冷热挖金股，掘板块Alpha总结 识金股知板块冷热15 图表12：2022年9月板块金股数量Z分数识金股，知板块冷热16◎我们测算了2022年9月金股各板块或行业标的数量的z分数。对于给定行业，z分数定义如下:퐳分数=当前金股标的数量−过去ퟒퟐ个月金股平均标的数量过去ퟒퟐ个月金股标的数量标准差◎热门板块：公共事业和必选消费板块热度最高，成为9月金股的主推板块。◎冷门板块：金融和医药卫生板块最为冷门，推荐标的数量位于历史低位，尤其是金融板块的金股数量占比创下了2018年以来的历史新低。该两个冷门板块的金股推荐相比大盘整体，估值更低、过往资金流更弱（见下一章节），值得投资者重点关注。-2024金融医药卫生通信服务房地产信息技术原材料可选消费能源工业必选消费公用事业资料来源：FactSet，Bloomberg，上海证券交易所，深圳证券交易所，每市，中证指数官网，Wind，浦银国际金股组合表现金股组合特点识金股，知板块冷热挖金股，掘板块Alpha总结 17识金股，知板块冷热资料来源：FactSet，Bloomberg，上海证券交易所，深圳证券交易所，每市，中证指数官网，Wind，浦银国际图表14：Consumer Discretionary 可选消费板块金股数量占比%图表13：Communication Services 通讯服务板块金股数量占比%图表15：Consumer Staples 必选消费板块金股数量占比%图表16：Energy 能源板块金股数量占比%0%5%10%201820192020202120222023能源占比0%10%20%201820192020202120222023通讯服务占比0%10%20%30%201820192020202120222023可选消费占比0%10%20%201820192020202120222023必