海伦司公司更新报告：新模式初战告捷，“越”入县城战场

投资建议：中短期看门店扩张，长期看啤酒零售业务。2022-2024年净利润预测为0.05/4.6/8.5亿元，对应P/E为2,573/26/14倍。维持目标价31.6港元，维持增持评级。 新模式初战告捷：轻资产、更下沉、更丰富。①首度试水轻资产模式，目前在利川/监利/荆州/赤壁等地展店，利用已有商铺及门店资源输出运营服务能力；②新模式下开发商承担租金和部分成本，门店面积更大，利润与合作方分成，预计有助于提升盈利水平和疫情下抗风险能力；③首度纳入自有烧烤实现营收多元化，提客单作用显著，开业初期收入贡献超10%，毛利率表现优异，有望推广至其他门店；④首店利川店位于恩施土家族苗族自治州边陲，城镇人口仅30万且缺少大学院校，但门店仍对当地年轻客流具备较大吸引力，成功检验门店模型的向下穿透力和人群覆盖面。 疫后有望持续回暖。①管控措施解禁后门店经营迅速恢复，上海解封后7家门店复业，日销迅速恢复2万元以上；8月整体门店同店恢复至去年同期9成以上。②22H1毛利率下滑主要受营销赠送力度加大+自有酒水占比下降影响，自有产品与第三方品牌酒饮收入占比分别为54.9%/20.4%，同比变动-4.1pct/+2pct。 后端优化在继续，降本增效+分散风险。①疫情前夕进行人员优化，从单店13人优化至9-10人，薪酬变化不大，组织架构优化还将持续，人力成本有望下降；②原材料上涨影响有限，啤酒成本还有空间，海伦司对供应商极强的议价能力带来疫情期间强大的抗风险能力；③目前自有酒水+小吃占八成，第三方两成，研发助推产品更新迭代加快。 风险提示：疫情反复影响恢复进度，拓店不及预期，同店下滑显著。 1.新模式启航：轻资产、更下沉、更丰富 1.1.更轻：首度试水特许经营，业绩表现超预期 公司首次试水轻资产模式，“小酒馆+大排档”切入小县城。海伦司·越首家于2022年5月19日在湖北恩施利川市开业，目前已经进驻利川/监利/荆州/赤壁等地。与当地合作商进行合作，既是下沉策略延展，也是抗风险能力的强化，在疫情压力下轻资产的优势凸显，是公司布局的重要因素，另外新模式特点非常鲜明： 模式更轻：采用轻资产模式，在已有品牌和成熟商圈资源下输出运营和服务能力，最终进行利润分成；合作商分摊租金和部分运营成本。 成本更低：低线城市员工薪资、宿舍标准等运营成本原本就更低； 产品更丰富：推出烧烤丰富产品供给，和酒水业态形成协同效应，销售额贡献约10%，同时能促进酒水销售； 客群更宽泛：有别于成熟门店驻扎在大学城以对标学生群体，深入低线的新模式覆盖人群更广； 新模式试水超预期，首月门店日销额超全国平均水平，预计后期将继续拓宽新模式门店体量，以进行规模化验证。 表1：公司首次尝试轻资产模式，对标低线客群，主打烧烤产品 图1：公司在加速门店下沉的节奏 图2：低线城市日销贡献并不输高线城市 1.2.更下沉：县城布局第一步，延展客群覆盖面 场景更下沉，走出县城经营重要一步。我们以利川店为例，利川地处省境边陲，隶属于恩施土家族苗族自治州，离武汉约700公里，邻接重庆市。距恩施机场和重庆万州机场车程约1个多小时，同时城镇仅有30万人口，当地没有大学和企业院校，是目前公司最为下沉的一个城市。 利川特色鲜明+发展潜力大。2021年利川位居恩施州地区各县市GDP排名第二位（231.72亿元/+11.8%），同比增速排名第四，增长潜力巨大，依托旅游文化快速吸引客流，带动区域经济发展，在2021中国县域旅游综合竞争力百强县市排名中，湖北仅7个县市上榜，利川排名第22位。 同时县市的企业竞争并不激烈，业态不饱和，叠加招商引资的资源性倾斜，入局性价比极高。 从人口规模看，利川市在湖北省内处于中等偏上的体量。经过对湖北省104个县级市常住人口进行统计并排序后发现，利川市在人口规模上处于中等偏上位置，2021年末利川市城镇常住人口32.83万人，城镇化率45.96%。 图3：利川地处边陲，是隶属于恩施土家族苗族自治州的县级市 图4：从人口规模看，利川市在湖北省处于中等偏上的水平 图5：龙船天街地处利川城南新区中心 图6：龙船天街项目分为三个区 对于客群的延展更具战略意义。海伦司主打的低价策略带来极强规模效应，是公司的立足之本，帮助公司不断扩充体量，但低价同样锚定年轻用户群体，长期使得公司的战略打法和营销策略具有一定的倾向性，对于下沉客群的全年龄段拓展更是一次检验，以更低成本帮助公司积累运营经验，为将来拓宽受众面打下基础。 利川消费客群除本地居民外，自驾游的旅客是主力军。围绕乡村旅游进行建设，市内大力发展周边游、自驾游、短程游和亲子游等，该客群白天游览特色项目，夜间通常会选择更舒适的住宿环境，因此结合本地特色的餐饮门店是重要的消费场景。 图7：下沉市场特征：熟人社会、价格敏感、闲暇娱乐属性强 1.3.立足商圈中心：首店驻扎利川核心商区，地段价值较高 新模式的选址有变化，更加靠近核心商圈。海伦司在一二线城市布局时严格贯彻低价策略，通常选址于核心地段的非黄金位置，给用户留下“比较难找”的印象，对标的学生群体对价格敏感，但对时间和地理因素较为钝感，结合大众点评和美团的导流，在高线拓店的难度并不大。 本次立足于利川最核心的商业地区，该商区位于环城南路与六合路、腾龙大道、滨江南路合围处，属于利川市新城中心区域，同时与米兰春天、康馨园、基斯顿五星酒店、清江半岛、广电传媒中心和南滨花园等企业及住宅区相邻，商业氛围浓厚，地段价值较高。 具体门店位于龙船天街B区1层，龙船天街地处利川城南新区中心，与市公安局、人民银行、广电传媒中心等机构相邻，定位为利川首座12万方一站式体验消费中心。B区为名流生活馆，1层包括婚纱影楼城、小吃一条街、金融一条街等。 与传统夜市大排档相比，服务优质+干净卫生。低线城市较多露天大排档和夫妻店服务品质较低且环境一般。新模式就餐环境不但结合欧式风格，同时以哈利波特为主题进行装潢，另外在产品端结合当地特色进行补充，试图打造优质服务+高性价比以创造品牌效应。 图8：地块位于城南新区中心，价值非比寻常 图9：龙船天街为利川首座12万方一站式体验消费中心 图10：海伦司新模式门店装潢偏欧式，在当地就餐环境层面保有竞争优势 1.4.更丰富：烧烤成为新增量，有望同店铺开 烧烤成为新模式的重要增量。在加入该菜品后，利川门店的客单价显著高于全国其他门店，根据大众点评数据，烧烤目前已逐步向其他门店铺开，小酒馆+大排档协同提升酒水和烧烤需求量。 烧烤的综合毛利率较高。根据鲁妈妈餐饮培训对烧烤业态的数据统计显示，羊肉通常在2-3元/串，成本约为1-1.1元，毛利率高达67%；鸡翅中售价6元/串（两个），成本约2.7-3元，毛利率55%；烤韭菜8元/盘（约0.5斤），成本约0.3元，毛利率96%；烤茄子售价通常3元/个，成本约1.1元，毛利率63%。 烧烤本身不易标准化，公司主要采用穿好串的成品直接到店。在烧烤的生产环节中，将肉进行串串的环节是最难标准化的，公司将这一环节转嫁给供应商完成，门店只进行烧烤烤制和简单服务。固定设施增加烧烤架、烟道等，原有的冰柜可以发挥贮藏功能。 与当地其他门店单价对比，海伦司烧烤产品价格相差不大，而酒水继续维持高性价比。海伦司的肉串价格在0.645元/串，鸭肠0.445元/串，玉米粒0.79元/串，蔬菜类定价相对偏低。但酒水方面来看，百威9.99元/瓶，皮尔森精酿8.99元/瓶，科罗娜17元/瓶，威士忌可乐桶也仅为29元/桶，较其他门店具有明显的价格优势。 图11：烧烤成为下沉门店的重要增量 图12：在传统菜单的基础上，在适应性的进行调整 表2：海伦司·越与当地其他烧烤酒馆定价对比 2.单店模型对比：费用节省带来更高利润水平 我们结合公司成熟门店的单店模型后发现，假设第一个月营销降温后将稳定在1.5万元的日销额，则年收入将实现550万元，超过公司平均水平，同时门店面积更大（酒馆和烧烤分区），同时费用类开支因租金减免和人员薪资标准低而节省，预计利润水平将超过一般门店，具体指标目前与开发商还在协定，将在试水期满后敲定。 表3：“小酒馆+大排档”新模式与成熟同店模式对比 3.投资建议 随着疫后恢复+政策放宽，餐饮行业逐步回暖，新模式增强抗风险能力，拓宽能力边界，截至22H1公司共有846家直营店，上半年一线/二线/三线及以下分别净开店6/-6/64家店。 2022-2024年净利润预测为0.05/4.6/8.5亿元，对应P/E为2,573/26/14倍。 维持目标价31.6港元，维持增持评级。 表4：相关上市公司盈利预测及估值（2022.9.18） 4.风险提示 疫情对餐饮行业影响持续 奥密克戎及新变体的出现将迫使国内的封控管理形势持续，餐饮行业的整体低迷将对细分市场消费带来影响，客流量的约束将直接导致盈利端承压。 开店不及预期 需求端整体消费意愿受到冲击，在短期内难以快速恢复，因此开拓门店的性价比恐低于预期，规模化的激进扩张并不划算。 同店表现下滑 疫情高压下的政策性约束对餐饮经营产生持续性的影响，一线城市同店表现或难以在短时间内恢复到疫前水平。