《FOF研究系列之五十五》：固收类基金投资指南：市场现状、产品布局与基金画像

固收类基金投资指南（1）：市场现状、产品布局与基金画像 ——《FOF研究系列之五十五》 研究结论 本篇报告作为我们固收类基金投资指南首篇报告，系统性梳理了债券市场现状，固收类基金发展、分类及演变，详细介绍各家公募基金固收类产品布局，并全方位刻画债券基金风格特征，以帮助投资者对债券基金有更全面的了解，为固收类资产配置和优化奠定基础。 债券市场及债券型基金现状：截至2022年7月底，广义上的债券存量共有66,851 只，市值合计138.40万亿元，是沪深两市股票市场的168%。收益上，自2003年以 金融工程|专题报告 报告发布日期2022年09月19日 王星星021-63325888*6108 wangxingxing@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517100001 肖丽华xiaolihua@orientsec.com.cn 来至2022年7月31日，中证全债年化收益4.32%，年化波动率2.17%，同期上证指数年化收益4.70%，年化波动率23.42%。 债券型基金：截至2022年6月30日，债券型基金从2010年底的百只，增加至2863 只，增长33倍；规模从1422亿元攀升至77,470亿元，增长超53倍。 债券型基金分类：从运作方式上看，我国的债券基金具体上可以细分为定期开放式和普通开放式。根据管理方式的不同，债券型基金又可以分为指数型债券基金和主动管理型债券基金两个大类。 FOF基金固收类基金配置：从统计数据看，固收类基金配置一直是FOF基金资产配置的重头戏，2019年二季度以来，FOF持仓基金中固收类基金占比一直处在50%以上。截至2022年6月30日，持有固收类基金规模913.0亿元，规模占比56%。 基金公司固收类产品布局：数量上，截至2022年6月30日，布局固收类基金的公募基金共计166家，其中布局数量不低于30只的基金公司41家，布局数量不低于 50只的基金公司21家，布局数量超100只的基金公司3家，分别为博时基金（150只）、南方基金（108只）和鹏华基金（102只）。债券型基金规模上，截至2022年6月30日，公募基金公司管理规模中位数169亿，债券基金规模超千亿的基金公 司27家。 债券型基金纯债部分特征刻画：1.杠杆率水平：2022Q2定期开放式债基的杠杆率中位数为126.7%，普通开放式债基2022Q2杠杆率中位数为114.3%。2.券种配置：截至2022年二季度，债券型基金配置信用债的比例55.1%、利率债42.1%、同业存单2.9%。3.前5大重仓债券集中度：被动指数型债券基金的集中度水平明显高于其 他类型债基，其他类型债基的集中度中位数分布在20%-35%之间。4.重仓债券中信用债评级分布：信用债主题债券型基金近年来对于评级的要求也越来越高，截至2022年二季度末，AAA投资级别债券的比例高达96.1%。5.基金组合久期：2022年 二季度末除被动指数型债基外，其他几种债基的久期较2021年年底均有所缩短，其 中中长期债券型基金的久期中位数2.04年，较2021年年底久期中位数缩短0.13 年，短期纯债型久期中位数0.9年，缩短0.03年。 “固收+”基金权益部分特征刻画：1.权益仓位：截至2022年二季度末，“固收+”产品股票仓位中位数14.9%，权益仓位中位数为18.9%，处于近三年中等偏下水平。 2.板块配置：2022年二季度末，配置最多的板块仍然为周期板块，配置比例 34.3%，相较上季度，2022年二季度金融地产板块增配比例最多，增配2.1个百分点，科技板块减配最多，减配2.6个百分点。3.行业配置：2022年中报，“固收+”基金整体上配置比例较多的行业为电力设备与新能源（10.0%）、食品饮料 （9.9%）、电子（8.3%）、银行(8.2%)、医药（7.4%）和基础化工（7.4%）。4.风格暴露：整体来看，“固收+”基金持仓偏好高确定性、具有动量效应的中盘均衡风格，相较上季度，在Value因子上的暴露增加明显，配置向低估值倾斜，Certainty、 Trend的因子暴露持续下降，对拥挤度高的个股青睐度降低。 风险提示 1.基金历史业绩不代表未来收益；2.相关基金产品运营及基金经理更换风险。 债券的风险模型研究：——宏观固收量化研究系列之（七） 以往鉴来：美国养老金发展经验启示：— —《FOF系列研究之五十一》 基于组合优化的FOF组合管理：—— 《FOF系列研究之五十》 探索主动权益基金的行业属性：—— 《FOF系列研究之四十九》 2022-09-03 2022-06-01 2022-03-23 2022-03-22 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、债券及债券基金市场回顾5 1.1中国债券市场及公募债券基金现状5 1.2固定收益产品发展现状7 1.2.1债券型基金规模7 1.2.2债券型基金分类8 1.2.3同业存单基金10 1.2.4“固收+”基金11 1.3FOF固收类基金布局12 二、基金公司固收类基金布局14 2.1基金公司固收类基金数量14 2.2基金公司债券基金规模14 三、固收类基金产品特征16 3.1债券型基金纯债部分特征刻画16 3.1.1杠杆率水平16 3.1.2券种配置17 3.1.3重仓债券集中度19 3.1.4重仓债券中信用债评级分布20 3.1.5基金组合久期21 3.2“固收+”基金权益部分特征刻画21 3.2.1权益仓位22 3.2.2板块配置22 3.2.3行业配置23 3.2.4风格暴露24 风险提示25 图表目录 图1：债券余额与股票市场总市值对比5 图2：上证指数与中证全债指数收益对比5 图3：债券分类6 图4：债券存量结构(数据截至2022/07/31)6 图5：可转债余额及只数（截至2022/07/31）7 图6：债券型基金规模及数量变化（截至2022/06/30）7 图7：不同类型基金占总公募基金规模比（%）7 图8：债券型基金分类8 图9：定开债基金数量及规模变化9 图10：定开债基金数量及规模占比变化9 图11：中长期纯债型基金中定开与普通开放式基金净值对比（数据截至：2022/08/31）9 图12：中长期纯债型基金中定开与普通开放式基金业绩对比（数据截至：2022/08/31）9 图13：指数债券型基金规模占比10 图14：主动债基细分类型规模占比变化10 图15：非严格“固收+”规模及数量变化11 图16：FOF基金持仓中固收类基金规模变化12 图17：FOF持有不同固收类基金规模分布变化12 图18：2022年中报FOF基金持仓基金明细13 图19：基金公司固收类基金布局数量前20（截至2022年6月30日）14 图20：债券基金管理规模前十集中度15 图21：债券基金规模前十基金公司演变15 图22：最新一期债基规模最大的十家基金公司细分债基分布15 图23：按照运作方式分类的不同债基杠杆率中位数水平17 图24：细分类别杠杆率中位数水平17 图25：债券型基金券种配置17 图26：定期开放式债券型基金券种配置18 图27：普通开放式债券型基金券种配置18 图28：中长期纯债型基金券种配置18 图29：短期纯债型基金券种配置18 图30：混合债券型一级基金券种配置19 图31：混合债券型二级基金券种配置19 图32：可转债基金券种配置19 图33：被动指数型基金券种配置19 图34：不同类型债券型基金的重仓债券集中度20 图35：债券型基金重仓债券中不同评级信用债市值占比21 图36：信用债主题债券型基金重仓债券中不同评级信用债市值占比21 图37：细分债券类别久期变化（单位：年）21 图38：“固收+”基金权益历史仓位变化22 图39：行业板块分类22 图40：“固收+”基金历史行业板块配置变化23 图41：“固收+”与偏股主动权益基金板块配置对比23 图42：2022年中报“固收+”行业配置明细24 图43：“固收+”基金股票持仓历史风格偏好变化24 表1：10 一、债券及债券基金市场回顾 1.1中国债券市场及公募债券基金现状 债券作为一种标准化的债权，一直以来以其更高的规范性，较好的流动性和收益的稳健性受到专业机构投资者的青睐。我国债券的体量非常大，截至2022年7月底，广义上的债券存量共有 66,851只，市值合计138.40万亿元，是沪深两市股票市场的168%。收益上，自2003年以来至 2022年7月31日，中证全债年化收益4.32%，年化波动率2.17%，同期上证指数年化收益4.70%，年化波动率23.42%。 图1：债券余额与股票市场总市值对比图2：上证指数与中证全债指数收益对比 数据来源：wind，东方证券研究所数据来源：wind，东方证券研究所 从资产大类上，债券可以分为利率债、信用债和同业存单三类。 其中，利率债是指仅承受利率波动风险的债券，发行人基本都是国家或有中央政府信用作背书、信用等级与国家相同的机构，可以认为不存在信用风险。具体券种主要包括：国债、地方政府债、央行票据、政策性金融债等。 信用债是指的是由国内经营性的公司、金融机构等发行，是发行企业以自身信用对外借债产生的凭证，存在利息或本金不能按时或足额兑付的风险，即所谓的信用风险，投资者会要求对风险进行补偿，因此同等期限的信用债到期收益率往往要高于利率债，高出的部分即为信用利差。具体根据发行人的种类不同可以分为：城投平台发行的城投债，非金融、非城投公司发行的产业债，金融公司在银行间市场发行的金融债券，可以交换上市公司股权的可交换债券，以信贷资产为底层还款来源的资产支持证券，以及由中国铁路总公司和中央汇金公司发行的政府支持机构债券。 同业存单是由银行在银行间市场发行的记账式存款凭证，也是银行在银行间市场发行的一种用于吸纳储蓄的货币市场工具。同业存单在交易和兑付形式上与一般的短期债券相似，但本质上它是债券市场上金融同业进行资金交流和资金管理的工具，在用途上与一般债券不同，故单独分为类。 图3：债券分类 数据来源：Wind,东方证券研究所 截至2022年7月31日，三类债券的存量规模及占比如下图所示，其中利率债存量规模总计约80万亿，占债券市场总存量规模58%；信用证存量规模总计约44万亿，占比32%；同业存单存量规模总计约14万亿，占比10%。 具体上，利率债中地方政府债存量规模最大约34万亿，占利率债总规模的43%，其次为国债，存量规模约24万亿，占比30%，证金债存量规模约21万亿，占比27%。 信用债中存量规模最大的三种债券分别为金融债、公司债和中期票据，存量规模分别为10.7 万亿、10.4万亿和8.6万亿，占比分别为24%、23%和20%。 图4：债券存量结构(数据截至2022/07/31) 数据来源：Wind,东方证券研究所 可转换公司债券，简称“可转债”，是公司依法定程序发行的，允许债券持有人在一定期间内根据约定条件将债券转换为发行人股票的公司债券。在2017年之前，国内转债市场较为冷清，发行数量较少，与定增相比，可转换债券的发行条件仍相对严格。 2017年2月15日，证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》部分条文进行修订，并 于2017年2月17日发布《发行监管问答—关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，对上市公司定增实施了更加严格的管理，定增收紧。而可转债因不受到再融资新规对融资时间间隔的限制，自2017年年初，可转债接力定增成为上市公司重要融资渠道，发行规模不断创下新高。 Wind数据显示，截至2022年07月31日，可转债已发行453只，发行额共计7791.62亿 元，是2016年底344.06亿元的近23倍，较2021年底增长10.7%。 图5：可转债余额及只数（截至2022/07/31） 数据来源：Wind,东方证券研究所