家具行业更新报告：全面深挖潜力，整装渠道从竞争走向合作

维持轻工造纸子行业家具板块增持评级。受同比基数影响，定制家具2021年季度收入增速呈现前高后低，部分公司利润端受工程业务应收账款计提减值准备影响短期承压。受原材料成本提升、收入结构调整以及渠道竞争加剧影响，综合毛利率及各品类毛利率有所变化。随着家具企业深挖零售渠道潜力、积极布局整装及家装市场，中长期有望拓展新增长点。推荐标的：顾家家居、志邦家居。 存量挖潜接棒渠道扩张，积极顺应渠道结构变化仍是行业主旋律。随着客流量的压力进一步增加、门店数量总数提升和行业竞争的加剧，定制公司的开店增速有所放缓，积极顺应渠道结构的变化重要性持续凸显。定制家具企业与整装渠道合作持续深化，产品制造与交付服务的专业化分工合作或将推动头部企业效率进一步提升。 营销思路进一步向品类融合方向及整家定制拓展。当前零售市场的客流受新房销售、二手房交易、精装渗透率等因素影响略有承压，在布局渠道多元化拓展客流来源的同时，通过营销方式创新、品类融合等形式助力家具公司进一步打开客单价天花板。多家公司发布315活动营销计划，从单品类单空间的套餐向品类深度融合、整家定制方向拓展，充分满足消费者一站式购物需求，在助力终端竞争力持续提升的同时，促进市场份额进一步向头部企业集中。 家具行业估值中枢存在提升空间，细分子行业龙头竞争优势凸显，行业有望从分散走向集中。当前家具行业的估值中枢仍然在历史相对低位，从上市公司的增长质量、竞争优势等多个维度来看，我们认为上市公司的经营状况以及中长期增长预期好于2018年低点水平，随着市场对于地产的悲观预期的逐步修复，家具行业获得相对充分的估值修复动力。不同的企业根据自身的发展阶段在布局方面有所差异，头部企业关注存量市场潜力挖局，更加关注自身渠道结构、品类融合的调整；二线企业由于还存在一定的空白市场，在门店数量方面仍有一定的扩张空间。从中长期来看，定制、软体等头部企业的管理优势正在不断显现，马太效应显著，营收和净利润水平在较高的基数情况下仍能实现超过行业平均水平的增长，有望在市场从分散到集中的过程中抢占更多的市场份额。 风险提示：地产竣工及销售不达预期，渠道结构变化影响客流增长 1.核心观点 维持轻工造纸子行业家具板块增持评级。受同比基数影响，定制家具2021年季度收入增速呈现前高后低，部分公司利润端受工程业务应收账款计提减值准备影响短期承压。受原材料成本提升、收入结构调整以及渠道竞争加剧影响，综合毛利率及各品类毛利率有所变化。随着家具企业深挖零售渠道潜力、积极布局整装及家装市场，中长期有望拓展新增长点。推荐标的：顾家家居、志邦家居。 存量挖潜接棒渠道扩张，积极顺应渠道结构变化仍是行业主旋律。随着客流量的压力进一步增加、门店数量总数提升和行业竞争的加剧，定制公司的开店增速有所放缓，积极顺应渠道结构的变化重要性持续凸显。 定制家具企业与整装渠道合作持续深化，产品制造与交付服务的专业化分工合作或将推动头部企业效率进一步提升。 营销思路进一步向品类融合方向及整家定制拓展。当前零售市场的客流受新房销售、二手房交易、精装渗透率等因素影响略有承压，在布局渠道多元化拓展客流来源的同时，通过营销方式创新、品类融合等形式助力家具公司进一步打开客单价天花板。多家公司发布315活动营销计划，从单品类单空间的套餐向品类深度融合、整家定制方向拓展，充分满足消费者一站式购物需求，在助力终端竞争力持续提升的同时，促进市场份额进一步向头部企业集中。 家具行业估值中枢存在提升空间，细分子行业龙头竞争优势凸显，行业有望从分散走向集中。当前家具行业的估值中枢仍然在历史相对低位，从上市公司的增长质量、竞争优势等多个维度来看，我们认为上市公司的经营状况以及中长期增长预期好于2018年低点水平，随着市场对于地产的悲观预期的逐步修复，家具行业获得相对充分的估值修复动力。 不同的企业根据自身的发展阶段在布局方面有所差异，头部企业关注存量市场潜力挖局，更加关注自身渠道结构、品类融合的调整；二线企业由于还存在一定的空白市场，在门店数量方面仍有一定的扩张空间。从中长期来看，定制、软体等头部企业的管理优势正在不断显现，马太效应显著，营收和净利润水平在较高的基数情况下仍能实现超过行业平均水平的增长，有望在市场从分散到集中的过程中抢占更多的市场份额。 风险提示：地产竣工及销售不达预期，渠道结构变化影响客流增长 2.头部企业实现高基数稳增长，强者恒强优势凸显 2021年收入端增速表现前高后低，头部企业实现高基数的快速增长。 2021年全年受2020年疫情后逐季修复影响，导致各个季度间的基数波动相对明显， 单季度收入增速前低后高，2021Q1-2021Q4分别为119.73%/37.25%/17.99%/10.88%，2022Q1收入端同比增速10.14%。部分公司受工程业务应收账款计提减值准备影响短期承压，原材料成本提升、收入结构调整以及渠道竞争加剧影响，综合毛利率及各品类毛利率有所变化。 2.1.2021年收入增速前高后低，工程端致部分公司业绩承压 2021年收入增速呈现前高后低。2014~2017年期间，行业在渗透率提升、地产景气度高涨等多方面积极因素推动下保持高速增长。进入2018年，在渠道结构调整及需求增长放缓的影响下，传统零售渠道逐渐从快速发展阶段向成熟期阶段过渡，定制家具行业的单季度收入增速持续放缓。 2019年，随着各家公司在工程渠道、整装等渠道方面的积极扩张，全年收入端的季度增速呈现前低后高趋势。2020年疫情影响一季度表现，随着终端消费复苏全年呈现逐季修复。2021年受2020年疫情后逐季修复导致季度间的基数波动相对明显，单季度收入增速前低后高，2021Q1-Q4分别为119.73%/37.25%/17.99%/10.88%，2022Q1收入端同比增速10.14%。 从净利润角度来看，受计提地产商工程业务应收账款减值准备影响，导致2021年部分公司低于预期。2021年全年季度净利润表现波动相对明显，2021Q1受2020年疫情影响同期基数较低影响，行业整体净利润呈现高增，2021Q2~Q3逐渐趋于平稳，2021Q4部分公司计提工程业务的应收账款减值准备影响，导致全年净利润低于原先预期，八家上市公司2021Q1-Q4同比变化为270.26%/12.09%/0.19%/-163.42%。2022Q1受原材料价格提升、费用端投入等多因素影响，整体净利润同比下降23.3%。 图1：受基数影响，定制家具公司2021年的单季度收图2：受应收账款减值准备计提影响，定制家具公司入增速前高后低2021Q4单季度净利润增速承压 表1：从定制家具收入端来看，2021年单季度增速呈现前高后低 表2：从定制家具净利润表现来看，2021年全年呈现单季度前高后低 定制头部企业形成双品类领先优势，第二梯队持续发力。在定制橱柜方面，2021年欧派家居以75.29亿元位列行业首位，索菲亚、志邦家居、金牌厨柜分别以29.34亿元、24.80亿元突破20亿大关；索菲亚（司米）、皮阿诺的规模分别为14.2亿元、11.8亿元，暂列10~20亿规模的梯队，我乐家居、好莱客的橱柜业务收入规模低于10亿元。定制衣柜方面以定制柜+配套品的销售模式为主，品类之间的融合持续推进，沙发、床垫等标准产品通过套餐、整装等多种形式搭配定制衣柜销售给消费者，2021年欧派家居以101.7亿元规模位列行业第一位，继定制橱柜领跑行业之后，形成了定制橱柜+定制衣柜的定制品类双龙头的绝对领先优势。 图3：欧派家居的橱柜收入规模位列上市公司首位图4：欧派家居的定制衣柜+配套品收入位列行业第（亿元，2021年数据）一（亿元，2021年数据） 图5：欧派家居木门收入规模位列行业第一（亿元，2021年数据） 2.2.成本及收入结构变化影响盈利能力 受原材料价格提升影响，盈利能力有所下降，综合毛利率及各品类毛利率的变化主要来自于渠道及产品结构的调整。从盈利能力变化来看，零售经销商盈利能力下降先于生产端，工厂通过规模效应不断释放，将优化出的利润反馈给经销商及终端消费者，使产品更具备性价比及市场竞争力，2021年原材料成本端有所提升，定制家具企业通过成本内部自我消化或小幅提价等措施积极应对。从年度数据来看，各家公司的综合毛利率、净利率水平均有所回落，主要与渠道结构、各品类发展阶段所带来的结构调整相关。 图6：2021年定制家具综合毛利率有所下降（%） 图7：2021年定制家具净利润率有所降低（%） 经销渠道毛利率水平有所降低，工程渠道毛利率受竞争加剧及成本影响有所回落。2021年部分新增品类盈利能力尚未达到成熟品类水平，收入占比提升导致经销渠道毛利率有所下降。工程渠道竞争加剧，且投标价格锁定后无法消化原材料成本上涨压力，进而导致毛利率也有所回落。 图8：经销渠道毛利率的变化与产品结构调整有关 图9：工程渠道毛利率有所回落 从分品类毛利率来看，均有不同程度回落。经过多年的发展，橱柜市场规模以及行业格局基本稳定，其变化主要来自于渠道结构的调整及成本变化。定制衣柜毛利率也出现一定回落，部分公司由于配套品收入占比提升、成本压力等多因素，导致定制衣柜毛利率也有所回落。定制家具公司的木门业务普遍处在起步期，尚未达到规模效应，毛利率相对较低仍有进一步提升空间。目前上市公司布局卫浴产品的主要为欧派家居，毛利率呈现相对平稳表现。 图10：2021年定制橱柜毛利率有小幅下降 图11：2021年定制衣柜毛利率有所回落 图12：木门普遍处于起步期，毛利率相对较低 图13：欧派家居的卫浴毛利率相对平稳 销售费用率同比持续降低，管理费用率相对稳定。随着2020年疫情后逐步修复，定制家具企业基于市场环境变化、营销投入效果等多方面因素，加大销售费用投放力度，上市公司的销售费用投放的绝对值增长，而规模效应的释放带动销售费用率的持续降低。从管理费用率来看，2019~2021年基本持平，随着人员效率提升以及管理流程不断优化，管理费用率存在进一步优化空间。 费用投放延续理性的状态，未来的变化方向主要为结构性调整。随着各家公司收入规模的不断提升以及对于精益管理生产的进一步推进，预计管理费用率仍有优化空间，最终达到相对稳定的水平；而销售费用的投放不会出现大幅提升，更多表现为在费用投放上的结构调整，从传统的广告投放方式向着精准获客、线上营销引流等方向转变，从而实现费用投放效果的最优。 图14：2021年8家定制家具销售费用绝对值增长 图15：8家定制家具销售费用率有所下降 图16：2021年8家定制公司管理费用同比提升 图17：8家定制家具管理费用率略有下降 图18：欧派家居的主要生产成本为直接材料（2021图19：欧派家居的直接材料中，刨花板、中纤板、年数据）功能五金类是主要的原材料 终端的报价与消费者的空间设计方案、产品搭配等多方面因素相关；加之定制家具产品为低频次购买的耐用消费品，消费者对单位价格的敏感性较低，随着消费升级以及部分中高端新品的推出，成本端的压力或存在一定程度的缓解空间。此外，头部定制企业在生产环节的效率提升、降本增效等环节进行深度挖掘，在后端有望释放更多的盈利空间，来弥补成本波动以及终端可能出现的竞争加剧的情况。 3.全渠道拓展深挖潜力，整装渠道从竞争走向合作 零售渠道流量碎片化程度加剧，整装渠道从竞争走向合作。随着门店数量的增长和行业竞争的加剧，定制头部企业的开店增速呈现放缓趋势，门店经营质量重于数量，传统渠道深挖潜力重要性突显；二线公司仍在积极拓展渠道增量，全面布局空白城市。整装渠道与定制家居企业全面展开合作，从原先的流量竞争走向专业化分工合作共赢，共同满足消费者家装需求，并为大家居全面启航奠定重要基础。从中长期来看，存量挖潜接棒传统渠道扩张，积极顺应渠道结构变化仍是行业主旋律。 3.1.零售渠道：流量碎片化加剧，渠道下沉持续推进 随着门店数量的增长和行业竞争的加剧，定制头部企业的开店增速呈现放缓趋势，门店经营质量重于数量；二线公司仍在积极拓展渠道增量。 根据我们的测算，在不考虑