家具行业更新报告：龙头优势扩大，渠道加速转型

维持轻工造纸子行业家具板块增持评级。2022Q2定制家具单季度收入增速中枢下移至0.05%，收入同比基本持平，收入增速进一步分化，龙头增速更高。工程业务地产商应收账款减值风险充分反映，净利率降幅缩小。龙头公司在地区覆盖、全渠道布局、流量获取与转化中的优势凸显，预计全年龙头公司的增速仍将高于行业增速。龙头家具企业零售渠道韧性强于预期，积极布局整装渠道并推进大家居融合发展，竞争优势将持续扩大。推荐标的：欧派家居、志邦家居、顾家家居、喜临门。 定制衣柜及配套品成为拉动收入增长最重要的品类，定制龙头双品类领先优势巩固。定制橱柜与工程渠道关系更密切，在房企信用风险加速暴露过程中收入下滑。定制衣柜以定制柜+配套品的销售模式为主，沙发、床垫等产品通过套餐、整装等形式搭售，品类之间的融合持续推进，成为拉动收入增长最重要的品类。定制龙头双品类领先优势巩固，在整装大家居趋势下全品类优势显著。 总部与经销商积极转型，整装渠道合作已成行业共识。随着竞争加剧客流量增长承压、门店数量总数提升空间缩小，定制企业的开店增速有所放缓，渠道结构的变化重要性凸显。定制家具企业与整装渠道合作已成行业共识，总部与经销商积极转型，在产品制造、交付服务的专业化分工与质量升级上将推动双方共赢。定制家具企业市场份额天花板有望抬升，整装渠道有望成为未来重要增长点。 地产纾困政策有利于竣工端，家具行业估值中枢存在修复空间。部分城市线下到店客流、安装及交付环节随着疫情好转逐月改善，前期积压订单陆续转化，下半年需求端有望弱复苏。龙头企业的竞争优势进一步提升，市场份额有望逐步向龙头集中。市场对地产存在纾困政策预期，保交楼是重要政策目的，预计房企在政策推动下将加快竣工，在此背景下家具行业估值中枢存在修复空间。 风险提示：地产竣工及销售不及预期，疫情及竞争导致流量增长不及预期 1.核心观点 维持轻工造纸子行业家具板块增持评级。22Q2定制家具单季度收入增速中枢下移至0.05%，收入同比基本持平，收入增速进一步分化，龙头增速更高。工程业务地产商应收账款减值风险充分反映，净利率降幅缩小。龙头公司在地区覆盖、全渠道布局、流量获取与转化中的优势凸显，预计全年龙头公司的增速仍将高于行业增速。龙头家具企业零售渠道韧性强于预期，积极布局整装渠道并推进大家居融合发展，竞争优势将持续扩大。推荐标的：欧派家居、志邦家居、顾家家居、喜临门。 定制衣柜及配套品成为拉动收入增长最重要的品类，定制龙头双品类领先优势巩固。定制橱柜与工程渠道关系更密切，在房企信用风险加速暴露过程中收入下滑。定制衣柜以定制柜+配套品的销售模式为主，沙发、床垫等产品通过套餐、整装等形式搭售，品类之间的融合持续推进，成为拉动收入增长最重要的品类。定制龙头双品类领先优势巩固，在大家居趋势下全品类优势显著。 总部与经销商积极转型，整装渠道合作已成行业共识。随着竞争加剧客流量增长承压、门店数量总数提升空间缩小，定制企业的开店增速有所放缓，渠道结构的变化重要性凸显。定制家具企业与整装渠道合作已成行业共识，总部与经销商积极转型，在产品制造、交付服务的专业化分工与质量升级上将推动双方共赢。定制家具企业市场份额天花板有望抬升，整装渠道有望成为未来重要增长点。 地产纾困政策有利于竣工端，家具行业估值中枢存在修复空间。部分城市线下到店客流、安装及交付环节随着疫情好转逐月改善，前期积压订单陆续转化，下半年需求端有望弱复苏。头部企业的竞争优势进一步提升，市场份额有望逐步向龙头集中。市场对地产存在纾困政策预期，保交楼是重要政策目的，预计房企在政策推动下将加快竣工，在此背景下家具行业估值中枢存在修复空间。 风险提示：地产竣工及销售不及预期，疫情及竞争导致流量增长不及预期 2.2022Q2增速中枢下移，龙头增长好于行业 2022Q2增速中枢下移，龙头增长好于行业。2022Q2定制家具单季度收入增速中枢下移至0.05%，收入同比基本持平，自21Q1起单季度收入增速分别为119.73%/37.25%/17.99%/10.88%/10.14%/0.05%，呈现逐季下降趋势，其中2021年各季度间的基数波动较明显。毛利率同比降幅缩小，综合毛利率及各品类毛利率的变化主要来自于渠道及产品结构的调整。工程业务地产商应收账款减值风险充分反映，净利率降幅缩小。 2.1.2022Q2收入同比基本持平，收入增速分化明显 2022Q2收入增速中枢下移，同比基本持平。2014~2017年期间，定制家具行业在渗透率提升、地产景气度上行等多方面积极因素推动下保持高速增长。2018年，在渠道结构调整及需求增长放缓的影响下，传统零售渠道逐渐从快速发展阶段向成熟期阶段过渡，定制家具行业的单季度收入增速持续放缓。2019年，随着各家公司在工程渠道、整装等渠道方面的积极扩张，全年收入端的季度增速呈现前低后高趋势。2020年疫情影响一季度表现，但随着终端消费复苏全年呈现逐季修复。2021年受2020年疫情后逐季修复导致季度间的基数波动相对明显，单季度收入增速前低后高，2021Q1-Q4分别为119.73%/37.25%/17.99%/10.88%。2022年定制家具行业单季度收入增速延续逐季下降趋势，2022Q1-Q2收入同比增速分别为10.14%/0.05%，其中2022Q2收入同比基本持平，一方面受二季度华东地区疫情影响，另一方面地产景气度仍在筑底阶段。 收入增速进一步分化，龙头增速更高。在定制家具行业整体收入增速中枢下移的过程中，收入增速的分化愈发明显，行业内8家上市公司中4家取得单季度收入增长，另外4家收入同比下滑。与2021年以前部分规模更小的公司收入增速更高不同，2022Q2单季度收入增速与收入规模基本呈现正相关关系，行业内居于规模领先地位的欧派家居取得13.23%的单季最高收入增速，其次分别是行业内收入规模排名第二的索菲亚取得9.56%的第二高收入增速。龙头公司在地区覆盖、全渠道布局、流量获取与转化中的优势凸显，预计全年龙头公司的增速仍将高于行业增速。 图1：22Q2收入增速中枢下移 表1：定制家具收入单季度增速自21Q1起逐季下降 2.2.毛利率同比降幅缩小，与渠道及产品结构相关 毛利率同比降幅缩小，综合毛利率及各品类毛利率的变化主要受渠道及产品结构变化影响。从盈利能力变化来看，零售经销商盈利能力下降先于生产端，工厂通过规模效应不断释放，将优化出的利润反馈给经销商及终端消费者，使产品更具备性价比及市场竞争力。从2022Q2单季度看，上市公司综合毛利率同比下降，但降幅较2022Q1缩小。毛利率下降主要与渠道结构、各品类发展阶段所带来的结构调整相关。 图3：2022Q2定制家具综合毛利率小幅下降 图4：2022Q2定制家具综合毛利率同比降幅缩小 2.3.费用率同比微升，主要原因为收入增长不及预期 销售费用率整体同比微升。定制家具企业基于市场环境变化、营销投入效果等多方面因素，持续加大销售费用投放，2022H1定制家具销售费用绝对值同比增长5.99%。但由于疫情与地产景气度筑底等原因，收入增长不及预期，销售费用率出现同比微升，2022H1销售费用率为12.55%，8家上市公司销售费用率均同比上升。从2022Q2单季度看，部分公司对销售费用投放更为谨慎，销售费用率单季度同比下降。 图5：2022H1定制家具销售费用绝对值保持增长 图6：2022H1定制家具销售费用率有所上升 图7：8家上市公司2022H1销售费用率均同比上升 图8：2022Q2部分公司对销售费用投放更为谨慎 管理费用率整体同比微升。管理费用率2019~2021年基本持平，2022H1定制管理费用绝对值同比增长11.10%，由于收入增长不及预期，管理费用率出现同比微升，2022Q2同样反映了这种趋势。 图9：2022H1定制家具管理费用绝对值保持增长 图10：2022H1定制家具管理费用率有所上升 图11：7家上市公司2022H1销售费用率同比上升 图12：2022Q2大部分公司管理费用率同比微升 2.4.净利率降幅缩小，坏账风险已充分反映 净利润角度，工程业务地产商应收账款减值风险充分反映，净利率降幅缩小。2021Q4部分公司对工程业务应收账款计提减值准备，导致全年净利润低于原先预期，8家上市公司2021Q4净利润同比-163.42%。2022Q1受原材料价格提升、费用端投入等多因素影响，整体净利润同比下降23.3%。在地产商工程业务应收账款减值风险充分反映，同时定制家具企业对于工程业务项目的合作地产商更加谨慎的背景下，行业内未出现大规模计提减值准备；同时，原材料价格提升的因素影响缩小，8家上市公司净利率降幅缩小，2022Q2净利润同比-6.41%，净利率为10.48%，同比下降0.72pct，仍在偏低水平。8家上市公司2022Q2净利率环比均回升，有一定季节性影响，其中欧派家居单季度净利率13.79%为行业最高值。 图13：2022Q2净利润同比下降 图15：2022Q2定制家具净利率环比回收 图16：2022Q2定制家具单季度净利率同比降幅缩小 表2：2022Q2定制家具净利率降幅缩小 3.定制衣柜+配套品成为拉动收入增长最重要的品类 定制龙头双品类领先优势巩固。在定制橱柜方面，2022H1欧派家居以32.67亿元继续大幅领先于同行业其他公司，志邦家居、金牌厨柜、索菲亚分别为10.17亿元、9.81亿元、5.39亿元，其余上市公司规模低于5亿元。在定制衣柜+配套品方面，2022H1欧派家居以52.18亿元规模位列行业第一，定制橱柜+定制衣柜的定制品类双龙头领先优势巩固。索菲亚以39.16亿元位居第二，其余上市公司规模未超过20亿元。 定制衣柜+配套品成为拉动收入增长最重要的品类。定制橱柜与工程渠道关系更密切，在房企信用风险加速暴露的2022H1，8家上市公司定制橱柜品类收入下滑7.23%，仅欧派家居增长1.95%、好莱客增长24.64%，其余公司均出现不同程度下滑。定制衣柜以定制柜+配套品的销售模式为主，品类之间的融合持续推进，沙发、床垫等标准产品通过套餐、整装等多种形式搭配定制衣柜销售给消费者。定制衣柜+配套品成为拉动收入增长最重要的品类，8家上市公司定制衣柜+配套品收入增长18.42%。 图17：欧派家居的橱柜收入规模位列上市公司首位图18：定制衣柜+配套品成为拉动收入增长最重要的（亿元，2022H1数据）品类（亿元，2022H1数据） 木门品类处在发展与布局初期，在定制品类中规模相对较低。从木门规模来看，2022H1欧派家居以5.40亿元规模位列行业第一，好莱客通过千川木门并表实现木门品类规模提升，位列行业第二，其他公司的木门处在发展培育期，收入规模相对较低，其中志邦家居、金牌橱柜等木门品类收入增速亮眼。 图19：欧派家居木门收入规模位列行业第一（亿元，2022H1数据） 毛利率分品类趋势分化，主要与原材料价格、产能利用率和渠道结构相关。经过多年的发展，橱柜市场规模以及行业格局基本稳定，其变化主要来自于成本变化及渠道结构的调整。2022H1大部分定制家具企业橱柜产品毛利率同比下滑，主要受原材料价格等成本因素影响，其中好莱客上升幅度较大，主要原因是公司加大橱柜营销活动，橱柜收入同比增长25.38%，使得公司橱柜产能利用率提升带来毛利率上升。定制衣柜毛利率出现一定回落，主要由于结构上配套品收入占比提升，成本因素亦有影响。定制家具公司的木门业务普遍处在起步期，尚未达到规模效应，毛利率相对较低仍有进一步提升空间。目前上市公司布局卫浴产品的主要为欧派家居，毛利率呈现相对平稳表现。 图20：2022H1定制橱柜毛利率小幅下降 图21：2022H1定制衣柜毛利率有所回落 图22：2022H1木门品类毛利率以提升为主 图23：欧派家居卫浴毛利率相对稳定 4.零售渠道韧性强，整装渠道成为布局重点 零售渠道韧性较强，工程渠道受房企信用风险暴露影响收缩，整装渠道成为布局重点。随着门店数量的增长和行业竞争的加剧，龙头定制企业的开店增