更新报告：激励机制改善，新赛道可期

维持“增持”评级。考虑公司内部架构逐步理顺，激励方案落地，呷哺呷哺调整节奏向好，湊湊显示出良好的增长潜力，布局烧烤新品牌，空间值得期待。维持2022年EPS预测，上调2023-2024年EPS至0.19（+8.4%）/0.28（+0.9%）元，2023-2024年对应P/E为18/12倍。考虑公司还处于品牌调整阶段，给予2023年25x估值（约为行业0.7倍估值折价），对应目标价5.76港币（+22.6%）。 激励机制效果明显，人事架构顺利梳理。①公司2021年下半年起实行新的激励机制，让基层店长参与门店分红，将营业利润纳入KPI考核而非原来的只依据营业额评定，并用年终奖和受限制股票激励高管和区域总经理，逐步建立分级并面向所有员工的利润分享机制，力求充分调动员工积极性；②推进扁平化管理架构，汇报层级缩短；并在上海建立第二总部，致力于将业务拓展至华东和华南；③呷哺呷哺和湊湊2022年7-8月份收入达成率均恢复良好。人事梳理效果初显。 湊湊顺利展店、呷哺回归高性价比模式，并推出新品牌“趁烧”进军烧烤。①湊湊上半年新开门店15家，门店模型得到验证，已于2022年初进军国际市场，远期开店空间超过1000家。②公司关闭点位不好的呷哺门店，并针对到期门店谈更好的铺位以及更好的续约条件，致力于降低呷哺客单价，推进套餐式发展。③计划于2022年9月24日在上海推出首家趁烧门店，品牌定位于“欢乐烧肉”，集合烧肉、酒、茶三种复合业态，客单价约250元。 持续推进降本提效。①上游收购内蒙古羊肉加工厂，并尝试和小型上市公司合作并去中间商以控制成本；②公司持续推进和商场谈判降租，预计明年/后年合同中显现，根据22H1业绩交流会，呷哺新开店租售比将控制在10%以内。 风险提示：疫情反复、开店不及预期、同店下滑明显等。 1.至暗已过，复苏可期 呷哺呷哺开创时尚吧台小火锅新业态。呷哺呷哺由台湾人贺光启于1998年创立，2014年在港股上市，定位高性价比，主打一人一锅的分餐制火锅形式，推出“火锅套餐+茶憩”的双业态组合，满足顾客个性化、多样化需求，并以茶憩的高频消费拉动到店客流，增加门店全时段营业额。 至2022年，呷哺呷哺覆盖全国22个省份及自治区的125个城市和北京、天津、上海3个直辖市以及广东省省辖市深圳，在中国拥有约1000家直营餐厅，服务顾客超过1亿人次，成为中国十大火锅品牌及中国餐饮百强企业之一。 图1：呷哺呷哺拥有1000多家直营门店 公司业务包含餐厅运营与食品销售，呷哺呷哺与湊湊双品牌驱动。呷哺呷哺主打以一人一锅为特色的时尚小火锅品牌，呷哺呷哺之后，公司于2016年推出定位中高端聚会餐饮市场，主打“火锅+茶憩”模式的中高端火锅品牌湊湊。 表1：呷哺呷哺业务包括餐厅（含外卖）及调味品 上半年疫情使线下客流承压，对公司业绩构成较大影响。2022H1，公司总营收21.56亿元，同比下滑29%，归母净亏损2.8亿。其中呷哺呷哺收入10.63亿元，同比下降43.1%，湊湊收入10.24亿元，同比下降-9.1%。 图2：22H1公司营业总收入同比下滑29% 图3：22H1公司归母净亏损2.8亿元 图4：湊湊净收入追赶呷哺呷哺（百万元） 图5：湊湊收入占比提升 根据公司22H1业绩交流会，2022年7-8月，公司各品牌恢复情况良好。 其中，湊湊的恢复情况好于呷哺，湊湊同店销售恢复已经超过九成，呷哺接近九成。7月份呷哺恢复到19年的87%，湊湊恢复到19年的91%。 图6：7-8月各品牌恢复良好 2.激励机制效果明显，人事架构顺利梳理 创始人贺光启为公司的实际控制人，公司股权结构较为稳定集中。公司创始人贺光启于其100%控股的Ying Qi Investment Limited.共计持有41.47%的股权，为公司的实际控制人。General Atlantic Singapore Fund PteLtd.（泛大西洋资本）持有公司13.54%股权，为公司的第二大股东。泛大西洋资本自2012年投资呷哺集团，为集团开启高速扩张时代提供有力支持，并促进了呷哺向国际化集团跨越式转变。前两大股东共计持有股权比例高达55.01%，股权集中度较高，整体结构稳定。 图7：公司股权结构较为稳定集中 创始人贺光启履历丰富，商业嗅觉敏锐。创始人贺光启先生拥有超过20年的餐饮行业从业经历，擅长制定公司整体发展战略及业务规划，公司运营管理及行业市场经验丰富。贺光启30岁来到北京从事珠宝首饰的加工销售，34岁转战餐饮行业，进行产品研发、口味调试等一系列筹备工作，两年后开启了呷哺呷哺吧台式小火锅的全新餐饮消费模式。 创始人亲自参与品牌餐饮创新，深受消费者喜爱。贺光启组建全新的第二品牌创新团队，推出主打“火锅+茶憩”的双业态组合商业模式。新颖的跨界组合得到消费者的广泛认可和追捧。 2021年高层人事大变动后，贺光启通过集团资源整合，改善公司治理。 2021年4月，公司发布公告称，湊湊的创始人兼前CEO张振纬因个人原因离开公司，不再担任湊湊餐饮管理有限公司CEO职务，同时卸任其他与呷哺集团和湊湊餐饮相关的所有职务，此后湊湊各部门、各区域负责人将暂时直接向集团董事长贺光启汇报。5月21日，高层再次人事变动，公告称因集团若干子品牌表现未达到董事会的预期，故解除赵怡行政总裁职务。与此同时，贺光启获委任为行政总裁。 管理团队重整完成后，呷哺呷哺的负责人由赵怡改为贺光启，湊湊的负责人由张振纬改为贺光启，集团两大品牌由贺光启统一进行资源整合，增强协同效应。 表2：管理团队人员已重整完成 新激励机制效果明显，人事架构顺利梳理。公司2021年下半年起实行新的激励机制，让基层店长参与门店分红，将营业利润纳入KPI考核而非原来的只依据营业额评定，并用年终奖和受限制股票激励高管和区域总经理。公司也在不断优化员工分红机制，除职能部门外，区域经理、门店员工和COO都有实行相应的激励机制。未来，公司将创立一个更为细节的、基于员工等级的利润分享结构，根据单店盈利额推出不同等级的利润分享机制，以提升员工工作的精神面貌。 2021年下半年起推出新激励机制，提高员工工作积极性。呷哺呷哺推出超额利润分享机制，即门店当期利润超出上期的部分可用于激励店长、区域经理、门店员工等。公司也在不断优化员工分红机制，除职能部门外，区域经理、门店员工和COO都有实行相应的激励机制。未来，公司将创立一个更为细节的、基于员工等级的利润分享结构，根据单店盈利额推出不同等级的利润分享机制，以提升员工工作的精神面貌。 简化经营架构，提升经营效率。呷哺呷哺的管理架构主要分为三大层面：总部管理、区域管理和餐厅管理。区域管理中包括设立多个区域管理中心，并划分营运大区、次级地区和营运小区来进行管理。 将若干集团层面职能团队由15个整合至10个，推进扁平化组织架构，呷哺呷哺原有6个分区，现已拓展至22个小分区，而湊湊则是由6个分区拓展为12个小分区，汇报层级由5级扁平化至3级，令管理层能更高效回应餐厅需求。 目前呷哺呷哺已于上海闵行设立第二个总部，旨在将业务拓展到沿海城市和长三角地区、大湾区等一线城市。 图8：公司管理架构分为三大层级 3.湊湊加速扩张，品牌矩阵多元化 3.1.湊湊顺利展店，呷哺回归高性价比 湊湊主打中高端火锅，聚焦社交场景。2016年，湊湊以“火锅+茶憩”的复合式新业态切入中高价位细分市场，主打重视情感交流的聚会餐饮市场，利用创新的模式设计、亲切贴心的台式服务、新中式东方设计感的装修、以及高颜值高质量的产品，全面升级聚餐全流程的体验，掀起场景式火锅新潮流。湊湊秉承一店一景皆学问的理念，开设了上海徐汇ITC太空主题店，上海五角场万达老台湾复古主题店、上海虹桥天地电影剧幕主题店、北京蓝色港湾艺术主题店和北京三里屯小酒馆主题店等，带给消费不同的主题个性化体验。具有极强的社交属性，成为年轻人打卡拍照的网红地点。 产品方面，湊湊以深具台湾特色的饮食精神，主打台式有料火锅和台式现摇茶，高人气“台式麻辣锅”和爆款大红袍珍珠奶茶，吸引广大消费群体。在湊湊，能品尝正宗台式火锅吃法：喝汤吃料调酱配饭、无限续加鸭血豆腐、锅底打包外带回家，完美体现台式精神。 图9：湊湊一锅一故事强化社交场景 图10：湊湊ITC太空主题店带给消费者个性化体验 截至2022H1，公司共有810家呷哺呷哺餐厅（上半年新开6家、关闭37家），198家湊湊餐厅（上半年新开15家）。 呷哺呷哺门店调整，重新上线高性价比模式。公司关闭点位不好的呷哺门店，并针对到期门店谈更好的铺位以及更好的续约条件；推出以大众市场为目标的高性价比套餐，彰显呷哺呷哺物超所值的特色。推出价格介于人民币50元-70元的新锅底套餐，套餐内包含调料、主食及招牌茶饮，其中双人餐菜单也全新改版，蔬菜拼盘内容不仅更加丰富，且由一份升级为两份，给予顾客物超所值的用餐体验。 湊湊加速扩张，成为公司成长的重要驱动力。湊湊门店分布以一二线为主，门店数量加速扩张，二线城市净收入占比提高。2022年1月31日，湊湊海外首店亮相新加坡，意味着呷哺集团进军国际餐饮市场的战略落地。 图11：呷哺呷哺一线城市净收入最高（百万元） 图12：呷哺呷哺一线城市净收入占比最高 图13：呷哺呷哺22H1门店数量810家 图14：呷哺呷哺一线城市门店占比最高 图15：湊湊净收入快速增长（百万元） 图16：湊湊二线城市净收入占比提高 图17：湊湊门店数量快速提升 图18：湊湊二线城市门店占比最高 从同店销售情况看，受疫情影响，2022H1呷哺呷哺同店销售下滑44.1%，湊湊同店销售下滑24.8%。2022H1呷哺呷哺和湊湊翻台率均有所下滑，呷哺呷哺的翻台率为1.9，去年同期为2.3；湊湊翻台率为1.9，去年同期为2.6。2022H1两者客单价均有所提升，呷哺呷哺相对稳健，从去年同期的62.2元上升到今年的63.1元，主要来自疫情影响下团购的增加； 湊湊客单价从去年的136.2元增加到了今年的147.1元，一方面也是团购的影响，另一方面由于海外包括香港和新加坡市场的客单价较高，海外销售的增加拉高客单价。 图19：22H1呷哺呷哺同店销售增长-44.1% 图20：22H1湊湊同店销售增长-24.8% 图21：22H1呷哺呷哺客单价小幅提升 图22：呷哺呷哺翻座率下滑 图23：湊湊客单价提升 图24：22H1湊湊翻座率下滑 长期来看，湊湊商业模型已得到验证，具备较高成长确定性。目前湊湊门店集中在一二线城市，未来具备较大渠道下沉空间。根据公司22H1业绩交流会，湊湊模型收支平衡期约3个月，投资回收期16-17个月，预计2 2H2 有望开店40-50家，远期开店空间超过1000家。 3.2.持续推进降本提效，控制租金成本 上游收购内蒙古羊肉加工厂，并尝试和小型上市公司合作并去中间商以控制成本。为进一步布局供应链上游，呷哺集团于2019年收购了锡林郭勒盟的一家农业产业化国家重点龙头企业——伊顺清真食品有限公司，经营范围包括牛羊屠宰、加工、冷藏、销售及进出口贸易等。目前，伊顺公司日屠宰加工量可达6000只羊，年产量可达1.5万吨，总体年产值可达10亿元，速冻能力和冷藏能力均位于行业前列。通过上游收购，公司改变了之前纯合作外采的模式，有效控制采购成本。未来预计三年之内，公司还会投入约1个亿，以升级物流并提高质量控制。 根据公司22H1业绩交流会，公司持续推进和商场谈判降租，预计明年/后年合同中显现，并力求将呷哺新开门店租金成本控制在10%以内。 图25：呷哺呷哺控制租金成本 3.3.推出新品牌“趁烧”，首次布局烧烤赛道 烧烤赛道宽阔，差异化覆盖广阔客群。2021年我国烧烤市场规模约2318亿元，约占我国餐饮市场整体规模的5%，为中餐第一大赛道——火锅市场规模的46%。从夜间消费市场看，烧烤为仅次于火锅的第二大品类。 过去6年我国烧烤市场增速CAGR为11%，即使在疫情打击严重的2020年，烧烤市场仍保持正增（其他餐饮品类降幅在20%-30%